金色財經
作者：Jessica Feng，Hash Global BNBY Fund投資管理人、James (KK) Shen，Hash Global創始人
1.BNB 的定位，正從公鏈生態代幣進一步升級為開放金融基礎設施的核心資產。
回顧過去九年，BNB 的價值定位經歷了兩次重要升級：
●第一次，是從交易所平台幣，發展為以 BNB Chain 為核心的生態代幣；
●第二次，正在發生。隨著 BNB 生態逐步承接傳統資產、全球投資用戶和鏈上應用場景，BNB 正在從生態代幣進一步升級為全球開放金融基礎設施的價值承載資產。
●BNB 生態的獨特性，不僅在於公鏈性能，更在於其背靠 Binance 3 億+ 全球用戶網路，並同時具備錢包、交易、支付、DeFi、穩定幣和 RWA 的完整金融閉環。我們認為，它是目前最接近「網路般金融基礎設施」的 Web3 生態之一。
2.RWA 是 BNB 生態從 3 億用戶走向 30 億用戶的關鍵業務抓手。
●幣安管理團隊提出從 3 億用戶走向 30 億用戶。我們認為，這一目標無法僅依靠加密資產的原生交易完成。最大的增量，將來自更廣義的金融資產、更低摩擦的全球帳戶體系，以及由穩定幣驅動的跨境資金流動。
●過去一年，BNB 生態已逐步打通 RWA 的開展路徑：穩定幣提供資金入口，全球優質資產方提供資產供給，BNB Chain 承接鏈上流通和 DeFi 協議組合；生態兩大錢包 Binance Wallet 和 Trust Wallet，以及幣安交易所，則提供全球用戶和資金入口。
●近期上線的美股交易與bStocks，進一步打開了傳統金融資產進入 BNB 生態的通道，並建立了可複製的標準範式，有望成為加速這一路徑發展的關鍵催化劑。
●因此，我們認為，BNB 生態將進入新一輪增長周期，而新增價值最終將沉澱至生態核心價值載體——BNB。
3.我們將 BNB 估值上調至 2,968 美元。本次報告同時引入傳統投資框架，測算出 BNB 的估值下限為 1,471 美元。
●在本次更新中，我們首先引入傳統資本市場的估值視角，基於「持有人回報」測算 BNB 的價值，得出 1,471 美元的目標價，對應約2,000億美元市值。我們希望以投資機構更熟悉、也更容易接受的方式，理解 BNB 的價值底座。由於 BNB 還包含其他功能性價值與生態價值，我們建議將這一結果視為 BNB 的估值下限。
●在此基礎上，我們繼續使用貨幣方程式 MV=PQ 模型，評估 BNB 作為生態型代幣的完整價值。傳統估值方法無法完全捕捉生態型資產所具備的各類功能性價值。我們將這類資產定義為「價值功能型代幣」，並建議使用貨幣方程式進行估值。過去七年，我們已使用這一方法連續發布五期 BNB 估值報告。本次報告對重要參數進行更新，以反映 BNB 生態在敘事、價值定位、戰略方向及業務發展方面的變化，最終得出 BNB 最新估值為 2,968 美元。
4.數字資產市場的成熟、「價值」相對「敘事」權重的提升，以及機構化進程的深化，將共同推動 BNB 的價值發現。我們認為，BNB 市值具備超越 ETH 的可能。
●隨著行業逐步成熟，投資人將更加重視真實用戶、真實收入和清晰的價值捕獲機制。BNB 正是數字資產中少數具備明確價值投資邏輯的資產之一。
●RWA、穩定幣、美股交易和 BNB Chain 的組合，正在將 BNB 的敘事從加密市場核心基礎設施，拓展為全球開放金融基礎設施。
●機構是 RWA 市場發展的主力軍。隨著全球 RWA 業務快速發展，機構對 BNB 的認知與配置需求有望同步提升，並成為下一階段 BNB 價值發現的重要推動力。
●如果 BNB 達到 2,968 美元，對應4,000億美元市值，將使 BNB 具備超越以太坊、成為第二大數字資產的可能。這也延續了我們年初的判斷：BNB 將保持過去幾年的相對強勢，今年繼續跑贏 ETH 約 40%，BNB/ETH 相對價格將從 0.28 上升至 0.40。三年維度看，BNB 有機會完成對 ETH 市值的反超，對應 BNB/ETH 相對價格約為 0.90。
