理財

【星展銀行】2026年第3季投資總監洞察

星展銀行2026-07-21 14:34

主要央行的兩難

美國聯準會（Fed）必須做出選擇：藉由緊縮貨幣政策以抑制能源帶動的通膨，並承擔經濟成長停滯的風險；或是保持耐心，卻可能面臨通膨螺旋式上升的風險。

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債券票息收益

看好存續期間介於 5 至 7 年的投資等級（IG）債券，藉以獲取票息收益。由於利差已經偏低且降息的可能性不高，預期資本利得有限。

看好受惠於 AI 資本支出的能源類股

基於人工智慧（AI）資本支出的趨勢，持續結構性看好科技類股；作為 AI 經濟的策略性推動者，能源和基礎設施類股可望受惠於能源安全議題的回歸。

維持另類投資的佈局

在去美元化及貨幣價值貶值的擔憂下，仍然看好黃金。私募資產和避險基金可透過非市場方向性收益增強投資組合的韌性。

前言

許志坤
消費金融暨財富管理業務負責人

親愛的貴賓您好，

在全球日益複雜的環境中，傳統上對於安全與保障的界線正不斷地被重新定義。地緣政治的錯綜複雜，以及天然資源，尤其是原油，策略性的重要性，現在已與我們營運的每個層面及未來的安全密不可分。

追求關鍵資源長期以來一直是國際關係的驅動力，而目前的世界，這種動態比以往任何時候都更加顯著。各國利用豐富的資源來增強經濟實力與政治影響力，而對這些資源的競爭則可能助長區域不穩定甚至衝突。

市場依然動盪不安，而前景仍令每家金融機構必須具備紀律、韌性與清晰的判斷力。

在星展銀行，我們應對不確定世界的策略從來不是只在情勢惡化時才尋求安全。安全在星展是結構性的 –它嵌入在我們放款、資本化以及治理的方式之中。這反映了多年來具備紀律的選擇，這些往往是在市場情緒或短期壓力指向不同方向時所做出的選擇。

全球金融雜誌（GlobalFinance）連續十七年將本行評選為「亞洲最安全的銀行」。我們並不將此視為終點，而是視為一項需要每天維持的標準。這項標準引導著我們如何為客戶提供服務、管理資產負債表，並支持所營運的更廣泛社群。在這個對機構的信任不再能被視為理所當然的時代，此項殊榮更彰顯了我們努力體現的價值觀 –審慎、透明和長期經營。

本報告反映承諾。接下來的內容係基於嚴謹的方法論與充分揭露原則，旨在就未來潛在風險與機會提供清晰且平衡之觀點。我們未淡化當前環境的複雜性。相反地，以堅實的基礎出發，以紀律為形塑，並以目標為導向來應對相關挑戰。

波動性將持續存在，但我們的信念依然堅定不移。感謝您讓我們在這次旅程中成為您值得信賴的財富夥伴。

重點摘要

侯偉福，CFA
投資總監

親愛的貴賓您好，

儘管中東緊張局勢持續和公債收益率不斷攀升，全球股市在美國引領下仍維持多頭走勢。

美國企業第 1 季獲利年增 26%，主要由人工智慧（AI）相關企業所帶動，使市場本益比下降 13% 至 22 倍。雖然仍高於歷史平均的 18 倍水準，但若將成長預期納入考量，目前的本益比可能仍屬合理區間。

我們仍看好 AI 相關題材，但也預期市場集中度將日益提高，目前前十大 AI 概念股已貢獻約 78% 的指數漲幅。

同時，我們也在其他主題中看到多元化的投資機會，特別是能源產業，目前本益比處於低雙位數。隨著能源安全議題的回歸，加上未來數年每年約 1 兆億美元的 AI 相關資本支出持續推進，將帶動電力需求。相關投資機會涵蓋再生能源和傳統化石燃料，以及儲能、電網和核能等能源基礎設施。

債市部份，考量通膨與供給風險升高，仍然謹慎看待超長天期債券。維持看好投資等級（IG）債券，存續期間策略維持於 5 至 7 年，以在控制價格下行風險的同時，將收益最大化。

作為核心另類資產類別之一的黃金，近期因投機資金的過度配置，表現更像是一種風險資產。然而，在去美元化和貨幣價值貶值等結構性因素支撐下，我們對黃金的長期展望仍持正向看法。私募股權、私募信貸和避險基金策略將持續提供不受市場走向影響的報酬，有助於強化整體投資組合的韌性。

持續投資並多元化配置。我們的 “槓鈴式投資策略”，自 2017 年 9 月成立以來，即便經歷了肺炎疫情、2022 年美國聯準會升息 500 個基點，以及解放日等事件導致市場震盪，截至 2026 年 6 月 3 日年化報酬率仍達 9.1%。

戰爭、通膨和資本支出

2026 年第 3 季資產配置

美伊戰爭、美國財政赤字不斷惡化以及能源價格處於高檔，投資人需做好應對結構性通膨加劇和央行回歸鷹派的準備。股市與債市相關性上升，需要尋求新的避險資產。除了黃金，也可佈局大宗商品和中國 A 股。同時，由人工智慧（AI）所帶動的市場上漲也意味著劇烈的波動。佈局 AI 題材時，應配置一些波動性較低的資產。公司債部份，選擇性看好新興市場債 / 非投資等級公司債；看好具備能源自主性且政策信譽良好的市場。

資產類別觀點

美國經濟持續展現韌性，消費支出、能源出口和投資依然強勁。川普的大而美法案（OneBigBeautifulBill）的正面影響也提振了市場情緒，並帶動資本支出成長。通膨風險仍然存在，市場普遍預期 2027 年將升息。風險資產部份，隨著股與債相關性的上升，市場對替代避險資產之需求增加，星展集團看好大宗商品和中國 A 股。由於荷姆茲海峽交通中斷，預期油價將處於高檔並延續較長時間。為避免對利潤率壓縮，應優先選擇低能耗產業和企業。

主要市場數據

資產配置

交易的藝術？“當事實改變時，我也會改變我的想法。先生，您會怎麼做呢？”20 世紀偉大經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）的名言，恰如其分地捕捉了目前金融市場的情況。過去 18 個月發生的事件揭示了幾個令人不悅的真相，令投資人重新評估建構投資組合時的基本假設。回想川普第二次贏得總統大選時，他承諾將停止不必要的戰爭、降低生活成本並減少美國的財政揮霍；投資人也基於這樣的假設佈局投資組合。然而，自此以後，情況卻完全相反，政府在中東和委內瑞拉發動軍事行動；此外，大而美法案也導致國家債務增加了數兆美元。

美伊戰爭，一場沒有明確戰略終局的軍事行動，正被載入史冊，成為美國軍事史上最大的戰略失誤之一。除了巨大的財政成本之外，這場戰爭造成的另一項持久損害是北約內部的分裂，這種情況讓人質疑美國的安全保證是否還能被信賴。目前，與伊朗達成和平協議的談判仍在進行中，從目前的態勢來看，伊朗顯然掌握著主動權。伊朗的核計畫將是一個棘手的問題，不太容易看到具體的解決方案。

為什麼川普願意接受一個不完整的協議呢？事實是，並沒有更好的選擇。面對支持度驟降、汽油價格飆升以及即將到來的期中選舉，情況不可能再差了，而拖延一場毫無意義的衝突之代價將會更大。恢復軍事打擊也行不通，因為伊朗巧妙運用低成本無人機的不對稱反空戰改變了戰爭動態。看來，一項不完整的協議是目前唯一可行的選擇。

戰後餘波：結構性高通膨。美國國防部已表示，戰爭將耗資 250 億美元。但這項假設是基於武器的歷史成本，並未反映按現行價格替換這些武器的實際情況。加上修復盟國境內被摧毀軍事基地的成本，將大幅增加損失。根據哈佛大學教授 Linda Bilmes 的估計，這場戰爭總計將耗資近 1 兆美元。此外，本屆政府曾要求國會將美國國防開支提高至 1.5 兆美元，這是二戰以來的最高水準。

美國財政赤字，加上不斷攀升的能源價格，顯示投資人低估了通膨尾端風險。受到對人工智慧（AI）樂觀情緒的鼓舞，股票投資人已經開始湧入市場。AI 資本支出週期仍有成長空間，並將帶動企業獲利提升。星展集團同意此觀點。然而，投資組合的下檔保護至關重要。在股票已反映危機最終結束和油價走弱的情況下，此時此刻關注下檔風險是明智之舉。星展集團認為投資人在未來數月將需要留意以下問題：

油價維持在高檔更長一段時間，以及央行轉為傾向鷹派立場。
股市與債市相關性上升，以及對新避險資產的需求。
新資本支出超級週期。

主要央行轉為鷹派立場。從風險指標判斷，星展集團認為目前在通膨問題存在過多的自滿情緒。正如肺炎疫情期間所顯示，通膨的累積往往在初期是緩慢且不易察覺的（還記得美國聯準會（Fed）臭名昭著的 “通膨是暫時性” 錯誤嗎？）。但隨著荷姆茲海峽僵局尚未解決，以及石油庫存快速下降，油價飆升的風險是顯而易見且迫在眉睫的危險。通膨壓力正在滲透供應鏈，其中一個典型案例就是美國汽車產業。底特律汽車製造商警告商品衝擊，並需要提高價格以保護微薄利潤。隨著油價居高不下，廣泛的物價上揚壓力將會加速。

通膨壓力的另一個重要驅動因素來自於持續的 AI 熱潮。人們常說，AI 將推動生產力提升並降低生產成本。這可能只有從長期角度來看才是正確的。舊金山聯邦銀行的分析顯示，目前的生產力趨勢與過去幾十年相似，進一步強化了此觀點。另一方面，短期內，AI 熱潮實際上會導致更高的通膨，因為強勁的基礎設施建設推高了從軟體和電子零件到電力消耗的一切需求。事實上，電子零組件的生產者物價自 2020 年 10 月以來已飆升 37.7%，而數據中心的建設也導致了更高的電價。

除了石油和 AI 資本支出外，全球通膨的第三個驅動力是中國擺脫通貨緊縮。2022 年以來，由於國內消費疲軟和激烈的價格戰（內捲），中國一直深陷通貨緊縮的螺旋中，導致中國企業面臨嚴峻的獲利阻力。但最新的生產者物價指數（PPI）和 GDP 平減指數數據顯示，在政府近期採取的反內捲措施和伊朗危機導致的大宗商品價格飆升的影響下，物價的下降趨勢正在逆轉。中國物價壓力的再次出現將對全球通膨前景產生重大影響。

與此同時，近期情勢發展已迫使各國央行採取較為鷹派的立場。例如，Fed 在 4 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議中，已暗示將從鴿派傾向轉為中性立場，而歐洲央行（ECB）則已停止降息週期並轉向鷹派。根據期貨和隔夜指數交換的數據顯示，市場預計 Fed、歐洲央行和英國央行（BOE）將在今年年底前升息。考量到高油價和強勁的全球資本支出週期，星展集團預期通膨壓力將持續存在，且各國央行將在 2026 年下半年維持較為鷹派的立場。

