美國SEC新提議詳解：代幣化證券監管枷鎖有望解除

作者：Alex Thorn，Galaxy Digital研究主管；翻譯：@金色財經xz

美國證券交易委員會（SEC）剛剛提議廢除《全國市場系統監管規則》（Reg NMS）第611條，即自2005年以來定義美國股票市場結構的「交易穿透禁止規則」（Trade-through Rule）。

這固然是一條傳統金融（TradFi）的消息，但對於代幣化股票而言，這也是迄今為止最重要的鬆綁舉措之一。

委員會投票決定提議廢除第611條（訂單保護規則）及第610(e)條（鎖市/交叉市場限制），並修訂相關定義。意見徵詢期為60天。目前僅是提案，尚未最終定案……但政策方向已明確無誤。

第611條要求所有交易中心必須防止交易以劣於其他交易所展示的「受保護報價」的價格執行。在實際操作中，每一筆涉及NMS股票的成交，在執行瞬間都必須參照並遵循當時的「全國最優買賣報價」（NBBO）。

這是當前代幣化美股在去中心化金融（DeFi）中面臨的最大結構性障礙之一。自動化做市商（AMM）的機制設計根本無法遵守第611條。AMM依據聯合曲線（Bonding Curve）按資金池價格執行交易，伴隨滑點，且時間粒度僅精確到區塊級別。

自動化做市商（AMM）無法路由「跨市場掃單」；無法在保證低延遲的前提下接入證券資訊處理器（SIP）數據；也無法因為那斯達克存在更優報價而暫停一筆兌換交易。任何代幣化NMS股票的資金池都會持續發生「交易穿透」，且極有可能被認定為非法交易中心。

第610(e)條面臨的情況如出一轍。AMM的價格會隨資金流持續漂移，且將頻繁導致市場「鎖定」或「交叉」（即買賣價差為零或倒掛），而現行規則強制要求交易場所必須杜絕此類情況。

第611條的替代方案是什麼？是最佳執行義務（Best Execution）。該義務歸屬於經紀商層面（依據 FINRA 5310 規則），且基於原則導向，而非針對每一筆交易進行微觀管控。一家經紀商在向鏈上資金池進行路由時，可以通過定期審查來滿足該義務。這一新框架能夠兼容AMM，而舊框架則絕無可能。

代幣化NMS股票仍面臨一系列其他問題，涉及交易所/另類交易系統（ATS）註冊、清算與結算，以及諸多並非為DeFi或對等交易設計的規則。我們希望其中許多問題能在SEC即將推出的「創新豁免」中得到解決。

但在宏觀層面上，這正是SEC在執行「加密項目」的行動綱領：通過廢除規則清除最難啃的市場結構障礙，隨後藉助「創新豁免」處理交易場所註冊問題（至少是暫時性的）。這一先後順序至關重要。

二十年來，美國股票市場結構始終圍繞着單一規則構建，而SEC如今有意將其廢除。這是為股權證券交易下一階段的創新掃清道路的關鍵一步。

有必要補充另一段重要的背景。Atkins主席在2000年代初擔任委員期間，實際上曾對Reg NMS及第 611 條的採納投下反對票（提出異議）……而昨日的廢除提案，幾乎逐字逐句地印證了他當年的論點。

他們的實證論證極具殺傷力。SEC自身的研報顯示，相對於已展示的報價規模，交易穿透的發生率僅為1-2%。據估算，其造成的損害為3.21億美元，而當年總交易量高達16.8兆美元。他們稱之為「僅僅是捨入誤差級別的微末損失」。

他們還曾預言，第611條無法誘使流動性走向透明，反而會激勵市場將訂單規模隱藏起來並置於儲備狀態。快進至今日……昨日的提案發布稿援引了SEC工作人員的數據，顯示場外交易量已占那斯達克上市股票交易量的51.9%，以及紐交所上市股票交易量的47%。

即便是在交易所內部，通過隱藏訂單執行的成交量占比中位數也幾乎翻了一倍，從2015年的16%升至2025年的30%以上。委員會自身的行政記錄如今印證了當年反對意見中的核心預判。

該提案發布稿明確闡述了其與加密領域的關聯。文中討論了代幣化證券及「支撐自動化做市商的智能合約」，並援引了一篇論文的觀點，指出正是像第611條這樣的規範性規則，阻礙了股票市場發展出自動化做市商、意圖協議或原子結算機制。

因此，這並非為了去監管而去監管。而是一位主席在21年後親手落實他當年的反對意見，且SEC工作人員的數據如今也支持他在2005年提出的論點。無論你對這項提案持何看法，這裡的行政記錄構建得相當紮實。

這不僅關乎代幣化證券。本屆SEC認為第611條當初的立法理由本就缺乏足夠的說服力，並曾預言它會阻礙而非促進市場增長——而如今他們手握確鑿證據。

但這同時也利多代幣化證券。正如我所說，時機同樣至關重要。

最後要說，此舉並不意外！2025年7月，委員會曾宣布將就此舉行圓桌會議，當時明確指出：「鑒於《全國市場系統監管規則》及其第611條導致了市場扭曲，並引發部分市場參與者利用該規則架構進行投機博弈，《全國市場系統監管規則》及其第611條並未很好地服務於投資者或經紀商。」

在此之前，SEC先後舉行了兩次公開圓桌會議（9月在華盛頓特區，12月在德克薩斯大學奧斯汀分校），並在提案前完成了意見徵集。此舉並非突襲，而是經過周密規劃和提前放風；業界全程均有機會發表意見（且仍可就本次提案提交評論）。

來源：金色財經

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