距離上期 BNB 估值報告發布，已過去一年。BNB 尚未達到我們此前提出的 2,039 美元目標價。我們認為，主要原因包括：1）數字資產行業整體發展速度低於預期，優質新資產供給下降，市場整體處於低迷狀態；2）資金持續流向 AI 等增長預期更明確的板塊，加密市場估值修復受到明顯壓制；3）機構資金理解和投資 BNB 生態的速度慢於我們預期。
在更新估值之前，我們重新梳理了 BNB 生態過去一年的實際變化。整體來看，部分指標低於預期，但更多關鍵基本面指標仍保持穩步提升。
其中，最值得關注的是現貨交易額增速放緩。該指標反映出幣安業務仍受市場周期和加密行業整體表現影響，也說明 BNB 生態需要尋找新的增長點。
交易量放緩並不必然意味著交易需求萎縮，更多反映的是優質資產供給不足。未來，這一缺口有望由更多優質 RWA 資產補上，BNB 生態也將由此打開新的增長邊界。
與此同時，用戶規模、BNB Chain Gas 收入等關鍵經營指標均保持高速增長，顯示 BNB 生態仍具備健康的擴張基礎。
綜合多項指標可以看到，在市場表現低迷、行業發展整體承壓的背景下，BNB 生態的基本面仍保持了較強的發展韌性。
幣安要從 3 億用戶走向 30 億用戶，不能只依賴加密交易，而需要為用戶提供更完整的金融服務。普通用戶需要支付、儲值、投資和資產配置；機構用戶需要合規、流動性、資產質量和風險管理。
要讓全球金融基礎設施真正運轉起來，關鍵是連接三類要素：
●資金：穩定幣。讓全球用戶以更低成本進入鏈上金融體系；
●資產：RWA。將股票、債券、黃金、基金、房地產收益權等優質資產帶上鏈；
●生態：BNB Chain + DeFi。讓資產可以交易、抵押、借貸、做市和組合。
這一戰略方向在 2025 年開始逐步清晰。憑藉用戶基礎、網路性能、流動性、生態支持和品牌優勢，BNB 生態在資金、資產和生態三個層面均實現了高速突破：
●資金端：BNB Chain 正成為全球穩定幣活動最活躍的網路之一。截至目前，BNB Chain 穩定幣規模已突破 170 億美元，較 2025 年初增長約 150%；同時承載全球約 40% 的穩定幣交易筆數，每月服務約 2,000 萬名穩定幣用戶，活躍度位居各公鏈前列。
●資產端：BNB Chain 的 RWA 資產規模快速增長。2025 年以來，Circle、BlackRock、Franklin Templeton、VanEck 等傳統金融機構先後將相關資產部署至 BNB Chain；同時，BNB 生態與 Ondo、xStocks等頭部項目展開合作，持續擴充鏈上資產供給。
●生態端：2025 年，BNB Chain 在日活地址數、地址增長率和 DEX 交易量等多項核心指標上多次位居全鏈第一。其應用版圖在完善 DeFi 基礎設施的同時，進一步延伸至 AI、RWA 和消費級應用。
這些進展共同推動 BNB Chain 成為過去一年 RWA 增長最快的生態之一：鏈上 RWA 資產規模由 2025 年初的 360 萬美元，增至第第四季的 20 億美元，目前已突破 40 億美元，並成為以太坊之外規模最大的 RWA 公鏈。
2026 年，BNB 生態進一步深化 RWA 集成，並在 TradFi 與 RWA 產品層面連續實現多項重要進展：
1)幣安上線 TradFi 永續合約，覆蓋大宗商品（貴金屬、能源）、美股及 ETF、Pre-IPO 股權等多類型資產，使全球用戶可以通過穩定幣獲取傳統金融資產的價格敞口；
2)Binance Wallet 上線代幣化證券，與 Ondo Global Markets 合作，向用戶提供美股及 ETF 代幣；
3)幣安上線真實美股交易。用戶無需額外開設傳統券商帳戶，持有穩定幣即可在幣安平台上交易真實股權資產。
