Ethena 真的在賺錢嗎？

作者：Thejaswini MA 翻譯：善歐巴，金色財經

價值創造與價值變現是兩碼事。價值創造，是做出市場真正需要的產品；價值變現，是從用戶支付的費用中留存屬於自己的利潤。

大多數時候，人們默認二者會同步發生：打造有價值的產品、向用戶收費、從中留存一部分收益，這是常規的商業邏輯。

但很少有人討論：歷史上許多舉足輕重的巨頭企業，在成長初期都在全力創造價值，卻刻意放棄價值變現。它們免費甚至近乎免費提供產品，最終能否盈利只依託一個核心假設：規模與用戶分發優勢，終有一天會轉化為定價權。有些企業最終如願以償。

亞馬遜雲科技（AWS）常年近乎零利潤營運，直到亞馬遜意識到：企業一旦把雲基礎設施深度落地，就絕不會輕易遷移替換。Stripe 在處理了數千億規模支付交易量之後，才憑藉穩固行業地位疊加新品，實現健康利潤率。如今，我們再次回到零利潤留存的行業命題。

Ethena 迄今累計產生 2.56 億美元手續費，自身卻幾乎沒有留存利潤。根源在於基礎設施綁定陷阱：一旦足夠多機構都基於你的協議搭建業務，貿然收費就會引發市場牴觸。Ethena 並非主動讓利。本文接續上周關於 Morpho 的分析展開探討 —— 作為底層協議。

規模優勢何時能轉化為定價權？無償讓渡價值的模式何時終止、價值變現何時開啟？能玩好這套模式的公司，都有清晰答案；而沒有明確路徑的企業，則會陷入獨特的發展困境。

如今 Ethena 正身處這一局面。它打造出了全球第三大穩定幣。過去 16 個月累計產生 4.7 億美元手續費，僅留存 1380 萬美元，利潤留存率僅 2.93%。協議每創造 100 美元收入，自身只留下 3 美元，其餘全部按產品設計機制分配給 sUSDe 持有者作為收益。Ethena 的困境和 Morpho 並不相同，二者問題本質完全不一樣。

下文我們完整拆解其中邏輯。

先從 Ethena 的產品機制說起：USDe 是一種無銀行儲備支撐的合成美元穩定幣。每鑄造 1 美元 USDe，Ethena 都會存入加密資產作為抵押，並在永續合約市場開立等額空頭部位。現貨多頭 + 永續空頭的組合，讓整體凈部位幾乎不受比特幣行情漲跌影響。收益來源分為三部分：永續合約市場多頭交易者向空頭支付的資金費率、抵押資產的以太坊質押收益、儲備閒置穩定幣產生的利息。所有這些收益，全部流向質押 USDe 換取協議收益的 sUSDe 持有者。Ethena 僅抽取極小部分劃入儲備基金，並收取少量鑄造與贖回手續費，其餘收益全部分配出去。

2024 年，永續合約年化資金費率維持在 8%–11% 的高位區間。彼時協議剛起步、市場整體看漲，永續合約多頭為維持槓桿倉位，願意支付高昂資金費率。對 sUSDe 持有者而言，這是絕佳投資機會，年化殖利率高達 18%。短短十個月，USDe 流通量從零暴漲至 60 億美元。

2025 年 8 月，Ethena 每月總手續費收入達到 5470 萬美元，自身留存 408 萬美元，創下協議營收峰值。彼時一切看似運轉完美。

隨後 10 月行情崩盤到來。10 月 10 日的大跌，是加密行業數年來最大規模的集中清算事件，槓桿部位爆倉規模超 190 億美元。USDe 在幣安短暫脫錨，數小時後回歸，這也是外界唯一關注到的資訊。但市場劇烈波動背後，穩定幣底層隱藏的風險卻鮮有人關注。

行情頂峰時期，超 42 億美元 sUSDe 存入 Pendle 協議，約占當時 USDe 113 億美元流通量的 60%。大量結構化收益產品應運而生：用戶在 Pendle 鎖定 sUSDe 固定收益，同時在 Aave 用倉位抵押借貸，套取利差。

這類參與者本質是收益投機客，依靠槓桿套息交易，榨取 sUSDe 高年化收益的最大回報，一旦行情反轉便立刻離場。10 月崩盤後，整套套息循環徹底斷裂。短短兩個月內，資金流出規模達 80 億美元，僅 10 月單月就流出 57 億美元。

堅持留存的用戶，大多沒有加槓桿。質押率（質押為 sUSDe 的 USDe 占比）從峰值約 60%，回落至 2026 年初的 47%，相對留存比例幾乎沒有變化。從絕對規模看，質押總量從 840 億美元跌至 330 億美元，根源是 USDe 整體流通量大幅縮水；但存量持有者選擇堅定持倉。追求計息型美元資產的用戶留了下來，純粹逐利的短期投機客徹底離場。