股市與債市相關性上升：新的避險資產需求。投資人長期以來一直採用傳統的股六債四策略，透過多元化降低波動性。然而，2022 年的通膨飆升以及隨之而來的債券收益率上揚，導致股市與債市的負相關性瓦解。自此之後，股市與債市的相關性一直維持在高點，而通膨壓力（由於供應面衝擊）再起在未來數季可能推升兩者的相關性。這種情境也令傳統股六債四策略在股市出現極端下跌時面臨更高的波動風險。

股市與債市相關性上升的局面需要新的避險資產。根據五年期週資料相關性，債市與股市的相關性高達 0.47。相較之下，債市與黃金、大宗商品和中國 A 股的相關性則顯著較低，介於 0.18 至 0.25 之間。作為策略性資產配置的一部分，星展集團看好將黃金納入投資組合作為風險分散工具之一，且此配置已得到驗證。除了黃金之外，投資人也應找尋新的避險資產，例如：

大宗商品：與股票的低相關性 (0.18），投資人可透過配置大宗商品來實現多元化。商品投資策略採用“3 個 S” 框架，專注於：（1）稀缺性（Scarcity）、（2）安全性（Security）和（3）策略性需求（Strategicdemand）。顯而易見，稀缺的商品享有正向的供需動態，並支撐其價格，而第二點和第三點則緊密相連。

本質上，這些因素在肺炎疫情、川普貿易戰以及中東緊張局勢的背景下顯得更加突出。這些危機引發了對供應鏈韌性和自給自足重要性的重新思考。大宗商品，特別是那些具有國家安全角度的商品（如稀土），在策略重要性方面位居榜首，因為它們越來越多地被武器化，作為國家間雙邊談判的籌碼。

A 股：相對於全球股市相關性為 0.25，具備良好的投資組合分散的效果。基本面展望依然良好，預期 2026 年獲利成長年增率將達 28%，且前瞻本益比約 14.4 倍並不算高。反內捲政策以及中國擺脫通縮螺旋，有利國內企業獲利前景。投資人可考慮在目前的 AI 主題中尋找機會，特別是硬體領域。
除了 AI，未來數季需要關注的一個關鍵主題是資本支出週期的觸底反彈。「十五五」規劃的摘要顯示，政府高度重視科技作為核心成長支柱，特別是 AI、半導體、人形機器人與航空航太產業。星展集團相信，官方在這些領域的倡議將帶動中國資本支出週期的轉向。

新的資本支出超級週期

雙渦輪：全球資本支出擴張階段。全球經濟目前由兩大投資週期所帶動：（1）AI 資本支出和（2）能源資本支出。

AI 部份，企業加速採用支撐算力的基礎設施，需求顯著超越現有和規劃中的供給。為滿足不斷成長的需求，谷歌、亞馬遜、Meta 和微軟的總資本支出，自 ChatGPT 推出以來已增加約 200%。最近，部分大型雲端服務供應商已將其 2026 年資本支出預估上調至約 7,250 億美元，幾乎是 2025 年水準的兩倍。

除了商業需求之外，還有主權層面的考量。隨著全球地緣政治緊張局勢加劇，加速了主權 AI 的推動，因為各國政府日益將 AI 基礎設施和半導體能力視為具有國家戰略意義的優先事項。

根據麥肯錫的預估，主權 AI 的潛在市場規模到 2030 年可能達到 5000 億至 6000 億美元。

能源部份，過去的繁榮蕭條週期以及日益成長的 ESG 相關壓力，迫使生產商優先考慮資本紀律和股東報酬，而不是產量成長，導致上游產能長期投資不足。

結果顯示，每桶油當量計算之資本支出（CAPEXperBarrelofOilEquivalent），仍較 2014 年的高峰水準低約 49%，而大型綜合石油商的平均庫存儲備年限在 2025 年已降至約 10 年。除了投資不足之外，對能源安全重新關注（源於地緣政治不確定性上升）也帶動了整個價值鏈的能源投資。

在此背景下，星展集團看好可受益於 AI 與能源產業資本支出強度提升的受惠者。

AI 資本支出受惠者：

半導體製造和設計公司：根據麥肯錫，該產業已成為 AI 時代的主要守門員，佔大型雲端業者總資本支出約 60%，因為這些公司正競相建立大規模的運算叢集。這股浪潮正在推動全球半導體市場的歷史性擴張，世界半導體貿易統計組織（WorldSemiconductorTradeStatistics）預計該市場規模在 2026 年將達到 9750 億美元。

從細分市場來看，半導體設計公司正見證對高性能加速器前所未有的需求，而客製化特殊應用積體電路（ASIC）合作夥伴則受惠於大型雲端業者對專有化效率的追求。其中，記憶體領域的成長尤為強勁，預計成長約 39%，因為大型語言模型（LLMs）龐大的資料需求，使高頻寬記憶體（HBM）成為關鍵且高利潤的瓶頸資源。

最終，這場資本 “軍備競賽” 直接透過晶圓代工廠傳導，確保只要大型雲端業者的資本支出持續攀升，半導體生態系統仍將是最大的受惠者。

網路和專業硬體：隨著大型雲端業者從單一晶片轉向在數據中心內建構 “超級叢集” 圖形處理單元（GPUs），網路和專業硬體的重要性日益增加。為了防止數據瓶頸，各企業正在對高速乙太網路和 InfiniBand 光纖網路方面投入巨資，此舉有利於那些提供複雜交換和路由功能的公司，而這些功能對於實現無縫的處理器間通訊至關重要。

最重要的是，AI“超級電腦” 日益增長的複雜性，為將專有設計整合到高密度機架級解決方案中的專用硬體和原始設備製造商創造了強勁的利多。

能源資本支出受惠者：

油田服務與設備供應商：相關產業在資本支出週期中佔據有利地位，因為它提供石油勘探所需的設備和服務。近期，該產業的支出主要集中在現有油田的開發上，此類開發提供更快速的生產與更短的回收週期，導致短期投資佔據主導地位。

2019 年以來，石油和天然氣產業 90% 的年度資本支出用於彌補現有油田產量下降的問題，僅有 10% 用於擴大供應。這種對短期投資的關注，突顯了大型石油公司需要透過加大勘探和新建油田活動來補充長期儲量

跨資產觀點 –維持不變：星展投資總監辦公室資產配置（CIOAA）框架的最新評分顯示，主要資產觀點為中立。

基本面：美國經濟持續展現韌性，消費者支出、能源出口與投資週期依然強勁。亞特蘭大聯邦銀行 GDP Now 預測，近期從 4 月 16 日的低點 0.9% 上升至 3.1%（截至 5 月 29 日），反映出 AI 相關投資的正面影響持續提振總體經濟動能。此外，川普大而美法案的稅務優惠亦提振市場情緒，並進一步推動資本支出。星展集團認為存在通膨風險，市場預期 2027 年 Fed 將轉為升息。企業獲利部份，市場預期 2026 年全球企業獲利年增率約 26%，2027 年則為 15%。

評價面：從跨資產角度來看，以美國 10 年期公債收益率為指標，債市相對股市更具吸引力。

動能：2026 年第 2 季，流入全球股市與債市的資金分別為 1,110 億美元與 780 億美元（截至 5 月 6 日）。區域部份，美國市場是 “唯一亮點”，資金淨流入 960 億美元（相較之下，歐洲、日本與亞洲不含日本地區則出現資金流出）。市場對美股投資熱度回升，基於強勁的企業獲利與正面展望，以及對 AI 相關主題的興趣上升。

股市：動能主導 –由上而下的區域配置重要性下降，由下而上的選股策略為關鍵。3 月下旬以來，風險資產的急劇上漲令大多數投資人感到意外，尤其是速度和幅度之快。債券和石油的投資人仍在密切關注伊朗危機的影響；而股票投資人（一向樂觀）則已反應危機解決和油價回歸正常的預期。當然，如果美伊僵局持續，油價居高不下，這種樂觀情緒可能顯得有些不合時宜。

近期漲勢的分析顯示，此波上漲主要是由 AI 相關標的所帶動，這是一場橫跨所有市場的漲勢。這也導致股市呈現高度分歧，動能型股票大幅超越低波動標的表現。根據上述觀察，以下股票策略可能在未來數月發揮作用：

AI 時代的主要守門員，佔大型雲端業者總資本支出約 60%，因為這些公司正競相建立大規模的運算叢集。這股浪潮正在推動全球半導體市場的歷史性擴張，世界半導體貿易統計組織（WorldSemiconductorTradeStatistics）預計該市場規模在 2026 年將達到 9750 億美元。

最終，這場資本 “軍備競賽” 直接透過晶圓代工廠傳導，確保只要大型雲端業者的資本支出持續攀升，半導體生態系統仍將是最大的受惠者。

“超級叢集” 圖形處理單元（GPUs），網路和專業硬體的重要性日益增加。為了防止數據瓶頸，各企業正在對高速乙太網路和 InfiniBand 光纖網路方面投入巨資，此舉有利於那些提供複雜交換和路由功能的公司，而這些功能對於實現無縫的處理器間通訊至關重要。

最重要的是，AI“超級電腦” 日益增長的複雜性，為將專有設計整合到高密度機架級解決方案中的專用硬體和原始設備製造商創造了強勁的利多。

能源資本支出受惠者：

2019 年以來，石油和天然氣產業 90% 的年度資本支出用於彌補現有油田產量下降的問題，僅有 10% 用於擴大供應。這種對短期投資的關注，突顯了大型石油公司需要透過加大勘探和新建油田活動來補充長期儲量。

跨資產觀點 –維持不變：星展投資總監辦公室資產配置（CIOAA）框架的最新評分顯示，主要資產觀點為中立。

評價面：從跨資產角度來看，以美國 10 年期公債收益率為指標，債市相對股市更具吸引力。

1. 掌握 AI 浪潮，同時防範下檔風險：受惠於強勁的企業獲利支撐，預期投資人對於 AI 相關題材的熱情將持續，儘管地緣政治緊張局勢以及股市可能拉回的風險依然存在。然而，一如既往，務必留意下檔風險。考量到這波股市漲勢的廣度較狹窄，採取 “槓鈴式投資策略”，在持有 AI 相關部位的同時，也應佈局受科技影響較小的產業。

2. 看好低能源密集度類股：荷姆茲海峽的航運受阻將對原油庫存造成壓力，並使油價長期維持高檔。然而，市場可能低估了此風險，期望危機能盡速獲得解決（且雙方都能遵守協議）。星展集團對此抱持更為謹慎的立場，並再次強調相對看好低能源密集度的產業或企業，以避免在下半年燃油成本居高不下的情況下，面臨利潤率遭到壓縮的風險。

債市：債券收益率可能上揚；新興市場公司債需謹慎選擇。高油價對整體通膨數據的影響正從近期公佈的經濟數據中逐漸顯現。中東危機，加上 AI 相關資本支出帶來經濟意外韌性，將使通膨壓力居高不下。

