海通證券：人民幣貶值 央媽葫蘆里究竟賣的什么藥？

海通證券（600837）姜超解讀，昨天央行的新聞發布會透露了五點資訊：1、央行接受的貶值幅度為3％；2、貶值的外因是聯儲加息、內因為救市放水；3、小心民心變化沖擊外儲；4、貶值對出口提振有限；5、后續降息降準概率不大。

以下為分析全文：

8月13日上午，央行舉行了關於完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風會，我們試圖解讀其中的重要資訊。

一、對本輪貶值幅度的判斷：3％已基本到位，10％是無稽之談。

原文：

張曉慧：“一段時間以來，中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價的市場基準地位和權威性。根據市場調查和分析師的普遍估計，這種既與國內因素有關，也與國際因素有關的偏差大約累積了3％左右。”

張曉慧：“11號中間價基礎報價完善以來，人民幣經過兩天的調整，逐漸向市場化水平回歸，前面所提的3％左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應該說已經基本完成”

易綱：“但是我可以告訴你，你剛才說的官方認為人民幣要貶值10％以促進出口，這個完全是無稽之談，完全是沒有根據的，這一點我可以清楚地告訴你。”

我們的解讀：

人民幣的突然貶值驚動了全球金融市場，但在兩天巨震之后，到了第三天歸於平靜，不僅人民幣兌美元即期匯率已經初步企穩，而且從A股到港股乃至美國的中概股都出現了反彈，核心應與今天央行記者招待會的表態有關，明確了本輪央行接受的貶值幅度。

從張曉慧行助的講話來看，意味著央行眼中此前的人民幣匯率高估了約3％，而在經過兩天的貶值調整之后，3％的貶值壓力已基本釋放，短期貶值應告一段落。

從我們上一次點評中對05年以來人民幣升值歷史的回顧看，05年至13年累計升值36％，年均升幅大約在3.5％，這意味著未來人民幣年均貶值幅度或與此相近。而期間人民幣年度最大升幅約為7％，這也意味著未來人民幣年度最大貶值幅度或也在7％以內。因而易綱副行長也稱人民幣貶值10％以上以刺激出口是無稽之談。

二、短期貶值的原因：外因聯儲加息、內因救市放水

原文：

張曉慧：“從國際來看，人民幣相對其他貨幣更為堅挺，與美聯儲將收緊政策的預期有一定關係。部分預期認為，美聯儲將在今年年內加息，這導致美元總體走強，歐元和日元趨弱，一些新興經濟體和大宗商品生產國的貨幣出現貶值，我國由於貨幣貿易保持較大順差，人民幣實際有效匯率相對於全球多種貨幣表現較強。根據國際清算銀行的測算，2014年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別升值10.28％和9.54％，所以從保持人民幣有效匯率相對平穩的角度看，人民幣兌美元匯率也有一定的貶值要求。”

張曉慧：“從國內看，應該說這和近日公布的7月份貨幣信貸數據的意外跳升是有關係的，7月份是普遍貨幣增長的傳統小月，但是今年7月份M2比6月份跳升了1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比增長了1.61萬億。坦白說，市場對公布數據的解讀認為這和貨幣政策、和銀行體系為支援資本市場平穩健康發展所采取的一些臨時性措施有一定的關係。一段時間流動性的寬鬆促進了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關係，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。”

我們的解讀：

張曉慧行助對於此時啟動貶值主要講了內外兩點原因。其中第一點大家都有預期，美聯儲從退出QE開始就為了今年的加息造勢，從而導致了美元的走強以及其他貨幣的相對貶值，而人民幣過去基本和美元掛鉤，所以事實上是僅次於美元的第二強貨幣，對其他諸多貨幣都有顯著升幅。而中國經濟的復甦畢竟沒有美國那么順暢，因而保持穩定的實際匯率要求人民幣兌美元適度貶值。

