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高盛策略師 Peter Oppenheimer、Sharon Bell 等人在《後現代週期：駕馭資本支出繁榮》的報告中明確指出以低通膨、低利率、全球化為核心特徵的「現代」超級週期已成歷史，一個以更高宏觀波動性、更高實際利率、更強國家干預和區域化為標誌的「後現代」週期正在重塑股票回報的構成邏輯。
從「現代」到「後現代」的範式轉換
高盛全球股票策略主管彼得 · 奧本海默（Peter Oppenheimer）及其團隊在最新發佈的《後現代週期：駕馭資本支出繁榮》報告中提出：全球投資範式正在經歷一場深刻的結構性轉變。
（一）「現代」超級週期（1982-2007）：一個不可複製的黃金時代
高盛將 1982 年至 2007 年定義為「現代」超級週期。這一時期的核心驅動力是一系列單向、持續的順風因素疊加：
宏觀層面：全球通膨從 1970 年代高位持續回落，利率開啓長達數十年的下行通道，標普 500 本益比從 7 倍的歷史低谷一路攀升。
制度層面：里根與撒切爾主導的供給側改革帶來大規模去監管、私有化、減稅浪潮。全球化同步加速——1986 年烏拉圭回合談判、1994 年北美自由貿易協定、2001 年中國加入世貿組織，共同構築了世界貿易的黃金時代。
企業層面：製造業向低成本地區外包壓低勞動力成本，頁岩氣革命壓低能源價格，企業利潤佔 GDP 比重升至歷史高位。這一切造就了一個低宏觀波動、高企業盈利、高資產回報的「大穩健」時代。
（二）零利率時代（2009-2022）：估值驅動的虛假繁榮
2008 年金融危機打斷了「現代」週期的正常演進，但量化寬鬆開啓了另一段獨特的行情。高盛數據顯示，儘管 2009 年後的經濟復甦弱於 1950 年以來的歷次平均水平，金融市場表現卻遠超歷史均值。
在名義 GDP 增長低迷、增長稀缺的背景下，資金大規模湧入科技股。2009 年至 2022 年間，全球科技股相對非科技股的超額回報超過 200%，美股相對其他市場的超額回報同樣顯著，成長風格對價值風格的領先幅度達到歷史極值。
然而，高盛明確指出：這一時期的高回報在很大程度上依賴於超低折現率對估值的持續抬升，而非單純的基本面驅動。這一邏輯在利率環境發生根本性轉變後，已難以為繼。
（三）「後現代」週期：七大結構性轉變
高盛認為，新冠疫情是觸發「後現代」週期的關鍵節點，此後一系列事件加速並放大了結構性轉變的烈度。報告梳理出七大核心變化：
資本成本中樞上移——疫情引發的供應鏈中斷觸發了本世紀以來首次通脹衝擊，實際利率大幅上行，德國和日本 30 年期國債收益率從接近零升至近 4%。
估值擴張空間收窄——更高的資本成本壓制了估值倍數擴張空間。
盈利增長成為核心變量——靠估值擴張驅動回報的時代正在終結，每股盈利增長將成為主導市場表現的核心變量。
全球化逆轉——持續數十年的全球化進程正在遭遇逆流，區域化趨勢加強。
政府干預增強——政府債務負擔沈重，債券收益率將維持在高於 2008 年後水平的狀態。
人口老齡化——可能使企業利潤與經濟增長的關係更為複雜。
宏觀波動性上升——市場進入更高宏觀波動、更高實際利率、更強國家干預的新階段。
資本支出超級週期正在形成
（一）核心邏輯：從回購到資本支出的範式反轉
高盛報告最核心的洞察是：市場正在懲罰回購、獎勵資本支出。
數據顯示，2026 年標普 500 成分股一季度資本支出同比增長 38%，而回購增速僅為 1%。這與金融危機後十餘年間企業因回購而非資本支出獲得市場獎勵的邏輯形成鮮明反轉。
過去 15 年，企業將大量現金用於回購股票以推高每股盈利和股價。而現在，AI 革命和地緣政治正在倒逼企業將資金投向實體基礎設施。
（二）AI 驅動的私人資本支出浪潮
高盛匯總的市場一致預期顯示，亞馬遜、Meta、Google、微軟、甲骨文五家科技巨頭 2026 年資本支出合計預計約達 755 億美元，較一年前高出約 80%，較 2025 年實際支出增長約 84%，2027 年預計進一步升至約 920 億美元。
更關鍵的是，高盛指出資本支出動能正從數據中心向能源、工業和基礎設施領域擴散。科技巨頭的增長已越來越依賴數據中心、電力供應等實體基礎設施，這將帶來「級聯效應」，使資本支出溢出至工業、能源、公用事業等傳統價值型行業。
（三）地緣政治驅動的公共投資激增
與 AI 私人資本支出同步共振的，是地緣政治驅動的政府公共投資增加。國防開支上升為飛機、坦克、彈藥、艦船等傳統國防裝備需求提供了支撐。
AI 革命帶來的私人資本支出浪潮，疊加地緣政治驅動的政府公共投資激增，正在形成一輪同步共振的資本支出超級週期。
（四）對投資回報結構的深遠影響
高盛認為，這一轉變對投資者的資產配置邏輯具有直接衝擊：
第一，指數層面回報趨於平淡。奧本海默直言：「儘管我們認為當前市場高估值具有合理性，但市盈率擴張對回報的貢獻空間有限。我們預計，相較於 1945-1968 年、1982-2000 年及 2009-2022 年的超級週期，當前指數層面的年化回報將更為平淡。」高盛首席美國股票策略師大衛 · 科斯汀此前也曾預測，標普 500 指數未來十年將僅能實現 3% 的年化回報率。
第二，市場回報的橫截面離散度上升。單純依賴貝塔敞口（市場整體上漲）的策略將面臨更大挑戰。
第三，主動選股的阿爾法價值將顯著提升。高盛認為，未來跨地域、跨行業、跨風格的相對回報分化將擴大，投資者正進入主動管理和阿爾法生成更具價值的新時代。
高盛「後現代」投資圖景的核心要點：「後現代」週期的本質是：過去 40 年低通脹、低利率、全球化帶來的「躺贏」時代已經結束。市場正在從獎勵金融工程（回購）轉向獎勵實體投資（資本支出），從獎勵被動持有轉向獎勵主動選股。
投資建議
基於高盛報告的分析框架，以下投資建議供參考：
（一）戰略層面
（二）主題層面
高盛明確推薦四個主題性投資籃子：
風險提示
第一，估值風險依然存在。儘管高盛認為當前高估值具有「合理性」，但以 GDP 比重衡量的企業利潤率同樣呈現擴張態勢，利率幾乎沒有下降空間。
第二，資本支出回報存在不確定性。大規模資本支出並不自動等同於高回報，投資者需區分「能產生高回報的資本支出」與「毀滅價值的資本支出」。
第三，宏觀波動性上升。後現代週期以更高宏觀波動為特徵，投資者需做好應對更大市場震蕩的準備。
高盛的「後現代」投資圖景描繪了一個與過去 40 年截然不同的世界——資本成本更高、全球化退潮、政府干預更強、市場回報更分化。在這個新世界里，「買入並持有指數」的躺贏策略可能不再有效，而主動識別贏家與輸家的能力將成為區分投資成敗的關鍵。對普通投資者而言，這意味著需要更審慎地審視自己的資產配置，在降低指數回報預期的同時，有選擇地擁抱資本支出超級週期帶來的結構性機會。
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