為避免重蹈肺炎疫情後政策失誤（導致通膨飆升），今年成熟經濟體可能會有更多升息，這也已反映在期貨和利率交換市場中。政府公債收益率，尤其是長天期債券，近幾週大幅飆升，因為市場開始反應通膨黏性和各國央行（除了日本央行、挪威央行和澳洲央行）擴大升息的可能性。隨著全球從儲蓄過剩體制轉向大規模資本支出榮景，資金流入公司債可能會排擠公債市場，進而推升債券收益率。

公司債部份，債券投資組合存續期間策略維持於 5 至 7 年。對於尋求新興市場機會的投資人，星展集團固定收益策略師基於在當前地緣政治不確定性和油價高檔的時代，能源進口依賴度高的國家將尤其脆弱。從由下而上的角度來看，選擇至關重要。看好基本面穩健、償債能力強的優質發行人。此外，銀行額外一級資本（AT1）債券仍然存在投資機會，因為假設在利率上升的環境下，銀行的淨利差將會擴大。

另類投資：儘管近期面臨通膨壓力，仍看好黃金。黃金近期被視為風險資產交易，原因是投機資金過度佈局，導致獲利了結與波動性加劇。但星展集團並不預期此一黃金的 “投機階段” 會持續，因為貴金屬最終將回歸其避險資產的角色。同時，隨著未來數月通膨趨勢可能走升，根據歷史經驗，對黃金的影響將是兩個層面：

1. 若通膨水準偏高（4% 至 8%），且各國央行為應對此情況而採取緊縮貨幣政策，則實質收益率上升將壓抑黃金的表現，因為黃金沒有孳息的特性。

2. 在通膨突破 8% 的極端情況下（星展集團認為機率偏低），由於實質利率維持低檔或轉為負值加上市場對貨幣體系信心惡化兩者結合，黃金可望回復較佳的表現。

儘管中期面臨通膨壓力，由於去美元化和貨幣價值貶值等結構性因素，星展集團對黃金仍持建設性觀點。黃金目標價在 2026 年第３季為每盎司 5,000 美元，第４季為 5,300 美元。

私募資產部份，由於 AI 帶來的顛覆和總體經濟不確定性，分化性正在加劇，這需要更重視優質的經理人和高品質的資產。因此，投資人可透過共同投資參與具高度信心的投資案，其優勢包括：（1）直接投資於具有強大護城河和獲利韌性的成熟期企業；（2）價值創造和報酬實現速度較快；和（3）提供資金配置彈性，令投資人能夠根據市場狀況調整其資本支出，而非受限於固定時程。

資料來源：星展集團 2026 年 6 月
(1) 資產配置以 3 個月期觀點為基礎。
(2) 資產配置並不保證獲利或保本。
(3) CIO AA：投資總監辦公室資產配置；SAA：戰略性資產配置
(4) 投資組合的投資人類型分類與財務需求分析客戶風險狀況類型沒有直接關係，投資組合未根據銀行專有風險評級方法給予任何產品風險評級。

基本面強勁
但短線可能面臨壓力

2026 年第 3 季美國股市

標普 500 指數的表現高度集中於人工智慧（AI）概念股。歷史經驗顯示，這樣的漲勢往往預示著更高的波動度和低於平均的預期報酬率。公債收益率和波動度上揚可能對評價面較高的成長型股票造成不利影響。收益率走揚可能壓抑 “長期” 成長股的表現，並促使投資組合轉向波動性較低且防禦性更強的股票。投資組合應多元配置美國動能型和防禦型股票，藉以緩衝短期經濟動盪的影響。

美國股市

交會點：強勁的獲利成長與集中度風險。儘管中東地緣政治局勢緊張，公債收益率飆升，標普 500 指數今年仍大幅上漲，其中人工智慧（AI）相關股票貢獻了大部分收益。對標普 500 指數表現的分析顯示，其同時存在利多與利空因素。

利多因素方面，此次上漲確實存在基本面的支撐。年初至今，標普 500 指數上漲約 10%，主要受惠於前瞻獲利成長預估強勁（年增 26%），營益率也上升 2.7%。另一方面，前瞻本益比今年實際上也下降了約 13%，目前約 22.4 倍。由於 AI 相關產業前景樂觀，未來數季獲利成長動能可望持續。

利空因素部份，雖然上漲動能強勁，但市場也變得極度失衡和集中。大型科技企業和 AI 基礎設施股主導行情。目前，市值排名前十大的公司貢獻了約 78% 的指數漲幅，而中位數公司股價較 52 週高點下跌了約 13%。以 Google 為例，該公司市值約佔標普 500 指數的 6.5%，卻貢獻了約 16.5% 的指數報酬。輝達的情況也類似，市值佔比為 7.4%，貢獻了 14.9% 的指數報酬。

歷史經驗顯示，市場集中度高並不一定代表漲勢即將結束。但從投資組合集中度的角度來看，這種集中度較高的升勢值得關注，因為即使在總經環境有利的情況下，它們也往往預示著更高的波動度和低於平均水準的預期報酬率。

公債收益率與美國股市表現的相關性。長天期公債收益率大幅上揚，美國 30 年期公債收益率突破 5% 大關，而日本 30 年期公債收益率也升破 4%。此次公債收益率上升主要受到結構性及週期性因素的支撐：（1）財政揮霍和政府債務上升對公債收益率造成上揚壓力；（2）供應衝擊導致的大宗商品價格飆漲，推升通膨壓力；以及（3）全球 AI 支出增加；根據 Gartner 的預測，2026 年相關支出總額將達 2.5 兆美元。

傳統觀點認為，公債收益率上升可能壓抑股票評價面，並對長天期動能交易構成阻力。然而，經濟背景至關重要。歷史經驗顯示，當公債收益率隨著經濟成長而上升時，企業獲利能力的擴張將超越資金成本的上升，進而帶動股價走升。例如 2003 年 6 月至 2006 年 7 月，在網路泡沫破裂後的復甦期間，美國 10 年期公債收益率在健康的經濟背景下攀升約 176 個基點，而美國企業獲利則成長了 32%。

公債收益率走升對股市的影響不在於收益率上升的幅度，而在於速度。公債收益率緩慢而逐漸的上升，市場可以輕易吸收。然而，若因央行積極收緊政策而導致收益率突然飆升，則可能觸發股市急劇下跌。在 2022 年通膨體制轉變期間，由於供應鏈衝擊導致的通膨飆升，10 年期公債收益率在 10 個月上揚超過 253 個基點。當時，美股本益比經歷了大幅壓縮，標普 500 指數下跌 19%，進入熊市。

目前，市場正經歷兩種情境的混合。由於中東危機，存在透過大宗商品價格上漲引發的供應驅動型通膨衝擊。由於各國正在消耗原油庫存並維持價格在可控範圍內，影響仍然有限。然而，如果美國與伊朗之間的僵局持續下去，這種情況可能會很快改變。同時，由於 AI 相關資本支出的強勁支撐，全球經濟保持韌性。企業獲利的增長將抵消公債收益率上升帶來的負面影響。

標普 500 指數的合理價位預估維持在 7,869 點。根據 EPFRGlobal 的數據，資金流入美股的動能已顯著回升；2026 年第 2 季（截至 5 月 6 日）資金淨流入美股約 9,600 萬美元，而歐洲、日本和亞洲不含日本股市則出現資金流出。這種強勁的動能反映了投資者對 AI 主題的熱情，並可能在未來數月持續。根據星展集團的投資人情緒指標，該指數目前接近長期平均水準，這也代表從評價面和波動性的角度來看，投資部位並未過度擴張。

以星展集團的股利折現模型（DDM），假設無風險利率為 4%，長期成長率為 2%，而股票風險溢酬（ERP）為 3.7%，則標普 500 指數的合理價位約為 7,869 點。基於市場普遍預估 2026 年每股獲利 339.83 美元，前瞻本益比約 23.2 倍。

2026 年第３季美國類股觀點 –阻力最小的路徑

2026 年第 2 季，星展集團對類股觀點的預測表現不一。看好的類股當中，科技類股表現良好，上漲約 33.8%（截至 5 月 28 日）。然而，金融類股表現平平，而能源類股在第 2 季回檔修正，因為投資人預期中東危機將獲得解決以及能源價格將走軟。在看淡的類股當中，通訊服務和非必需消費品類股表現良好，主要受惠於投資人對科技股的興趣回升。

隨著時序邁入 2026 年下半年，佈局需考慮以下三個因素：（1）較高的公債收益率，（2）較高的油價，以及（3）AI 相關企業獲利動能強勁。在利率上揚的環境下，傳統上金融業將因淨利差擴大而受惠，而不動產等產業則可能面臨阻力。為了因應油價上漲和強勁的 AI 獲利動能，與科技相關的類股將是主要的受惠者。因此，本季對類股的觀點調整如下：

上調通訊服務類股至看好；上調非必需消費類股至中立。
下調公用事業和必需消費類股至看淡。

市場轉型

2026 年第 3 季歐洲股市

儘管通膨疑慮、公債收益率上揚和地緣政治不確定性等短期風險依然居高不下，歐洲股市仍持續提供選擇性的超額報酬機會。市場領先地位正日益受到獲利確定性、結構性資本支出以及能源安全議題的影響。

歐洲股市

歐洲股市已從近期低點顯著反彈，今年以來大致持平，僅略低於衝突前高點。然而，股市反彈並不均衡，且高度受能源價格和公債收益率變動的影響。油價和公債收益率的急劇上升加劇了經濟不確定性，並推升整個地區的股票風險溢酬。

同時，科技與非科技類股之間日益擴大的分化，相較於美國和部分亞洲地區，對歐股造成了壓力，因為歐股當中，受惠於高成長的人工智慧（AI）題材的權重相對較低。因此，儘管獲利動能有所改善，但歐股表現仍落後其他市場。

歐洲企業獲利前景分歧

歐洲企業獲利趨勢依然高度兩極化。總體獲利預期持續上升，主要由能源類股和受惠於 AI 相關資本支出的特定科技業者所帶動。金融類股表現也相對具韌性，受到穩健的利率和政府財政刺激計畫的支撐，儘管這可能會根據危機演變而有所變化。相形之下，由於需求疲軟、燃料成本上升和消費者信心低落，非必需消費和必需消費類股獲利預估持續遭到下修。

航運和供應鏈的持續中斷，預期將對化學品、塑膠、紡織品和工業零組件等產業造成進一步的成本壓力，而下游利潤壓縮可能會在 2026 年下半年加劇。隨著更高的運輸和能源成本滲透到經濟中，消費類股也尤其脆弱。

在此種背景下，星展集團將道瓊歐洲指數 2026 年每股盈餘（EPS）年增率預估從 5% 上調至 10%，同時將 2027 年獲利成長率預期從 7% 下調至 5%，因為基期效應趨於溫和。維持道瓊歐洲 600 指數年底目標價為 644 點，這意味著約有 5% 的上漲潛力，主要受到能源和 AI 相關科技基礎設施受惠者結構性改善的獲利所支持。市場持續關注獲利能見度與現金流的持久性，若戰爭不確定性持續存在，這樣的趨勢將可能延續。

