【路博邁投信】投資長觀點－AI盈餘成長是「 蟒蛇腹中的豬」嗎？

Jeff Blazek— 多元資產共同投資長

Tokufumi Kato, 博士— 多元資產資深投資組合經理人

AI 相關類股近期劇烈震盪令投資人不安，但我們認為這是調整，而不是崩盤。

股市近期的震盪已使 AI 行情從穩健攀升，轉變為日復一日的劇烈波動。其實，部分投資人認為 AI 關鍵基礎建設所帶來的大幅盈餘成長恐難以持續，反而更像是蟒蛇吞下一頭豬後，緩慢消化的過程。究竟 AI 投資是一次性的週期性現象，在資本支出熱潮消退後便會回落？還是正在建立更為持久的基礎？這問題意義重大，而為了釐清情況，投資人也理所當然地聚焦於本益比中的盈餘表現上。

這項區別，對於直接受惠於此輪基礎建設熱潮的類股而言格外重要。如果 AI 資本支出只是階段性的爆發式成長，那麼該產業中週期性較強的領域，尤其是半導體、晶片設備與記憶體，估值倍數理應較低。依此角度來看，2026 年、甚至是 2027 年的盈餘表現或許依然強勁，但有可能逐漸回落到 2024 年的水準，使得目前看似「便宜」的估值，只是建立在暫時膨脹的盈餘基礎上的假象。

我們認為，當前正在建立的盈餘基礎更具持久性，就算過去兩年驚人的年成長率無可避免地將放緩。然而，有關盈餘基本面的討論，是在近期劇烈波動的背景下展開的，而這波波動與盈餘前景並無太大關聯。數據足以說明這一點：作為全球 AI 情緒指標的南韓 KOSPI 指數，在最近 10 個交易日中，有 9 日出現超過 5% 的波動。晶片類股權重顯著的台灣股市指數，也呈現類似的走勢。兩地市場的共通點在於受到大量槓桿操作影響：市場部位在此輪漲勢中已變得過度擁擠且槓桿化，導致最終的去槓桿過程，比基本面本身所能解釋的更為劇烈且迅速。

這提醒了投資人，動能因子投資出現劇烈變動，其實可能與盈餘的任何變化無關，而是由持倉與估值倍數所主導，並非基本面。先前市場已將高度樂觀前景反映在定價中，即便是仍公布強勁財報的公司也不例外。優異財報季的標準已然提高，以致於即便獲利表現穩健，如今所能換來的市場信心也不如過去。

半導體股在今年 3-6 月僅三個月間大漲 94% 之後，現在自高點至低點已回落約 18%（以費城半導體指數衡量）。這波下跌大部分反映獲利了結，而非投資信念改變：許多在 2026 年上半年已累積可觀獲利的宏觀趨勢和多空策略投資人，選擇將獲利入袋。散戶資金流入該主題的速度也有所放緩，部分資金轉向 SpaceX 的 IPO，而該股目前的交易價格已低於發行價。此一動態，已壓抑了投資人對熱門股票的風險偏好。值得留意的是，長期持有型投資人和資產擁有人大致維持既有部位，顯示即使短線交易者退場，但這些長期投資人對於相關投資主題的信心依然穩固，而我們也抱持相同信心。

檢視看空觀點

市場對 AI 基礎設施與工具的需求維持強勁，艾司摩爾（ASML）、三星和台積電近期均公布強勁財報，印證了需求保持暢旺。無論市場情緒如何波動，底層的基礎建設熱潮顯然仍在持續推進中。

AI 應用本身仍然處於初期發展階段：從簡單的聊天機械人發展至具備推理與行動能力，而非僅是回應的代理型 AI，在未來幾年將需要大幅增加算力和推論能力。隨著 AI 應用進程推進，對算力的需求將不是一次性躍升，而是持續升級的過程，轉向更自主、更具推理能力的系統的每一個階段，所需的算力都將明顯超越前一階段。

這便是為何雲端服務巨頭包括 Google、微軟、Meta 和亞馬遜等，明年投資於算力的支出，預期合計將達到近 1 兆美元，當中部分反映 AI 帶動晶片、人力與零組件成本上漲，但更大一部份是反映真實需求：這些企業現在正積極建置雲端 AI 基礎設施，是因為他們預期未來將獲得相應回報。從這角度來看，近期的波動行情更像是週期中段的調整：只是股價漲勢過快，基本面一時難以跟上。

需求超越供給最明顯的跡象，來自買家本身。OpenAI 財務長表示，該公司的運算容量已全部售罄，訂單排至 2027 年底。Anthropic 已轉向 xAI 以採購額外的算力，而 Meta 在為自身需求建置 AI 資料中心產能後，如今開始將多餘產能出售給其他業者。這些企業正競相追趕需求，而非為需求突然縮減作準備。

儘管近期熱門 AI 股票的波動最受市場關注，但更廣泛的市場正傳遞出更為樂觀的訊息。股票之間的表現相關性下降，表現差異擴大 — 就如我們在 5 月指出般，這是由於領漲股持續輪換與參與度擴大的趨勢，並非出現系統性風險。衡量指數整體波動率相對於個股波動率的 VIX 與 VIXEQ 比率，目前正處於歷史低位，表明指數的波動性遠低於個股，顯示市場正在為個股特定風險定價，而非反映更廣泛的系統性衝擊。

信用市場釋放的訊號

信用市場也如股市般出現重新定價活動，但波動幅度相對溫和。雲端服務巨頭的信用利差已擴大約 10-20 個基點，但這主要源於技術面因素，而非基本面驅動，因為信用市場走勢往往跟隨股市情緒。部分投資人認為，雲端服務巨頭的發債量與槓桿比率大增，是 AI 融資泡沫的早期預警跡象。我們認為這是值得持續關注的風險，但就目前階段而言，尚不認為這是支配近期市場變動的因素。在一些情況下，利差擴大只是反映市場短期消化不良：雲端服務巨頭今年預計將發行約 3,500 億美元的債券，新債供應龐大但市場已有充分預期。

包括輝達、SpaceX 和亞馬遜等公司近期陸續大規模發債，考驗了投資人對科技 / 雲端服務巨頭的 AI 信用債之承接能力，但這更多是由於市場需要一下子消化大量債券，而不是信用壓力加深的訊號。優質發債機構仍有進一步舉債的空間，但雲端服務巨頭正逐漸成為投資級債券市場最大的發行機構之一。我們認為，投資級債市場仍可持續吸收此類發行量一段時間，尚未構成雲端服務巨頭發行債務的限制因素。

雖然如此，從多元資產的投資視角來看，我們對信用債的投資觀點維持中性，並持續偏好股票，認為這是佈局 AI 主題更具吸引力的方式，能提供更優的風險回報比。我們繼續加碼科技股，包括在亞洲、新興市場和美國受益於 AI 發展的企業，並維持減碼較少涉及此投資主題的地區，包括歐洲。

我們預期，市場在今年仍將持續出現震盪，Alphabet 在上週公布第二季財報，顯示 AI 超級週期的需求強勁，但市場仍持續評估供給端建置與其成本，是否領先於最終獲利實現的風險。隨後 Meta、微軟和亞馬遜陸續公布各自財報，後續將提供更多最新情況。我們將密切關注真正重要的趨勢：需求的持續確認、資本支出的走勢 ，以及算力受限的進一步證據。若這些趨勢能夠延續，那麼回顧近期的這波修正，將如我們所認為的那樣：這是蟒蛇正在消化獵物，而非被獵物噎住。

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