但對 Ethena 而言，10 月崩盤徹底終結了它原有的規模擴張打法。

協議幾乎把所有收益都分給 sUSDe 持有者，自身僅靠鑄造、贖回微薄手續費度日，在整體交易體量中占比極低。僅 2026 年第第一季，Ethena 總手續費收入就達 6500 萬美元，季度凈利潤卻僅 61.4 萬美元。同期泰達幣凈利潤高達 52 億美元。二者同屬穩定幣發行方，盈利格局卻天差地別。協議總營收，並不等於 Ethena 真正能留下的利潤。

2025 年初，永續合約部位占 USDe 儲備支撐的 93%；到 2026 年初，這一比例跌至 11%，剩餘 89% 全部配置為流動性穩定幣與借貸部位。Ethena 已經從一套德爾塔中性對沖交易機制，徹底轉型為類似公債收益分發工具，向 sUSDe 持有者分配美債利息。當前年化收益降至約 3.5%，和優質貨幣基金收益水平持平，也不再需要複雜的德爾塔中性對沖架構。儲備資產結構已發生根本性轉變。

年化 18% 時，sUSDe 擁有 USDC 無法比擬的獨特優勢；年化降至 3.5% 後，差異化優勢大幅弱化，而底層複雜的產品機制，反而開始變成隱性短板。

2025 年 3 月，德國聯邦金融監管局（BaFin）裁定 USDe 屬於未註冊證券，勒令 Ethena 德國子公司停業，並給予歐盟用戶 42 天贖回窗口期。Ethena 後續回應稱，禁令生效時其德國子公司並無白名單用戶與直接客戶，且大部分 USDe 均在歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）生效前於境外發行。此次資金外流並非歐盟監管導致資本撤離，核心誘因仍是 Pendle 套息交易崩盤。

手續費切換難題

Ethena 計劃啟動手續費切換機制：將協議 10%–20% 的收益，從原本分給 sUSDe 用戶，轉而分配給質押 sENA 代幣的持有者。

收益分配設有嚴格優先級順序：首先足額補充儲備基金；其次必須維持風險委員會認定具備市場競爭力的 sUSDe 年化收益；只有滿足以上兩個條件後的剩餘收益，才能分給 sENA 質押者。風險委員會有權自主設定、調整收益基準線，在治理投票最終落地前，沒有絕對固定的收益底線。

簡單來說：ENA 質押者只能分剩餘的殘羹收益。

當前市場利率偏低，協議沒有多餘利潤可以分配，手續費切換機制根本無資金可流轉。

手續費切換的資金來源，和 sUSDe 收益出自同一個資金池。在營收峰值、資金費率 15% 的時期，哪怕削減 sUSDe 兩個百分點收益，用戶也毫無感知；但在當前 3.5% 年化、市場基準收益約 4.5% 的環境下，收益保護機制直接觸發，沒有任何收益能流向 ENA 質押者。

Ethena 必須依靠更高的永續資金費率，才能創造足夠富餘收益，讓手續費切換機制具備實際意義。而高資金費率源於加密衍生品牛市 —— 恰恰也是催生 Pendle 套息循環、引發 800 億美元資金出逃的同一市場環境。商業化變現路徑，與協議穩定風險，高度綁定、同源共生。

泰達幣的核心邏輯：依靠機構級長期存續建立信任。活得足夠久、穿越多輪牛熊周期、從未發生脫錨虧損，用戶自然願意長期持有。因為質疑它的成本，遠高於繼續持倉的成本。泰達幣留存全部收益，持有者心知肚明。用戶留下，是因為替代方案充滿不確定性，而不確定性本身代價高昂。這是長期業績沉澱鑄就的用戶忠誠度。

另一種是利益綁定式忠誠度：收益獲得者與協議本身站在同一立場，利益完全一致，無需刻意信任，因為所有規則透明無隱藏。Ethena 走的正是這條反向路徑：把收益全部分給用戶、自身幾乎不留利潤，讓協議成敗與用戶收益深度綁定，構築另一種用戶粘性。

但這種利益綁定模式的致命問題在於：一旦協議需要為自身留存利潤，綁定關係就會瞬間破裂。

當協議開始為自己截留收益，雙方關係就從共贏共生，變回普通商業交易。那些因利益一致而堅守的用戶，會立刻感受到利益割裂。這一轉型，會徹底檢驗用戶是真正認可產品本身，還是只為高收益勉強接受複雜機制。泰達幣無需面對這種衝突，因為它從一開始就從未宣稱與用戶利益綁定。而 Ethena 的手續費切換機制，正在直接衝擊賴以生存的利益共識。

Ethena 搭建了一套依靠用戶信任維繫的生態體系，而手續費切換機制，將最終決定這份信任還能剩下多少。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。