評價面和利率

儘管地緣政治風險升高，歐洲股市評價面相對具韌性。歷史經驗顯示，衝突和供給面衝擊往往會導致市場風險溢酬上升，進而引發劇烈的本益比壓縮，這在 2022 年至 2023 年的俄烏戰爭期間顯而易見。然而，這一次，歐洲再工業化的前景以及結構性政策轉變，包括德國的財政擴張、能源安全措施以及增加基礎設施支出，部分緩衝了下檔風險。儘管這些措施在目前的危機中仍然具有相關性，但執行可能將會延遲。

此外，財政支出的急劇增加推升了歐元區各國政府公債收益率，因為市場反映了更高的債務發行和通膨風險，同時也擴大了股票風險溢酬。由於市場越來越預期當前危機所導致的持續通膨壓力將進一步收緊貨幣政策，因此股票收益率與公債收益率之間的利差已大幅縮小。

2026 年第 3 季歐洲類股觀點

與全球趨勢一致，歐洲各產業的動態日益反映全球資本支出週期，尤其是 AI 基礎設施、電氣化、再生能源、國防和產業回流等領域。這也促使各產業的贏家更加廣泛和多元化。能源、工業、半導體和基礎設施相關企業等傳統週期性產業如今展現出更強的結構性成長特徵，受惠於長期發展趨勢。相較之下，較高的利率和通膨繼續對防禦型和消費導向週期性產業造成壓力。

以下為關鍵產業觀點。

科技產業內部日益分化。科技產業已不再是一個同質性的類股。硬體、半導體以及與 AI 資本支出相關的基礎設施受益者持續表現優異，而軟體和 SaaS（軟體即服務）公司則面臨劇烈的重新評價壓力，原因是對代理式 AI 模型可能帶來顛覆的擔憂。

投資者日益擔憂，AI 原生平台可能會破壞傳統以席次為基礎的訂閱模式，侵蝕訂價權並壓縮現有軟體供應商的長期成長價值。因此，該產業內部的評價面差異顯著擴大，有利於資產密集型基礎設施和運算受益者，而非資產輕型 SaaS 模式。

精品產業的復甦仍然具有選擇性。歐洲精品產業正顯示出初步的穩定跡象，受惠於客流量的改善、新產品週期的推出以及美國市場需求的增強。然而，由於地緣政治緊張、國內消費疲軟以及旅遊流量不穩定，整體前景仍不均衡。消費者的行為已日益呈現兩極化。超高收入消費者仍具韌性，而中等收入需求則持續走軟。靜奢風（quietluxury）趨勢的疲勞，加上黃金和實物資產配置的增加，也對該產業的部分領域構成壓力。

品牌領導力持續偏向以稀缺性、工藝和獨特性聞名的公司。同時，隨著消費者對價值日益重視，輕奢和二手精品市場正在獲得動能。

能源類股獲利依然穩健。歐洲主要能源公司在油價高漲、煉油利潤豐厚以及能源市場波動導致交易活動增加的支撐下，實現了強勁的獲利和現金流成長。儘管由於間歇性的停火樂觀情緒，股價迄今反應保守，但在基本情境和長期衝突情境下，潛在的獲利動能依然強勁。

星展集團預期能源市場的正常化將會是漸進的，航運和生產中斷的情況在正式解決方案之後仍可能持續很長一段時間。星展集團目前預測 2026 年布蘭特原油均價為每桶 80 至 85 美元，2027 年為每桶 70 至 75 美元。在長期地緣政治僵局下，能源類股仍存在獲利上調的機會。

星展集團對上游和綜合性企業仍持樂觀態度，但對下游業務佔比高，且煉油業務曝險較大的企業則需更加謹慎。2026 年，油價上漲顯著提升了上游企業的獲利和現金流，使其高於年初市場普遍預期，且無論在基本情境或長期僵局情境下，這個趨勢均持續存在。此外，股利能見度依然強勁。

能源安全加速再生能源的採用。在強有力的政策協調、法規明確性以及日益升高的能源安全擔憂的支撐下，歐洲持續成為再生能源部署的全球領導者。近期與荷姆茲海峽相關的中斷事件，再次強化了擺脫化石燃料依賴的戰略必要性。

從歷史上看，重大的能源衝擊加速了再生能源的採用，星展集團預期類似的動態將再次發生。公用事業規模的太陽能、風能和電池儲能開發商可能成為主要受益者，因為各國政府和企業將加速對能源轉型價值鏈的投資。

電池儲能系統（BESS）對於再生能源整合變得日益關鍵，它能提高電網的彈性、可靠性和效率，同時緩解與太陽能和風力發電相關的間歇性挑戰。電池成本的下降和經濟效益的改善，應會進一步鞏固歐洲長期再生能源的採用。

國防產業的執行風險。儘管俄烏衝突後歐洲在國防方面做出了前所未有的承諾，但歐洲國防股票的表現卻不佳，這反映出嚴重的執行風險和營運限制。數十年的投資不足導致歐洲製造商產能有限、關鍵零組件供應鏈受限，並且在多年產業縮編後，熟練勞動力也出現短缺。該產業面臨漫長的交貨期，火砲生產需要兩到三年才能顯著擴大規模。同時，複雜的跨國國防專案，如歐洲戰機和未來空戰系統（FCAS），持續受到延遲、成本超支和繁瑣採購流程的影響，這些都減緩了合約的執行。

伊朗與以色列的衝突也暴露出歐洲國防能力上關鍵的技術差距，凸顯了傳統國防巨頭仍專注於坦克、噴射機和軍艦等傳統平台，而在無人機作戰、電子戰、網路防禦和精準彈藥等領域則顯得落後。歐洲公司在適應軟體定義作戰概念和即時戰場連接方面也面臨困難，其研發週期對於快速變化的威脅環境來說過於緩慢。

選擇性佈局

2026 年第 3 季日本股市

由於評價面偏高以及財政風險推升公債收益率，類股表現分歧可能加劇。受惠於策略投資和企業改革的結構性贏家表現將優於大盤。

日本股市

選擇性看好是關鍵。3 月以來，日股的表現主要由科技類股帶動，特別是人工智慧（AI）和半導體類股；且抵銷受中東衝突影響產業的疲軟。企業獲利動能強勁和股東權益回報改善仍然是日股的關鍵利多。

展望未來，隨著評價面已經偏高和財政擔憂推升公債收益率，各類股之間表現分歧的現象可能加劇。在策略性投資和持續企業改革支持下的結構性贏家，可望有較佳的表現；而面臨供應中斷和衝突導致原物料短缺，進而推升投入成本造成利潤壓縮的產業，表現則可能落後。在此背景下，選擇性佈局在未來一季至關重要。

從價值投資到策略性配置。巴菲特（Warren Buffett ）對東京海上控股（ Tokio Marine Holdings）的投資，透過預示從廣泛的評價面操作轉向高信念、特定產業的配置（具備結構性獲利能力），強化了對日股的建設性立場。此交易凸顯了對日本企業治理改善、資產負債表效率和股東報酬的信心，同時強調保險業透過承保利潤和創造金流，作為複合成長引擎。對於投資人而言，這驗證了對日本採取更具選擇性的正面立場，尤其是在金融和具全球競爭力的產業，這些產業的獲利能見度正在增強，且評價面相較於成熟市場股市仍屬合理。本質上，巴菲特的投資顯示日本不再僅僅是週期性價值交易，而是全球投資組合中日益具備策略性和長期配置的標的。

加速改革帶來可持續性獲利。日本東證指數（TOPIX）成分股企業在 2026 年第 1 季的獲利年增率達 35%，證實了獲利成長可能較佳的預期；這主要受惠於股票回購、日圓走貶、非核心業務剝離，以及半導體、國防、電子和電機等工業領域的強勁表現。

日本企業改革議程將市場從以利害關係人為主導的模式轉向更清晰的股東價值導向，並對股東權益報酬率（ROE）和獲利穩定性產生了實質的影響。至關重要的是，這些改革已轉化為更為一致的獲利成長。改善的公司治理、更嚴格的成本控制，以及低報酬或非核心資產的剝離，都提升了利潤穩定性並降低了獲利波動性。日本企業現在正以更明確的獲利基準和更強的資本紀律運營，支持更可預測的獲利前景。因此，過去十年來，日本的整體 ROE 已結構性地提升，縮小了與全球股市的差距，並強化日股評價面的提升。

戰略性投資加速推進。日本已確定了涵蓋高市早苗 17 個指定戰略領域的 61 項優先產品和技術，包括 AI、半導體、量子運算和造船業。預期到今年夏季，每個優先領域都將制定專門的發展路線圖，包括支出計畫和實施時程。星展集團預期這些國家級優先領域將受益於持續的政策支持、更強的資本部署以及改善的獲利可見度。政府最近放寬日本數十年國防出口限制的計畫，也凸顯了其執行支持產業政策的強大能力。

繼 2 月日本向美國承諾的 5500 億美元投資中的第一批 360 億美元（涵蓋天然氣發電、原油出口基礎設施和工業合成鑽石製造）後，3 月又宣佈第二批高達 730 億美元的投資，重點放在小型模組化反應爐（SMR）發電廠和天然氣發電設施。鑑於半導體和先進電子產品、自動化和機器人技術、國防和國家安全產業，以及能源安全和戰略原物料（金屬、稀土、液化天然氣和電池材料）等關鍵受益者具有長期結構性成長驅動力，星展集團對這些領域持建設性看法。

日本公債收益率曲線趨陡。日本高度依賴中東能源導致通膨居高不下，即使政府推出緊急補貼並動用戰略儲備。隨著通膨僵固以及透過補充預算實施的財政刺激，長天期公債收益率將上升，令日本公債收益率曲線趨於陡峭。因此，股票的隱含風險溢酬將進一步上升。

日圓走強的疑慮。長天期公債收益率的上升，加上財政風險溢價上揚，也對日圓造成壓力。美元兌日圓匯率再次貶至 160 附近，凸顯出財務省在 4 月底和 5 月初的干預措施僅產生暫時性效果。同時，星展集團預期日本央行（BOJ）在 4 月維持政策利率不變（但有顯著異議）後，將於 6 月升息 25 個基點，這代表內部存在日益增長的緊縮壓力。

2026 年第 3 季日本類股觀點

投資人應選擇性佈局日股，聚焦於具備全球持久競爭優勢和策略性投資的大型股。星展集團看好能有效控管成本的企業，因為能源和原物料供應鏈中斷導致投入成本持續增加，可能影響獲利，尤其是在汽車和航空等產業。