而第二點原因講出來讓我們感覺央行誠實的有點可愛，因為這一點大家都心知肚明，但都避而不談。我們知道這一次為了救股災政府通過證金公司投入了巨額貨幣，但到底是多少呢？央行說的很明白：7月份的貨幣增速達到13.3％，比上月多出來1.5％，從信貸看多出來1.48萬億，而其中投入實體經濟的貸款只有不到6000億，而投入到虛擬經濟（非銀行金融機構）的貸款為8864億，也就是銀行借給證金公司救市的貸款。這也與此前媒體報導“7月中旬已有17家銀行向中國證券金融股份有限公司發放1.3萬億貸款”的體量大致相當。

而股災救市的影響何在呢？從指數看我們確實把股市救回到了4000點，但是這並非是沒有代價的，超發的貨幣就意味著泡沫，而央行明確這些救市投放的巨額貨幣給匯率帶來了貶值壓力。這也就意味著對股市的泡沫需要反思，因為泡沫的維持是以全體中國人民的資產損失為代價獲得的，這是否公平、是否可以持續也值得大家深思！

三、如何看待外匯儲備的減少：匯兌損益不可怕，民心變化要小心

原文：

易綱：“最近外匯儲備有下降，在過去一年里，外匯儲備從3.99萬億美元降到了3.65萬億美元，大數降了3000億美元，那這3000億美元是不是就是資本流出呢？我分析一下。主要有三大塊：第一塊，去年以來，我們境內居民和企業在境內銀行的美元存款大幅度增加，去年大數增加了1080億，今年上半年大概增加了700多億美元。實際上境內的企業和居民在境內銀行系統美元存款的增加，是一種藏匯於民。”

“第二塊，最近國有企業、民營企業等各種企業走出去的步伐很大，對外投資力度很大，所謂ODI，我們還有一帶一路的建設，有些投資也用了一部分美元。”

“第三塊，美元少了3000多億，大家別忘了還有一個匯率的變化，這一年以來歐元和日元等其他貨幣兌美元都貶值了很多，我們的外匯儲備是一個分散化的外匯儲備，有美元、有歐元，有日元，我們報告的是美元，美元是我們的報告貨幣，我們告訴你我們現在有3.7萬億美元的外匯儲備，我報告的是美元，但實際上歐元、日元兌美元貶值了以后，折成美元就少了一塊。”

我們的解讀：

外匯交易領域，人民幣本身也是一種商品，其價格同樣由供需關係決定。外匯儲備是衡量一國貨幣供需關係的重要指標。自2005年匯改至2011年，外匯儲備持續快速增加，從而對人民幣形成較強的升值壓力，而自2012年來開始出現外儲有時下降的情況，外儲下降帶來貶值壓力。特別是自2014年7月起，外匯儲備出現持續顯著的下降，至今年6月合計減少3000億美元，今年7月又減少425億美元，帶來持續的貶值預期和壓力。從年度角度來說，人民幣貶值是從去年年初開始的，因為從去年起外匯儲備出現持續明顯的下降。

但是從易綱行長的分析可以看出，3000億美元的熱錢流出是有夸大的，首先匯兌損益不應被視為熱錢流出，假定我們此前4萬億美元外儲中20％屬於歐元和日元資產，而去年日元和歐元兌美元的貶值幅度均約12％左右，那么由於日元歐元貶值導致的外匯儲備下降約在1000億美元左右，可以解釋1/3的外匯儲備下降。

此外企業走出去投資海外也不應被視為熱錢流出，但中國今年前六月FDI累計684億美元，對外直接投資560億美元，直接投資整體仍是凈流入狀態，因此影響有限。

但居民和企業結匯意愿的變化值得關注，說明所謂的熱錢流出往往並非是敵對惡勢力出逃了，而是自己人卷錢出去了。雖然這些資金依然在中國金融機構的賬上，但其屬於居民和企業而非央行，因而也是央行的最大對手方。而居民企業之所以更加愿意持有美元存款，在於中美貨幣政策分化，利差大幅縮窄。

