鉅亨網編譯陳又嘉
《MarketWatch》報導，AI 投資熱潮已持續三年，美股交出了近幾十年來最亮眼報酬，同時出現了前所未有的集中化現象。然而，華爾街至今仍無法取得共識：這是否是一場泡沫？這波行情還能持續多久？最終又會因何而結束？
這項分歧近期在 BCA Research 一場由頂尖經濟學家參與的內部辯論中展露無遺。深入檢視雙方論點，可以看出市場看法仍南轅北轍，也說明了每位投資人其實都已身處這場辯論之中，只是未必察覺。
BCA Research 首席經濟學家 Peter Berezin，以及核心宏觀經濟主管兼新興市場策略師 Arthur Budaghyan 認為，目前美股最大風險在於，市場正處於「企業獲利泡沫」。
兩人在上周的多空網路辯論中談到，「企業獲利確實相當強勁，但利潤率的持久性並不像表面看起來那麼高，而且目前的股價估值，幾乎已反映了最理想情境，市場幾乎沒有留下任何超預期的空間。」
他們指出，幾乎所有估值指標都顯示，美股目前價格偏高。若將企業利潤率調整回 2019 年水準，那麼標普 500 的本益比將達 27 倍，這甚至高於 2000 年 3 月網路泡沫高峰時約 26.5 倍的水準。
即使排除科技股與金融股，其他產業股票估值也不便宜，目前仍以 26 倍本益比交易，但過去兩到三年的獲利成長僅約 3%。
談到龐大的 AI 資本支出，Berezin 與 Budaghyan 認為，大型科技公司投入數千億美元建設資料中心、專用晶片、電力基礎設施及能源升級，雖然帶來企業營收與獲利成長，但同時正在侵蝕自由現金流。
兩人解釋，「每售出一顆 AI 晶片，賣方會認列營收與獲利，而購買晶片的雲端業者則將支出列為資本支出，而非營運成本，因此帳面獲利增加，卻沒有相對應的現金流入。」
Berezin 表示，「我認為 AI 最終會很像電力。它將提升企業效率，但如果所有企業都能使用 AI，這未必能讓企業變得更賺錢。」
另一方面，BCA Research 投資組合建構主管 Juan Correa 與股票主管 Noah Weisberger 則站在多頭立場。他們認為，目前 AI 算力市場仍「供給不足，而非供給過剩。」
他們指出，市場低估了 AI 資本支出的報酬率，而非高估，且 AI 帶來的獲利成長，也早已不限於少數幾家公司。
根據 BCA Research，大型雲端服務商尚未交付的訂單，僅過去兩季便增加約 7,500 億美元。這代表市場需求仍遠高於目前產業供給能力。
儘管市場擔憂科技股估值過高，但 Correa 與 Weisberger 認為，目前大型雲端業者的估值反而是近十年來最低，而且獲利能力仍持續改善。
他們列舉多項證據：最新一代 GPU 租賃價格持續上升、雲端運算合約價格約較去年翻倍、每位員工的 EBIT(息稅前利潤) 明顯提升、核心雲端業務以外的獲利也快速增加，例如 Meta AI 廣告收入成長及 Google Search 業務重新加速。
Correa 與 Weisberger 表示，「市場將在未來兩季驚訝的發現，這些資本支出其實創造了遠比預期更多的收益。」
這場辯論並不是在討論 AI 是否真實存在？或 AI 是否正在改變美國經濟？雙方都認同，AI 正透過提升企業生產力、改變資本配置及勞動市場，深刻重塑美國經濟。雙方的爭論在於時間：AI 投資熱潮還能持續多久？以及當市場最終開始重新評價時，股市會出現多劇烈修正？
多頭陣營的 Correa 與 Weisberger 表示，「這波 AI 資本支出熱潮終究會結束，而且很可能以相當劇烈方式收場。但以目前來說，經濟基本面與企業獲利仍提供強力支撐。因此多頭最大的擔憂並不是衰退或獲利崩潰，而是估值倍數縮水。」
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