以下為看好的重點產業：

半導體：日本半導體價值鏈中的企業在 2026 年上半年表現優異，主要受惠於美國超大規模數據中心資本支出強勁，投資人對亞洲半導體產業的興趣增加。儘管評價面已高，仍存在進一步上漲的潛力。半導體在全球半導體原物料和製造設備供應中扮演關鍵角色，應會持續支持 2026 年下半年穩健的獲利前景。例如，日本半導體原物料生產商在矽晶圓和光阻劑等前端原物料以及封裝基板等後端原物料方面表現出色。同時，半導體設備製造商在塗佈、顯影和測試解決方案等關鍵利基市場中佔有重要占比。隨著晶片製造商專注於下一代 AI 應用，日本半導體設備製造商將受惠於對先進工具不斷成長的需求。此外，隨著日本建立自己的 AI 驅動半導體生態系統，例如政府的下一代晶片計畫 Rapdius，這些參與者也將從持續的需求中受益。

機器人：日本的機器人產業提供具吸引力的投資前景，受惠於全球持續的自動化革命。來自中國和美國（佔日本出口總額三分之二）的強勁出口訂單，突顯了日本在工業自動化領域的全球領先地位。策略性合作夥伴關係，例如 Google 與 Fanuc 的合作，正進一步鞏固日本在相關產業的地位。這項聯合計畫旨在開發工業機器人的新 AI 系統，這不僅將提升日本機器人企業的技術能力，也擴大了對 “實體 AI”（先進 AI 與機器人硬體整合）的預期。星展集團看好引領自動化技術創新的日本領先機器人公司，因為它們在日益增長的全球自動化解決方案需求中處於有利地位。

貿易公司：日本領先的貿易公司在全球內經營多元化業務，涵蓋能源、工業金屬、基礎設施、機械和消費品（食品和醫療保健）。這種廣泛的業務範圍提供了穩健的獲利，並增強了日本的經濟安全，特別是近期中東衝突突顯了它們在能源和關鍵大宗商品領域既有地位的戰略重要性。憑藉嚴謹的資本配置、積極將投資組合優化至高成長產業，以及強勁的股東權益報酬。日本的貿易公司仍然被低估，並代表著極具吸引力的長期投資機會。

金融業：日本銀行業仍具吸引力，主要銀行由於 BOJ 政策利率上升、持續的貸款需求和穩健的手續費收入，獲利創下歷史新高。展望未來，2027 財年獲利預期將增長，股東權益報酬率（ROE）進一步上升。6 月 BOJ 的升息預計將透過強勁的貸款增長提振淨利息收入，而手續費收入動能和日本公債收益率曲線趨陡應能為獲利提供額外支持。儘管正面發展前景，日本銀行類股本淨比相較於其他日本股票仍呈現折價。

逆風中的韌性

2026 年第 3 季亞洲不含日本股市

亞洲不含日本（AxJ）股市在地緣政治和能源衝擊下保持穩健，主要受惠於人工智慧（AI）帶動的資本支出、溫和的通膨以及政策的改善。看好北亞科技、中國戰略產業以及新加坡和香港的收益機會。

亞洲不含日本（AxJ）股市

亞洲不含日本（AxJ）在 2026 年面臨複雜的全球格局，地緣政治動盪和能源供應衝擊交織其中，但 AxJ 正朝著穩定和選擇性復甦的方向發展。儘管這種環境充滿波動，但也蘊藏著機遇，尤其是在全球資本支出轉向能源韌性、國防能力和先進技術之際。

地緣政治緊張局勢，尤其是中東地區的衝突，加劇了對能源安全的擔憂，促使區域政策制定者優先考量國內能源基礎設施、電網現代化以及能源來源多元化。相關策略轉變預計將透過增加資本支出、創造就業機會及刺激消費，來推動工業復甦。

隨著全球經濟應對大幅波動的能源價格、供應鏈中斷以及貿易政策框架中的不平衡，AxJ 在抑制通膨壓力方面的效益顯著，主要受惠於強大的製造實力及北亞地區的通縮產出成本。此外，穩定的股利分配也進一步提升投資吸引力，在不確定的市場環境具備防禦的特性。

更關鍵的是，由於 AxJ 物價溫和且通膨較低，中東衝突更多被視為成長威脅而非通膨威脅。這種溫和的通膨環境，預計在未來兩到三年內將維持在 2.0 至 2.6% 的溫和區間（根據國際貨幣基金組織近期預測），使得政策制定者擁有相當大的彈性，可以在適當時機推出刺激措施並支持經濟成長。

在人工智慧（AI）基礎設施、綠色科技、國防及產業升級等領域，資本支出的結構性成長提供強勁的利多；北亞和中國因製造實力以及在全球資本財和新興技術供應鏈中的核心地位，成為主要受益者。值得注意的是，技術導向的市場將繼續受惠於 AI 支出和半導體供應鏈升級的結構性浪潮。

持續的企業獲利成長和資本市場改革，將支持主要市場的評價面回升並提升股東權益報酬率（ROE）。投資人應優先考慮具有強勁財政支持、國內需求韌性、出口槓桿以及持續資本市場改革的市場。

北亞地區較高的科技產業權重，成為全球科技資本支出的核心受惠者。AI 投資熱潮在很大程度上不受能源市場波動的影響，帶動科技出口和 GDP 成長的顯著上揚，突顯了該地區的獲利韌性。

AI 資本支出承諾持續保持穩定，為亞洲廣泛的科技供應鏈提供可靠支持，涵蓋上游半導體代工製造、邏輯 IC、伺服器、記憶體、零組件及下游設備組裝。在 AI / 伺服器相關需求和供應限制支撐下的記憶體超級週期，正穩定企業獲利並鼓勵進一步投資。亞洲主要科技出口業者的高利潤為抵禦不斷上漲的投入成本提供了有力的緩衝；而亞洲作為 AI 基礎設施的採用者和關鍵供應商的雙重角色，使其成為加速運算需求成長的受惠者。

星展集團預期 AxJ 的企業獲利將呈現 K 型分歧，其中創新和具戰略核心產業的表現將優於面臨成本上漲、產能過剩和議價能力疲弱的傳統產業。持續看好半導體生態系統、AI 科技平台、自動化、能源轉型和旅遊等消費相關產業，以及大型金融機構和新加坡不動產投資信託（REITs）中具有穩定股息收益的標的。

部分東南亞市場面臨能源衝擊、通膨壓力和貨幣政策彈性有限等挑戰，這可能會在短期內影響投資表現，因為薄弱的財政緩衝和疲軟的成長動能使得外資持觀望。

面對能源中斷，印度因高能源密集而特別脆弱。同時，盧比兌美元匯率貶至歷史新低，加劇了能源負擔，因為原油進口佔國內需求約 90%。

中國

中國和北亞在全球動盪中日益被視為相對的贏家，這歸因於過去二十年來為實現能源韌性、多元化和戰略自主所做的政策努力。結合煤炭、再生能源和大量戰略儲備的能源策略，降低了對波斯灣進口的依賴，並有助於緩衝短期波動。

隨著全球石油衝擊暴露出其他地區的脆弱性，中國在潔淨技術和電氣化能力方面的領導地位使其成為長期受益者，受惠於強勁的商品出口和對再生能源投入不斷增長的需求。

中國在技術領先和自給自足方面的政策重點，加上在儲能系統（ESS）電池生產方面已建立的全球領導地位，也進一步鞏固潔淨科技相關領域日益重要的地位。運輸和工業電氣化的加速，以及再生能源產能的強勁增長，凸顯了中國將能源安全與長期增長相結合的能力。

中國在全球能源轉型中的關鍵作用，因供應具成本優勢的再生能源基礎設施和潔淨技術製造（從太陽能、風能到電動車供應鏈）的能力而進一步鞏固，這也強化了貿易聯繫和地緣政治影響力，因為各國都在追求能源安全。

中國境內股市表現良好

中國境內股市成長與防禦兼具，其特點是外資持股比例低且與全球市場的關聯性較弱，透過蓬勃發展的國內 AI 供應鏈和協同的科技自主議程，提供了多元化的機會。類股組成依然有利，科技股佔三分之一權重，其次是成長型週期股（工業、汽車、非必需消費品）佔超過四分之一權重，以及配息型金融股。這種配置可望受惠於持續的投資基金重新調整部位。電動車、綠色科技、電池儲存、半導體生產的進步，以及 AI 語言模型、工業自動化和機器人等領域的策略性供給側改革，是支持中國股市評價面上調的關鍵利多因素。國內機構的參與，加上政策舉措，確保了境內股票穩定的長期需求基礎。

政策制定者正引導戰略性產業擺脫價格戰，轉向有紀律的產能管理。反內捲措施，配合通膨上升政策，旨在恢復價格穩定並支持獲利能力。同時，資本市場改革和公司治理措施正在促進更健康的資本結構並提升股東報酬，為獲利復甦和評價面提升創造了建設性的背景。

中國在 AI、半導體、人形機器人以及新能源等尖端科技領域取得了重大進展，受惠於協調的政策支持、強大的研發投資以及深厚的工程人才庫。中國 AI 產業的總體市場規模預計將在 2030 年達到 1 兆人民幣，並在 2035 年超過 1.7 兆人民幣，這將確立 AI 在塑造中國成長格局和邁向技術領先地位方面的關鍵作用。

中國的 AI 和機器人產業正處於轉折點，政策制定者和企業展現出強大的能力，能夠預測全球需求的轉變，無論是電動車、再生能源，還是現在的人形機器人，並動員資源以掌握先發優勢。這項實績，加上深厚的科學、技術、工程、數學人才儲備以及來自宇樹和優必選等領導者的快速商業化，使中國能夠加速從概念到商業產品的創新。AI 基礎設施、資本財和生態系統中贏家之間的交集，創造了一個具吸引力的多年期投資主題，其核心是政策信念和結構性能力積累。

香港 / 中國股市相較於其他新興市場表現不佳的情況可望開始扭轉；因為中國在高科技自給自足和抑制過度競爭方面展現出多年政策努力所支持的好轉跡象。評價面折價也提供了安全邊際和相對於新興市場及全球同業更具吸引力的風險報酬。對投資人而言，香港 / 中國股市正從戰術性交易部位演變為選擇性的核心持股。

星展集團秉持主題式，長期的觀點，強調基本面品質而非週期性動能。看好獲利能見度高、結構性增長連結明確，且獲利品質佳的企業。在先進製造和自動化、生物科學、AI 適應者、能源轉型、綠色能源和科技工業等與政策優先順序一致的產業中，存在最具吸引力的風險調整後機會。在中國境內，消費支出因其權重和與整體增長的相關性，仍然是一個重要因素。

東協市場的超額報酬

隨著亞洲股市表現日益分歧，部分市場受科技驅動的企業獲利動能改善，而另一些市場則因油價上漲帶來的通膨壓力導致消費前景疲軟，東協市場由於科技業佔比較低，表現落後其他市場。然而，該區域的宏觀背景仍比預期更具韌性。

電子產品出口持續受惠於與 AI 相關的資本支出需求，特別是在半導體和硬體供應鏈方面；同時，東協多個經濟體的財政支持措施，也有助於緩衝生活成本上升對國內消費的影響。此外，新加坡、泰國和馬來西亞等國正在進行的市場改革和 “價值提升” 倡議，亦支持股市長期評價面進一步提升。