其中，美股產品的上線具有重要的產品意義：幣安正在將全球最大的資本市場之一，接入既有的加密帳戶體系和全球流動性網路。對用戶而言，這一服務打破了跨境投資長期存在的三重壁壘：開戶門檻、資金入口和交易體驗，代表底層金融基礎設施和投資模式的一次劃時代的迭代升級。
同時，幣安還推出代幣化產品bStocks，支持用戶將持有的真實股票轉化為代幣並接入 BNB Chain，讓靜態的資產持倉可以進入鏈上金融體系的「第二生命周期」。
至此，BNB 生態已打通資產獲取、交易、鏈上發行和 DeFi 組合應用的完整鏈路。生態協同是 BNB 生態的核心護城河。通過將 CEX 流量入口、真實資產供給、公鏈流通能力和 DeFi 組合場景整合在同一套系統中，BNB 生態正在形成其他單一券商、交易所、公鏈和 RWA 協議難以複製的超級生態。
BNB 生態擁有宏大的敘事，但 BNB 的價值不只來自敘事，更來自清晰的價值捕獲機制。BNB 是數字資產中少數具備清晰價值投資邏輯的資產之一，其部分價值可以放入傳統金融框架中理解和衡量。
需要明確的是，BNB 不代表幣安公司的股權，也不直接分配公司利潤，因此不應被理解為證券，也不能直接套用 PE 或 PS 等傳統股權估值方法。BNB 更多借鑑了 BTC 和 ETH 的運行機制，從利益綁定和共建共榮的新型生態組織方式出發，將生態參與者連接在一起。經過近九年的發展，BNB 的價值捕獲機制已不斷優化，並成為事實上的 BNB 生態發展動力引擎。
從實際經濟效果看，BNB 已具備兩類清晰的持有人回報。我們以此作為傳統估值框架下理解 BNB 價值的切入點。
1)自動銷毀：BNB 在代幣經濟設計上具有長期通縮屬性，通過季度自動銷毀減少供給。該機制由鏈上活動與代幣供需決定，並非與公司收入或利潤掛鈎的庫藏股；但其回饋鏈路同樣是通過降低總供給，增厚剩餘持有人的單位價值。
2)打新收益：BNB 持有人可通過Launchpool、HODLerAirdrop、Megadrop等活動獲得新項目代幣。這類「參與型」權益分配並非傳統意義上的現金分紅，但本質上同樣是將生態權益分配給 BNB 持有人。
根據幣安官方數據及 Hash Global BNB 收益基金的實盤數據測算，2025 年 BNB 自動銷毀金額為 44.25 億美元，打新收益約為 13.17 億美元，合計持有人回報為 57.42 億美元。若以傳統金融基礎設施公司的股東回報率作為參照，即現金分紅與股票庫藏股（如有）占市值的比例，可反推 BNB 的理論市值與價格。考慮到 BNB 生態業務已不再侷限於交易，我們選取覆蓋交易、支付網路、多資產帳戶、資產發行和資產管理等金融服務的 TradFi 基礎設施公司作為可比樣本，以更完整地反映 BNB 生態作為綜合金融基礎設施的價值定位。取樣本估值結果的中位數，得到 BNB 的合理價格為 1,471 美元，對應約2,000億美元市值。
本方法通過量化 BNB 向持有人提供回報的能力，並參考市場對同類回報的定價水平，為 BNB 提供一組傳統估值框架下的參考價格。這一方法的優勢在於假設較少、邏輯清晰，但也存在以下侷限：
1)殖利率對標可能存在偏差。樣本標的在業務定位上具有一定可比性，但相較於傳統金融基礎設施公司，BNB 具備更高成長性和模式上的代際優勢，同時也面臨新模式下更高的成長風險。市場可能難以準確給出相應的折溢價。
2)靜態模型無法充分反映未來增長。本模型基於最近一年的實際數據計算。由於 BNB 持有人回報的歷史數據較短，且受市場周期、項目供給和代幣價格影響較大，若進行長期預測，需要引入大量主觀假設。因此，本節採用靜態口徑，目的在於以較少假設提供一個可驗證、可比較的價格參考。
3)傳統估值框架無法完整覆蓋 Web3 新型資產的全部價值。BNB 不僅具備持有人回報所體現的「資產價值」，同時還具備作為「生態代幣」的功能性價值，包括交易手續費、Gas、生態參與等需求所產生的價值。這些價值無法被當前模型完整捕捉。