去年底以來中美貨幣政策分化，中國自2014年11月起，降息降準交替進行，利率大幅下降；而美聯儲正式退出QE，並將於今年9月啟動加息，利率有所回升。以標志性的無風險利率為例，去年至今年初1年期國開債收益率維持在4％以上，美國無風險利率幾乎為零，中美利差超過3％，即使人民幣貶值3％，持有人民幣有息資產也是有利可圖的；但此后國內無風險利率大幅下行，1年期國開債利率降至目前2.6％左右的水平，而美國無風險利率上升至0.4％，利差縮窄至2％左右，意味著如果人民幣匯率貶值超3％，則持有美國有息資產更加有利可圖。

而中美利差縮窄的實質是中美資產收益率發生了逆轉：中國經濟下滑、資產回報率下降，而美國經濟向好、資產回報率上升。因而中國需要增強居民對人民幣的信心，就需要提高資產回報率。短期看可以維持適度高利率，采用財政、匯率政策刺激短期需求。但從長期看，基建出口難以持續，唯有改革創新釋放更大的誠意才是康莊大道。

四、對經濟的影響：對出口提振有限

原文：

易綱：“曉慧行助剛才也講到，我們的出口，全世界的需求還是比較疲軟的，但是我們出口前七個月的順差，包括去年的順差，都是相當大的。”“我們不需要調整匯率來促進出口，中國的出口不錯，中國的出口有這么大的順差，所以我們這次完善匯率的機制基本上是從建立一個更加有效的市場化機制。從這個方面考慮，我們權衡了可能帶來的影響，認為可能帶來的影響完全是可控的，是在一定限度之內的。”

我們的解讀：

易綱明確表示，全球需求依然疲弱，中國的出口順差依然相當大，因此不需要貶值來促進出口，而且央行評價貶值對出口“能帶來的影響完全是可控的，是在一定限度之內的”。而當前中國出口占全球比重已超過12％，出口份額難再提升，也意味著貶值對出口增長的推動作用應有限。

五、對后續政策的判斷：穩健貨幣，松緊適度

原文：

易綱：“匯率政策是一個綜合協調的框架，因為利率、匯率、資本流動、貨幣供應量這些變量都是相互聯系的。我們在把握貨幣政策的時候，現在一定要實行好穩健的貨幣政策，穩健的貨幣政策關鍵是松緊適度，現在市場流動性是充裕的，市場的利率相對過去是降低的，而且是比較穩定的，貸款增加是比較快的，M27月份的數據顯示，增長率為13.3％。我們看匯率時，匯率還是讓市場起決定性作用，市場供求決定匯率，央行應當是退出常態式的干預，只有在發生一些外部沖擊的情況下或者超出了這個管理區間的時候，我們進行有效的管理。這種管理應當說和貨幣政策的目標，和調控的利率和其他貨幣條件都應當是相匹配的，這里面不能只強調一個變量，而忽視了另外一些變量。”

易綱：“如果匯率盯得嚴、盯得過死，反而在這個變量上動不了了，靈活性失去了，它會失去貨幣政策的獨立性和自主性，減少貨幣政策調控的空間，如果盯死美元的話，盯死這個匯率不能動了，那會減少自主性和獨立性以及調控的空間。現在我們是完善這種制度，這種完善和匯率報價機制的完善，會使得我們的匯率更加市場化，更加有彈性，這種有彈性的、市場化的匯率制度反過來會增加央行貨幣政策的獨立性、自主性和調控的空間，這就更有利於央行在利率，流動性，貨幣供應量等方面的調控空間增加，而且自由度會更大。”

我們的解讀：

每次讀政府關於貨幣政策的表態，都感覺是滴水不漏，什么都說了，也什么都沒說。我們只能斷章取義了，從“現在市場流動性是充裕的，市場的利率相對過去是降低的，而且是比較穩定的，貸款增加是比較快的，M27月份的數據顯示，增長率為13.3％”的表態來看，央行應該對目前的流動性和利率狀態比較滿意，而且M2在7月份的增速13.3％已經超過12％的目標了，人家的考核目標都要完不成了還期待人家放大水好像不太可能吧，因此我個人推測短期寬鬆貨幣政策加碼的概率應該不大，無論降息還是降準。

現在政策變化太快，我們判斷不一定對，隨時準備撕了重寫，觀點僅供參考！

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