獲利成長動能可能較去年放緩，但評價面仍然合理；今年以來東協股市的表現相對平淡，且東協資產歷來受惠於美元走軟以及流入新興市場的資本流動改善。東協國家當中，持續青睞與全球結構性主題相關，包括：

1.AI 帶動的電子產品出口復甦

新加坡、馬來西亞、泰國和越南仍是電子產品出口復甦的主要受益者，受惠於具韌性的 AI 基礎設施支出、半導體需求和數據中心擴張。

2. 基礎設施和電力建設

東協可望受惠於對電力基礎設施、電網升級、再生能源以及支援 AI 相關電力需求所需的資源供應鏈日益增長的投資；包括公用事業、潔淨能源、工業和礦業相關類股的機會。

3. 價值提升與市場改革計畫

東協各國的企業治理改革、股東報酬倡議以及資本市場發展計畫，正逐步改善股東權益報酬率，支持股市評價面提升。

4. 新加坡中小型股評價面提升與被動式資金流入

新加坡的中小型股仍處於嚴重低配狀態。然而，投資人認同相較於大型股極具吸引力的評價面折價，且受新加坡交易所（SGX）改革議程的利多催化，市場情緒開始趨於穩定。來自 “股權發展與流動性計畫”（EQDP）流動性支持所帶來的被動式資金流入有增加的空間；因此，股市評價面重獲提升的機會可望浮現，特別是與國內或結構性成長主題高度關聯的企業。

印尼股市觀點調整至中立。近期外資流出顯示出更為謹慎的情況。財政疑慮，加上印尼央行透過升息支撐弱勢貨幣的努力，導致公債收益率上升。在此背景下，印尼股市短期將較為波動。儘管如此，仍看好長期機會，包括評價面具吸引力、有利的人口結構趨勢，以及印尼作為目前大宗商品價格走升的受惠者。前瞻本益比已修正至高個位數區間，且獲利成長率仍保持在中雙位數的水準。

印度轉型

印度股市正經歷一場重大的轉型，因為該經濟體面臨來自 AI 和更高能源價格的雙重衝擊。儘管印度仍然是全球成長最快的大型經濟體之一，但這些力量正在重塑獲利預期、產業領先地位和市場評價面。

AI 的衝擊在印度龐大的資訊科技服務和外包產業中表現最為明顯，該產業歷來是出口、就業和股市表現的關鍵驅動力。生成式 AI 日益自動化程式編碼、客戶支援和後台流程，引發投資人對印度主要資訊科技公司所使用的傳統勞務套利商業模式的擔憂。這導致科技股的獲利下修和波動度加劇，因為投資人重新評估長期成長假設。然而，AI 也正在雲端基礎設施、數據中心、半導體、網路安全和數位平台領域創造新的機會。能夠轉向 AI 推動者服務和生產力解決方案的公司，很可能成為長期贏家。

同時，由於印度對進口石油的依賴，更高的能源價格對印度經濟構成挑戰。原油價格上漲加劇通膨、擴大經常帳赤字並降低家庭購買力，特別是影響與消費相關的產業。更高的燃料和物流成本也壓縮了運輸、製造、航空和消費產業的利潤。持續的能源通膨可能會限制貨幣寬鬆的彈性，並使公債收益率保持在高檔。

儘管面臨這些阻力，印度仍保留了數項結構性優勢。政府在基礎設施、製造業獎勵措施和數位化方面的投資持續支持國內需求。金融、工業、國防、公用事業和再生能源產業可能受惠於持續的資本支出和能源轉型政策。同時，AI 的應用預計將隨著時間的推移，提升銀行、醫療保健和電信領域的生產力。

對投資人而言，印度股市可能會經歷更大的產業分歧。傳統的資訊科技外包模式面臨顛覆，而與 AI 基礎設施、國內資本支出、能源轉型和生產力提升相關的受惠者，預計將受資金青睞。

區域配置觀點：看好中國、新加坡和台灣

中國：相較區域其他市場更具韌性，受惠於充足的國內流動性、較低的外資參與度、不斷提高的政策透明度、創新驅動力以及為創新型企業首次公開募股（IPO）有計畫性的開放。

台灣：擁有領先的半導體製造產能、多元化的半導體生態系統以及硬體產品供應，台灣可望掌握 AI 浪潮；2026 年企業獲利年增率預估超過 20%，本益比約 15 倍，股東權益報酬率保持在多年來的高點。

新加坡：在積極的政府政策、市場改革和持續的股息收益率的支持下，能夠抵禦外部干擾。

AxJ 投資觀點：動能具韌性

AxJ 地區進入第 3 季度，可望更加穩健，且更具差異化立足點。獲利動能依然聚焦在北亞的科技產業，其論述正從單純的 AI 熱潮演變為商業應用，運算週期也日益擴展，涵蓋了圖形處理器（GPU）和中央處理器（CPU）供應鏈的更新。這種輪動支撐了更持久的獲利前景，即使市場正在消化全球利率長期走高的情勢。

政策利多因素依然存在。AxJ 大部分地區的通膨維持溫和，中國和部分東協國家的決策者有空間透過有針對性的寬鬆政策、財政調整和補貼來支持經濟成長。中國企業獲利穩定化的初步跡象，加上為應對內卷化而逐步取得成效的政策，顯示下檔風險已被市場消化，並有望在下半年出現適度的利多因素。

隨著全球配置者因 AxJ 股市具吸引力的評價面和持續的獲利能見度而逐漸重新佈局，資金流向也變得較為穩定。中國和北亞科技股在目前水準呈現較大的不對稱性。

重申 “槓鈴式投資策略”。投資組合應同時配置優質成長型股票和具防禦性的收益型股票。成長型資產部份，持續看好創新領導企業，例如半導體、AI 基礎設施、平台生態系統、工業自動化受惠者以及能源轉型贏家。目前，投資週期正從超大規模業者擴展到企業和主權國家，可望鞏固多年的長期趨勢。收益型資產部份，持續看好優質、收益穩健的企業，包括大型金融機構和交易所，以及資產負債表穩健、配息穩定的新加坡不動產投資信託（REITs）。

多元化佈局風險報酬具高度吸引力的成長股

AxJ 股市持續受惠於強大的結構性利多因素。強勁的全球科技資本支出將支撐北亞地區的強勁成長動能。隨著區域複雜性持續存在，資金流向也將持續獲得逐步恢復的去美元化交易以及長期機構資金從中東地區重新配置的支持。儘管地緣政治緊張局勢和能源價格處於高檔等短期不利因素可能導致 AxJ 股市近期波動，但受惠於 AI 帶動的獲利上調週期、企業穩健的基本面和政策措施的支持，AxJ 股市仍具上漲潛力。

目前市場預估 2026 年和 2027 年企業獲利年增率分別為 43% 和 22%，仍顯著高於成熟市場。儘管如此，AxJ 股市的評價面仍處於折價，風險報酬也極具吸引力；投資人可多元化佈局成長股。星展集團已將年底 AxJ 股市指數目標調整至 1,321 點，主要基於調整後的每股獲利成長前景和目標本益比約 15.8 倍（相較於成熟市場本益比約折價 18%，約 10 年均值的負 1 個標準差）。

衝突的代價

2026 年第 3 季全球公司債

美伊緊張情勢導致通膨處於高點，進而降低美國聯準會（Fed）大幅降息的可能性。雖然人工智慧（AI）長期可能有助於降低通膨，但其影響短期內難以顯現。星展集團持續看好高品質（評級為 A/BBB）的公司債，並建議配置 5 至 7 年期存續期間，以及選擇性納入銀行額外一級資本（AT1s）債券和美國抗通膨債券（TIPS），作為對抗通膨和經濟成長放緩的避險工具。

全球公司債

衝突的代價。越戰期間，「槍與奶油」政策體現了簡單的權衡 – 國防開支增加意味著對國內經濟的資源投入減少。現在，此種權衡似乎被視為過於保守的過時觀念；若一個國家擁有足夠的儲備貨幣，為什麼不透過舉債同時滿足軍事與民生支出的需求呢？從美國即可觀察到這一轉變已逐步成形。除了美國總統川普在大而美法案（One Big, Beautiful Bill Act）中主張的內容（偏向民生支出）之外，並未因此對其在伊朗所引發的軍事衝突（軍事支出）形成任何制約。然而，其中存在著一個小問題 – 央行的獨立性。戰爭帶來的通膨後果意味著利率居高不下，導致美國每年的債務利息支出超過 1 兆美元，而且還在不斷攀升。這也大大降低了投資人購買主權債務的意願，因為如果政府不斷透過巨額赤字增加風險，政府債券就較難再被視為真正的無風險資產。

原油動盪。美伊衝突不僅（a）推升了石油價格（因此也推高了通膨），同時也（b）增加對國防開支的需求 – 川普已經出乎意料地要求為 2027 財政年度的國防預算增加 1.5 兆美元，這將加劇聯邦財政預算的脆弱性。即使近期局勢得以緩解，但是沒有通膨壓力的螺旋上升仍可能導致投入成本壓縮利潤率並轉嫁給消費者。市場預期已然升溫，通膨互換數據顯示，自 3 月以來，通膨保護的需求急劇增加，導致 Fed 減少寬鬆政策的空間。值得注意的是，反映市場對未來利率預期的 1 年期隔夜指數交換（1y1yOIS）四年來首次高於聯邦基金實際利率。這顯示投資人對單向寬鬆週期的信心減弱，預期降息幅度會減少，或者利率將維持在較高水平的時間更長。

沒有萬全之策。AI 帶動生產力提升並促使通膨下滑效應究竟體現於何處？除了持續不斷的戰爭，影響通膨趨勢的另一個關鍵因素是 AI 革命。Fed 主席沃許的觀點本質上是，由 AI 帶來的生產力提升最終將為 Fed 在未來幾年降息提供空間。然而，根據國會預算辦公室和穆迪的最新估計顯示，AI 對總體經濟的影響可能會逐步顯現，且只有在 2028 年後才會變得較為顯著。因此，AI 不太可能在短期抑制通膨壓力，Fed 的立場可能先傾向鷹派。此外，沃許也傾向精簡 Fed 資產負債表，並反對前瞻性指引和 “點陣圖”，這可能會進一步加劇政策不確定性，進而推升收益率曲線的期限溢價。

留意收益率曲線。在（a）通膨黏性、（b）更高的軍備和民生經濟支出傾向升高以及（c）高政策利率導致利息支出不斷攀升的共同作用下，收益率曲線將受這些不利因素的影響。星展集團認為，這正是儘管 Fed 已轉向降息週期並提前於 2025 年釋出降息前瞻指引，但長天期收益率卻未能顯著下滑的關鍵因素。事實上，與以往寬鬆週期長天期債券在降息開始時上漲的情況不同，本次 10 年期公債收益率並未出現顯著下滑，顛覆了「買入長天期債券並從降息獲益」的傳統策略。雖然全球金融海嘯後，以延長存續期間取得強勁的風險調整後收益，但這種策略已變得不再可靠。風險報酬結構已有所轉變，近期更傾向於短天期債券，其中存續期間低於 5 年的債券可能提供較佳的風險報酬。儘管在陡峭的收益率曲線承擔風險頗具吸引力，但星展集團仍然認為，在不利因素持續存在的情況下，投資人應維持債券投資組合存續期間介於 5 至 7 年的配置，以兼顧收益與風險。