因此，傳統估值方法僅能對 BNB 內在價值中最清晰、最可量化的部分進行估算。其結果更適合作為一個具備紮實理論支撐的估值下限參考。
為了進一步評估 BNB 作為生態代幣所承載的完整價值，我們繼續採用 Hash Global 已持續使用多年的價值功能型代幣估值模型。自 2019 年 Hash Global 發布首期 BNB 估值報告以來，該估值模型已得到較充分的市場驗證。
該模型以貨幣方程式 MV=PQ 為基礎，從生態經濟活動（PQ）、BNB 貨幣流通總額（M）和貨幣流轉效率（V）三個維度衡量 BNB 的貨幣需求，並通過折現方法將未來價值增量折算至當前時點。相比傳統估值框架，這一方法更能反映 BNB 在交易、Gas、支付、質押和生態參與等場景中的貨幣價值。
本次估值更新的核心，是將 BNB 的最新價值定位，以及開放金融場景帶來的增量價值，納入 BNB 的價值評估。同時，我們結合 BNB 生態過去一年的實際表現，對此前偏保守或偏樂觀的參數進行上修或下調，以更準確反映基本面變化。
BNB 作為開放金融基礎設施核心資產的價值，將通過變量調整納入模型：
PQ：BNB 生態總經濟價值
BNB 生態經濟總價值（PQ）= 幣安交易所經濟價值 + BNB Chain 經濟價值
M：BNB 貨幣流通總額
BNB 貨幣流通總額（M）= BNB 實際流通量 × BNB 價格
BNB 實際流通量 = 理論流通量−鎖定量
●理論流通量 = 總供應量−團隊持有量−歷史累計銷毀量（見往期報告）
●鎖定量 = 以交易折扣為目的的鎖定量 + BNB Chain 驗證節點質押 + 交易所理財 / 打新鎖定
BNB 理論價格
根據更新後的 PQ、M 和 V 假設，我們測算 BNB 當前合理價值為 2,968 美元。該結果反映的是基於當前可見數據與模型假設得出的內在價值判斷，並非短期價格預測，也未計入市場流動性、風險偏好和宏觀環境等外部因素。
本次估值上調主要來自三方面增量：
1)新業務對用戶增長的帶動；
2)TradFi 衍生品交易為幣安交易所帶來的新增交易量；
3)RWA、bStocks 等業務對 BNB Chain 鏈上經濟活動的潛在拉動。
需要強調的是，2,968 美元並非將所有潛在利多完全計入後的終局價格。對於難以量化、缺乏可驗證數據或仍處於早期階段的因素，模型均採取了相對保守的處理。以下潛在增量暫未納入本次估值：
1)幣安美股現貨交易手續費收入對 PQ 的潛在增加；
2)BNB Chain 上 BNB 抵押 / 鎖定場景對 M 的潛在減少；
3)DAT、ETF 等機構資金持倉鎖定對 M 的潛在減少；
4)用戶增長方面，相較於幣安管理團隊提出的 30 億用戶長期目標，仍採用偏保守的增長假設；
5)流轉速率 V 的計算，假設未來與 2025 年保持一致，暫未計入未來機構採用深化、應用場景持續豐富所帶來的實際流轉速率下降可能。
因此，當前估值仍保留進一步上修空間。後續需要重點跟蹤以下變量：
1)BNB 是否會被用於美股現貨交易的手續費支付（↑PQ）；
2)TradFi 永續合約交易量能否延續當前增長趨勢，並成為幣安交易業務中的穩定新增量（↑PQ）；
3)bStocks 上線後，是否真正帶動鏈上交易、借貸、做市和組合策略等經濟活動（↑PQ）；
4)BNB 是否會在 RWA 和 bStocks 相關場景中形成新的抵押或鎖定需求（↓M）；
5)DAT、ETF 等機構配置進展（↓M）；
6)新業務對用戶增長的實際拉動效果（↓M）。
若上述變量持續向好，BNB 的理論估值仍有進一步上修空間。
1.BNB 價值發現的重要推動力之一，是數字資產市場正在重新平衡「敘事」與「價值」的權重。
