【路博邁投信】投資長觀點－SpaceX掀起IPO熱潮，公司治理問題再度成為焦點

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長
Jonathan Bailey, 全球盡職治理與永續投資團隊主管
Rebecca Kim, 盡職治理與永續投資團隊

創紀錄的首次公開募股（IPO）熱潮，正考驗股東表決權與公司治理制衡機制。當企業創辦人尋求更牢固的控制權，而監管環境也日益偏向公司管理層之際，今日所做的治理選擇，將對公開市場帶來深遠的長期影響。

Elon Musk 旗下涵蓋航太、衛星通訊與 AI 業務的 SpaceX，上個月以 850 億美元規模掛牌上市，不僅是市場上的重大事件，也對公司治理模式釋出了重要訊號。

SpaceX 採用雙重股權結構，賦予創辦人擁有與其持股比例不成比的高額表決權。這種安排很可能成為下一波重量級 IPO 的參考範本，而 OpenAI 與 Anthropic 預計也將在未來數季陸續跟進。相關論點並不陌生：將控制權集中於創辦人手中，可使企業不受季度獲利壓力所束縛，進而以更長期的視角投入研發、產品開發與規模擴張。

這項主張值得認真看待。創新確實需要耐心，而公開市場往往更重視短期確定性，而非長期價值創造。然而，雙重股權結構同時也是一種將控制權制度化、甚至固化的機制。投資人或許信任現任創辦人，但未來的領導團隊仍充滿未知。真正的問題並不在於，投資人此刻是否願意接受難以撼動的控制權，而是當企業經歷領導權交接、策略偏離，甚至重大危機之後，投資人是否仍希望這種安排繼續存在。

學術研究顯示，雙重股權結構所帶來的評價溢價，往往會隨時間逐漸消退。與此同時，內部人士若長期掌握控制權，可能使管理層更傾向追求自身利益，而非股東利益，例如進行破壞企業價值的併購、設計與績效不相稱的薪酬制度，或一味擴張企業版圖。更重要的是，這類結構也可能使股東難以介入，且干預成本高昂。公司治理制度的設計，不應只針對最可能發生的基準情境，而應足以因應各種高度不確定的結果。

公司治理權力正轉向管理層

這項公司治理的關鍵轉折點，出現在一個相當尷尬的時間點。本年度股東委託書季期間，正值美國聯邦監管規則持續調整、各州日益積極爭取企業註冊地位之際，整體環境已實質改變公司權力結構，使權力天平從積極行使股東權利的投資人，逐漸轉向管理團隊及董事會。監管重心由股東轉向管理層的轉移，恰逢大型被動式投資人縮減其盡職治理能力，等同逐步放棄股東用來保障客戶長期價值的其中一項重要工具。

我們認為，現在並不是投資人退出盡職治理的時候。當市場同時面臨科技顛覆、政策轉變與曝險高度集中的情況時，積極行使股東權利的重要性只會提升，而非下降。市場資金一窩蜂追逐特定標的的效應具有兩面性：被動式資金流入會在上漲期間放大動能，但當市場情緒反轉時，也會加劇回檔幅度。

積極股東參與，包括高度投入的董事會、可信的問責機制，以及願意主動質疑並重新檢視公司決策的投資人，都能發揮穩定市場的作用。與此同時，隨著各州企業註冊法規持續調整，以及專業商事法院日益普及，導致股東權利面臨更高的不確定性，因此，區分「法律允許的作法」與「公司治理最佳實務」之間的差異，已變得前所未有地重要。

美國以外的市場日益重視股東權益

與美國趨勢形成鮮明對比的是日本。日本的公司治理改革，已逐步從理念倡議走向實際落實，背後主要受到東京證券交易所推動企業提升資本效率、修訂《公司治理守則》，以及持續與全球投資人互動等因素驅動。此外，企業對董事會獨立性的重視日益提高，交叉持股持續鬆綁，並透過股利與股票回購採取更具紀律的資本配置，這些變化共同推動日本企業朝向更有利股東的方向發展。

儘管各企業的改革進度仍不一致，但整體方向相當明確。美國與日本截然不同的發展趨勢，凸顯出一項核心原則：法律架構與市場規範，究竟會強化問責機制，或反而削弱其效力，取決於投資人、監管機構與企業如何回應。

美國市場中，一個值得借鏡的例子，來自數家大型另類資產管理公司。這些公司由創辦人主導成立，過去也採取能夠鞏固控制權的治理架構，但在經歷世代交替的過程中，逐步轉向「一股一票」制度。其中，規劃最為周延的案例，是由共同創辦人預先設立一項為期數年的控制權落日條款，使公司得以有序地從創辦人掌控，過渡至符合最高標準的公司治理架構。我們一直高度支持這項轉型。隨著 SpaceX、OpenAI 與 Anthropic 逐步走向公開市場，我們認為，這套模式提供了一個極具參考價值的範本，也是這些企業最終應努力邁進的方向。

公開上市也代表著必須承擔責任

企業一旦上市，公司治理上的缺口往往難以事後補強。本年度股東委託書季已充分揭示，這些風險在實務上可能呈現的各種樣貌。我們支持要求雙重股權結構設置落日條款的股東提案；對於在薪酬方案中納入高表決權股份獎勵、進一步加深經濟所有權與表決控制權錯置的作法，我們投下反對票；對於未經股東同意，便單方面修訂公司章程附則，並大幅限制股東權利的董事，我們也表示反對。

當企業同時存在多項治理缺失，例如董事會獨立性偏低、重大事項須以超級多數決通過，以及採取多重股權結構時，這些因素的累積效果可能相互強化，對少數股東保障造成重大影響。

隨著 IPO 活動回溫，投資人必須思考的一項關鍵問題是：企業的治理規則，包括當公司未來交由下一代領導團隊掌舵之後，是否真的能夠保障並提升所有股東的長期價值？這一波 IPO 循環能否持續，不僅取決於市場熱度，也取決於新上市企業是否已準備好承擔公開市場公司的責任。其治理架構應確保少數股東仍能針對重大議題行使表決權、要求董事會負責，並在自身權利受到侵害時尋求救濟。企業若希望享有公開市場股東資本所帶來的好處，就有責任向大眾提供一套負責任的公司治理架構。

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