利差交易發揮關鍵作用。因此，投資人應透過公司債利差溢酬來爭取額外收益，而不是透過延長存續期間。一個常見的因素是利差已經收緊；較高的評價通常會限制未來報酬的潛力。舉例來說，假設投資級債（IG）信用利差目前為 100 個基點，若 5 年期存續期間的投資組合利差擴大 20 個基點；這意味著該投資組合可能在短期內產生 1% 的資本損失（5 年 x 20 個基點）。然而，假設 5 年內持有該投資組合，利差維持在 100 個基點，則相較於政府公債，將額外產生 5% 的報酬。此外，在其他條件不變的情況下，利差擴大的風險，相對於目前 IG 市場接近 5% 的整體收益率而言，僅為小幅的跌幅。在目前收益率較高的環境下，投資人收益將可能主要來自票息。

信用基本面依然穩健。固定收益當中，長期持有（ time in the market ）確實勝過擇時交易（timing the market）。關鍵問題在於信用基本面是否能夠經的起考驗，確保利差策略的持久性。企業獲利持續展現韌性，意味著償債能力具備良好的利息保障倍數。此外，資產負債表保持穩健，高品質企業並未過度槓桿化，這也顯示私部門仍處於穩固的基礎，甚至可能受惠於日益成長的財政支出。儘管如此，星展集團預期信用利差進一步收緊不會帶來超額收益。根據分析，目前的利差相對於股票評價而言是合理的，而非便宜，這也意味追逐風險資產情緒的空間有限。

儘管市場對信用風險的正面討論甚多，但對於像非投資級債（HY）和新興市場債（EMD）等風險較高的領域，應如何佈局呢？在此，選擇性是關鍵。若要從今年私募信貸的壓力中汲取教訓，那便是投資人對於風險較高借款人償還債務的能力，正變得日益審慎 – 償還方式必須是現金，而非實物。有鑑於此，紮實的由下而上分析在 HY 市場中，有助於辨識優質發行人。星展集團也認為，對次順位債的佈局，是風險較高信貸領域中一個有趣的策略。銀行 AT1 債券是收益率曲線陡峭化下的優質選擇之一，因為在這種環境下，息差可能會擴大。

在新興市場債領域，同樣需要審慎選擇，因為石油價格上漲、通膨黏性、長期維持較高政策利率以及財政壓力擴大等因素，可能導致各國之間出現截然不同的結果。目前環境下，投資人應對具有能源獨立性、政策可信度及足夠風險報酬的國家，與不具備這些條件的國家進行更為細緻的區分。一般而言，高度依賴能源進口的國家，特別是亞洲部分地區，若地緣政治衝突持續且油價保持高位，可能面臨更大的經濟脆弱性。較高的進口費用可能對貿易平衡構成壓力、削弱貨幣並收緊國內金融條件。相較之下，部份拉丁美洲經濟體可能受惠於更強勁的大宗商品收入，以及來自面臨供應鏈瓶頸的主要波斯灣生產商相對有限的競爭壓力。

總之，在利差合理且長天期收益率仍容易受財政和通膨壓力影響的情況下，投資人不應在存續期間風險上過度承擔。較好的平衡點在於高品質公司債，尤其是 A/BBB 評級的發行人，存續期間約 5 至 7 年。2026 年固定收益的報酬來源可能更多來自票息而非利差收斂，但長期而言，這樣的收益仍應優於現金報酬。參與風險較高的 HY 或 EMD 市場，需具備選擇性和強大的由下而上分析能力，藉以辨別優劣。就目前收益率環境而言，星展集團認為像銀行 AT1 債券等次順位債券是陡峭化曲線的受惠者，而美國抗通膨債券（TIPS）仍是規避美伊衝突所帶來停滯性通膨風險的首選之一。若新的「槍與奶油」時代被定義為政府透過更大規模的赤字來資助相互競爭的優先事項，那麼投資人應當透過保持高品質資產並確保報酬能充分補償其所承擔的風險來應對。

美元短期韌性

2026 年第 3 季外匯市場

2026 年第 3 季，隨著美國新總體經濟格局表現優於其他經濟體，美元可能會呈現溫和走升態勢。歐元和英鎊將表現較為落後，而紐幣是星展集團較為看好的貨幣。

外匯市場

進入第 2 季時，星展集團發現支撐美元表現的因素在第 1 季已經開始動搖。特別是，歐元區第 2 季成長前景的改善以及美國股市表現相對落後。美國聯準會（ Fed ）主席由鮑威爾到華許（Kevin Warsh）的領導層過渡也被視為溫和的鴿派轉變。星展集團預期美元在第 2 季將適度走弱。這個預期也與市場表現一致，第 2 季上旬美元指數（DXY）從季初的 100.00 點跌至 98.00 點。

總體經濟格局轉變，因此預期美元在第 3 季可能進一步走升。至 5 月底，考量市場不再預期 Fed 將採取寬鬆政策，也不預期美國經濟將相對放緩，因此星展集團認為美元第 3 季的表現可望繼續獲得支撐。

美國經濟特殊性的回歸。這個經濟格局轉變的根源在於美伊衝突，以及隨後因能源價格上漲引發的供給面衝擊。投資人常常忽略的是，美國經濟在面對這項供給衝擊時依然展現韌性。由於國內頁岩油生產和穩健的能源基礎設施，能源價格上漲對美國產業的影響相對較小。2025 年以來一直困擾美國經濟的「無就業復甦疲弱」擔憂，也因今年以來強勁的非農就業數據而有所緩解，這些數據預示著自 2024 年底以來最強勁的招聘熱潮。

總體經濟指標依然良好。除了勞動市場之外，整體美國總體經濟指標也反映出經濟正在擴張。美國消費者，支撐經濟的主要引擎持續展現韌性。個人消費支出占美國經濟活動超過三分之二，月增率在 2 月和 3 月分別達到 0.7% 和 1.0% 後，4 月持續成長 0.5%。其增幅遠高於 2025 年的水準。這些數據綜合支持著美國經濟正處於高負荷運轉狀態的論點。因此，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）2026 年 GDP 年增率預估中位數也上調至 2.4%。

其他主要經濟體正在苦苦掙扎。與美國形成鮮明對比的則是受周期性脆弱性影響的其他主要經濟體，特別是歐元區，其經濟更容易受到供給衝擊的持續影響。停滯性通膨的風險遠大於具能源自主性的美國。例如，歐元區長期依賴進口能源，加上歷史上較低的天然氣儲存水準，顯示其經濟仍面臨重大風險。日本亦有類似的進口能源風險。儘管部分原因來自原油儲備增加，使其影響相對可控，惟日本央行（BOJ）決策者仍將 2026 財年 GDP 成長率預測從 1.0% 下調至 0.5%，反映出內需疲軟。整體而言，與美國相較，其他主要經濟體相對的脆弱性也是支撐美元的關鍵因素。

Fed 擺脫鴿派立場。隨著勞動市場擔憂消退且其他經濟指標強勁，Fed 可重點關注穩定物價的目標。美伊衝突引發的能源供應衝擊扭轉了 2025 年底出現通貨緊縮的情況，迫使 Fed 轉為鷹派。4 月 FOMC 會議有三張反對票，並呼籲進行更加鷹派的政策聲明。華許作為新任 Fed 主席，預期將推動鴿派政策議程的空間可能有限。確實， Fed 的預期已完全翻轉。雖星展集團原本預期 2026 年將可能降息 2 至 3 次，但市場目前已開始預期 Fed 於年底前可能轉向升息。

收益率利差有利於美元表現。整體而言，在總體經濟格局中的轉變可能會導致更高的美國公債收益率。收益率曲線趨於陡峭對其他主要經濟體的債券市場構成較大的下滑壓力。其他主要經濟體成長動能減弱，亦限制了其公債收益率。因此，名目和實質收益率利差的擴大均有利於美元。事實上，自 4 月下旬觸底以來，美元與短天期債券的名目收益率利差已擴大約 15 至 25 個基點。

美元相對歐元和英鎊仍被低估。短期而言，預測美元兌澳幣和日圓價位合理，兌歐元和英鎊則是偏低。目前美元繼續被低估的理由有限。事實上， Fed 鷹派立場的持續轉變以及美國公債收益率的攀升，可能成為美元縮小與歐元和英鎊等貨幣利差的催化劑。整體而言，星展集團預期美元在 2026 年第 3 季將保持適度的韌性。

歐元表現可能不如其他貨幣，尤其是在交叉匯率。歐元的基本面目前明顯面臨挑戰 –與先前樂觀的歐元區經濟成長前景形成鮮明對比，而這種樂觀情緒甚至在 2026 年第 1 季仍然存在。歐元區因能源價格上漲導致的停滯性通膨環境，相較於結構性韌性較強的美國經濟成長情勢，預示著歐元兌美元面臨持續貶值壓力。歐洲央行（ECB）也處境艱難：為了抑制通膨，它可能會效仿甚至超越聯準會的鷹派立場。然而，在這種情況下，經濟成長面臨的風險可能相當大，更將加劇與美國經濟成長的分化。不出所料，歐洲央行已將歐元區經濟成長預期下調至 0.90%（年比），而聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）對美國經濟成長的預期中位數則為 2.4%（年比，高於去年 12 月的 2.3%）。因此，ECB 升息未必被市場視為利多，反而有可能進一步壓抑歐元表現，尤其是在市場認為升息政策失誤非但沒有解決供給面問題，反而加速了需求萎縮的情況下。整體而言，歐元兌美元有貶破關鍵支撐價位 1.1600 的風險。星展集團也預期歐元的表現將落後其他 G10 貨幣。

政治不穩定和經濟成長擔憂將限制英鎊的升值空間。英國首相 Keir Starmer 在地方選舉中遭遇重大失敗後，地位似乎日益脆弱。若工黨候選人 Andy Burnham 在地方選舉中獲勝，他將有機會挑戰 Starmer 黨魁的地位。儘管 Burnham 已排除提前舉行大選以及若在夏季上台後對財政規則進行任何修改的可能性，但市場仍會將政治風險反映於英鎊估值中。歷史上，由於政策不明朗，領導權之爭通常會導致英鎊出現 1% 至 2% 的風險溢價。在政治不穩定和經濟疲軟跡象的情況下，市場減少了對英國央行（BOE）升息的預期，這也使得自美伊衝突以來英鎊表現優異的主要原因逐漸消失。星展集團預期英鎊兌美元將繼續在 1.3300 至 1.3600 區間橫盤整理，波動範圍可能擴大至 1.3000 至 1.3800。