●市場仍處於低迷期，但低迷期並非壞事。它會加速行業對敘事和價值的重新平衡。過去，市場願意為宏大敘事支付高溢價；現在，機構和長期資金會更加關注真實用戶、真實收入、真實資產承載，以及價值能否被代幣有效捕獲。我們相信，隨著數字資產市場不斷走向成熟，價值的權重將持續提高。
●我們從 2019 年起堅定看好 BNB，核心原因在於：它是數字資產中少數具備清晰價值捕獲機制和價值投資邏輯的資產。BNB 生態同時擁有全球最大的加密貨幣交易所，以及最活躍的公鏈生態之一，具備龐大的用戶基礎和高頻經濟活動。平台權益、Launchpool、理財、支付、Gas、鏈上應用等多重場景，也在持續為 BNB 賦能。相比許多仍主要依賴敘事驅動的資產，BNB 的價值來源更加直接，也更可被驗證。
2.RWA 的快速發展與開放金融敘事的成型，將推動機構重新認識 BNB。
●過去，全球機構了解 BNB 的渠道相對有限。它們更熟悉 BTC 和 ETH 作為投資配置型資產的敘事，而較少從經典投資框架和真實業務本身出發，理解數字資產的價值。同時，數字資產 DAT 與 ETF 等機構化渠道的推進也需要時間，導致機構對 BNB 生態的業務採用，事實上領先於對 BNB 本身的投資配置。因此，BNB 目前的機構滲透率仍然很低，遠低於比特幣的 15% 和以太坊的 10%。但這也意味著，BNB 後續仍具備較大的機構配置和成長空間。隨著 VanEck 等主流機構推進 BNB ETF，我們預期 BNB 的機構持倉比例將逐步上升，並加速 BNB 的價值發現。
●全球 RWA 業務推進的主力軍是機構。RWA 業務的深化，將成為 BNB 進入機構價值評估視野的重要契機。
●RWA、穩定幣、美股交易和 BNB Chain 的組合，也使 BNB 的敘事更加完整：成為全球開放金融基礎設施的核心資產。相比加密市場內部敘事，這一敘事更容易被機構理解，也更可能成為機構重新認識 BNB 的切入點。
3.2,968 美元的目標價，對應4,000億美元市值，意味著 BNB 有機會超越 ETH，成為 BTC 之後的第二大數字資產。
●我們一直認為，數字資產領域有三個 「one of its kind」 的資產：BTC、ETH 和 BNB。它們代表完全不同的資產屬性，也都擁有巨大價值。我們尤其關注 BNB 與 ETH 的相對價格，因為它反映了市場在評估數字資產時，對「價值」和「敘事」權重變化的判斷。
●ETH 仍然重要。它依然是最去中心化、最具共識的智能合約資產之一。但 ETH 的敘事很強，其實際價值捕獲仍需要更多驗證和客觀觀察。我們認為，ETH 是類似 Linux 般的偉大事物；但若要成為 Linux 般的存在，其中立性與價值捕獲能力之間，可能天然存在一定張力。
●我們在年初時預測，今年 BNB 將繼續跑贏 ETH 約 40%，BNB/ETH 相對價格將從 0.28 上升至 0.40。三年維度看，我們認為 BNB 有機會完成對 ETH 市值的反超，對應相對價格約為 0.90。
BNB 正進入新的價值階段。這一變化並非由單一產品推動，而是來自一組結構性趨勢：3 億到 30 億用戶目標、穩定幣成為全球資金入口、RWA 擴充數字資產供給、美股業務驗證產品路徑，以及 BNB Chain 承接鏈上流通與 DeFi 組合。
BNB 多項基本面指標的發展已經超出我們預期。現貨交易的階段性增速放緩並非終局，而是資產供給與業務結構進入換擋期。隨著更多優質 RWA 資產進入 BNB 生態，BNB 的生態價值將獲得新的增長來源；來自支付、抵押和機構長期配置的需求，也將進一步提升 BNB 的結構性需求。
我們維持對 BNB 的強烈看好，並將 2,968 美元作為三年目標價。若這一判斷兌現，BNB 將不再侷限於「交易所平台幣」或「Web3 生態代幣」的框架，而有望成為繼 BTC 之後最重要的開放金融基礎設施資產之一。
來源：金色財經
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