瑞士法郎的疲軟將受到限制。瑞士央行（SNB）在 3 月積極釋放訊號，顯示其干預外匯市場的意願增強，藉以應對衝突引發的瑞郎快速升值，這正是瑞郎未能如典型避險貨幣般對美伊衝突出現升值反應的主要原因。隨著避險情緒的緩解，市場不再有理由重拾看升瑞郎的情緒，因為資金正轉向高貝塔係數資產。整體而言，這些因素解釋了美元兌瑞郎為何未能真正重新測試 2026 年 1 月的低點 0.7600。展望未來，瑞郎作為套利交易融資貨幣的角色將使其持續面臨貶值壓力。這可能使美元兌瑞郎在 0.7800 上方獲得支撐。然而，儲備貨幣的特性也可望支撐瑞郎，並限制其貶值幅度。預期美元兌瑞郎將受限於 0.7900 至 0.8050。

澳幣較佳的表現可能放緩。2025 年第 3 季以來，星展集團持續看好澳幣。2025 年第 3 季初至 2026 年 5 月 29 日，澳幣兌美元升值超過 9.0%，成為同期 G10 貨幣中表現最佳的貨幣。然而，帶動澳幣表現的因素 – 首先是澳洲央行（RBA）作為主要央行中鷹派的領頭羊，其次是美伊衝突後能源和大宗商品價格走強 – 正逐漸趨於穩定；因此，澳幣兌美元在 5 月 6 日觸及 0.7278 近 4 年的高點後，升勢可能放緩。在連續三次升息之後， RBA 在 2026 年第 3 季的政策會議很可能暫停升息。RBA 鷹派立場的調整和 Fed 轉趨鷹派傾向，將壓抑澳幣兌美元表現。隨著美伊兩國努力緩和緊張局勢，能源和大宗商品市場可能出現盤整，而全球經濟成長前景放緩將導致相關領域的需求萎縮。整體而言，星展集團預期未來數月澳幣兌美元的升勢可能放緩，直至出現新的催化劑。儘管如此，由於 RBA 仍有可能重啟升息，澳幣兌美元的貶值空間可能有限。此外，在利差優勢和大宗商品結構性走升的趨勢下，相較於其他貨幣，澳幣也存在收益率的優勢。

紐幣可望有較佳的表現。隨著澳幣升勢放緩，紐幣可能出現補漲行情。紐西蘭 2026 年第 1 季的就業和通膨數據均高於市場預期。由於經濟復甦與能源衝擊帶來的通膨風險疊加，紐西蘭央行（RBNZ）被迫採取鷹派政策。在最近一次會議上，有三名成員投票贊成升息，新的官方現金利率（OCR）預測顯示，年底前至少將升息兩次。市場目前預期三次以上的升息，是主要央行中最鷹派的。政策分歧可望帶動紐幣元兌美元匯率回升到 0.6000 至 0.6100。

壓抑日圓持續走弱的因素將更為持久。日圓受到多種不同因素的限制，導致美元兌日圓匯率維持在狹窄區間波動。支持日圓走升的理由主要基於 BOJ 可能採取更多干預措施提振日圓以及升息風險。另一方面，能源價格上漲導致日本貿易條件惡化，不斷增加的政府債務引發市場對債務可持續性的擔憂，並壓抑日圓進一步走弱。在評估這些相互矛盾的觀點時，星展集團認為，支持日圓走升的因素多屬被動的且由政策驅動，因此經常受到抑制。例如，儘管 BOJ 在 4 月底至 5 月初投入了創紀錄的 730 億美元干預，但美元兌日圓匯率向 155.00 的升勢很快就被市場抵消。由於整體通膨率和東京通膨率的下滑，以及持續的能源衝擊，導致經濟前景令人擔憂，市場也減少了對 BOJ 升息的預期。相較之下，日圓走弱的理由則更具結構性和持久性。首先，首相高市早苗繼續傾向於財政寬鬆而非緊縮，她最新的政策傾向是為應對大宗商品價格上漲而增加預算。整體而言，任何由干預措施引發的美元兌日圓貶值都可能在 155.00 附近觸底，並可能呈現狹幅震盪；但星展集團預期美元兌日圓將逐漸走升，並可能維持在 160.00 之上。

新幣避險溢價正在消退。在美伊衝突初期「火熱」階段，新幣的表現顯著優於 G10 貨幣及亞洲主要貨幣（人民幣除外）。由於新加坡穩健的經濟基本面和充足的外匯流動性，這並不令人意外，也鞏固了新幣作為區域避險貨幣的地位。然而，隨著衝突降級並進入談判階段，相關避險溢價開始消退。新幣兌一籃子貨幣的走勢趨於緩和，新幣名義有效匯率（SGDNEER）也從政策區間的上緣回落。目前，美元兌新幣可能跟隨美元整體的強勢走升。儘管如此，新加坡金融管理局（MAS）進一步收緊貨幣政策的可能性將使新幣保持升值趨勢，並對新幣過度疲軟構成強大的天然阻力。因此，儘管美元兌新幣可能獲得支撐，但預期在 1.2900 至 1.3000 區間將面臨強勁的壓力。

人民幣表現逐漸優於其他貨幣。美伊戰爭爆發以來，人民幣一直是 G10 和新興市場亞洲貨幣中表現第二位較佳的貨幣，這主要歸功於：1）中國人民銀行（PBOC）更堅定的匯率機制；2）中國經濟的韌性；3）中國企業拋售之前因經常帳盈餘累積的外匯儲備。若 PBOC 對人民幣進一步走強持寬容態度，此優異表現可能會持續。儘管如此，預期人民幣將漸進走升。首先，主要考量美中收益率利差依然偏大，Fed 傾向鷹派立場；另由於中國國內需求依然疲軟，且戰爭可能導致外部需求減弱，PBOC 不太可能收緊貨幣政策。其次，人民幣指數已回升至 1 年多的高點（約 101），任何進一步的快速升值都可能對中國至關重要的出口構成額外風險。第三，季節性因素也可能產生影響，因為在香港上市的中國企業可能需要在 6 月至 8 月期間出售人民幣以支付大額股息。

碎片化的多頭市場

2026 年第 3 季大宗商品

由於美伊戰爭升級已使能源市場陷入實質供給吃緊的局面，2026 年第 3 季，星展集團對商品市場持更為建設性的觀點。這對工業金屬和農產品的影響也偏向正面，惟其影響呈現更為細微的差別。長期而言，地緣政治碎片化、日益加劇的資源民族主義，以及人工智慧（AI）帶動的能源密集度和電氣化將有利於特定商品。

大宗商品

美伊戰爭的影響。2026 年第 2 季以來，商品市場展望最顯著的變化是美伊衝突的升級。這對能源以及肥料供應鏈有顯著的影響。荷姆茲海峽的關閉（全球約 20% 的石油和天然氣以及 1/3 的全球肥料貿易皆經由此處）已導致原油、液化天然氣、尿素和氨的價格急劇上揚。不斷上漲的能源價格也推高了鋁、鋼和石化產品等能源密集型商品的生產成本；同時，地緣政治風險加劇導致運費和航運保險費激增。直接的結果是商品價格普遍走揚，尤其是在燃料、化學品、肥料和農業投入品相關領域。

大宗商品作為通膨避險工具。在此背景下，可以佈局商品作為通膨避險。然而，我們也必須意識到目前面臨的通膨環境類型（並非所有通膨環境都對大宗商品市場同樣有利）。歷史上，最強勁的大宗商品牛市往往出現在需求回升時期，並具備以下條件：1）工業活動加速；2）寬鬆的貨幣政策；以及 3）強勁的中國需求。目前的環境有所不同，更像是供給面主導的通膨衝擊。此類機制也帶動大宗商品的表現，但主要集中在能源領域（以及某種程度上貴金屬）表現較為突出，而不是均勻分佈於所有商品次類別。因此，儘管星展集團本季對商品持更具建設性的觀點，但仍需謹慎選擇，美伊戰爭無疑對能源有利，但工業金屬和農產品面臨的情況更為複雜細微，需要更審慎地進行商品配置與時點選擇。

從降息到升息；關稅議題持續存在。儘管整體大宗商品因戰爭帶動的供應中斷而表現強勁，但對整體總經背景保持平衡觀點至關重要。主要經濟體通膨預期上升正促使各國貨幣政策轉向。主要央行原本維持利率不變或降息的態度，但目前正轉向升息。隨著全球降息週期的利多減弱，經濟成長動能也可能隨之減弱。同樣重要的是，關稅議題仍然存在，並持續對全球貿易和製造業活動造成壓力，進一步削弱了成長前景。因此，儘管全球經濟看似具有韌性，但暗流湧動暗示著這種韌性背後的脆弱性。在此背景下，成長敏感型和週期性商品（如工業金屬和農產品）的前景較不明朗。

除了目前的供應中斷和總體經濟前景不明之外，星展集團認為地緣政治碎片化正在發生持續性的長期轉變，長期可望支撐大宗商品表現。過去數年，出口管制、制裁、供應鏈回流、產業政策競爭和資源民族主義日益加劇。各國政府越來越優先考慮供應韌性而非效率，以及重視國內安全而非全球整合，這對商品而言具有重要意義。具有戰略和結構性用途的商品（例如 AI 數據中心、發電和輸電基礎設施和國防設備等），包括銅、鋁、鈾、鋰和稀土，將受惠於這樣的轉變。這些商品越來越不被視為僅是工業投入品，而是對能源安全、國防能力和科技競爭力至關重要的戰略資產，因此它們仍然是星展集團結構性看好的大宗商品。

能源

能源格局已發生結構性轉變。即使美伊戰爭結束，荷姆茲海峽重啟，能源供應鏈也不會在一夕之間完全恢復正常。首先，中東地區的石油和天然氣基礎設施已遭受損害，需要數月甚至數年才能重建。其次，清除荷姆茲海峽海域的水雷可能需要長達 6 個月的時間，將海峽船隻交通的正常化推遲到至少 2026 年底。第三，只要海峽仍然佈滿水雷，航運和保險成本仍將處於高點。但除了這些直接因素之外，美伊戰爭已導致各國對能源安全態度發生巨大轉變；一度長期存在的石油輸出國組織（OPEC）備用產能可以吸收供應衝擊的觀念正在消退，各國正將供應韌性視為優先於效率與成本的核心目標。結果是原油市場中內含更高的結構性地緣政治風險溢價。

邁向實質供給吃緊的局面。這種機制轉變反映了能源市場真正的實質供給吃緊。這種區別很重要，因為持續的商品價格上漲（不同於投機性漲勢）通常與庫存趨緊、收益率上升、近期價差擴大和實質價差走強相關。目前在能源市場越來越多這些動態。現貨溢價已加劇，庫存正在下降，油輪運費上漲，煉油商繼續積極競標近期的原油，這是實質稀缺性的經典訊號。除了實際能源價格之外，這種背景也對傳統能源價值鏈中的參與者有利，例如上游能源生產商、大型綜合能源企業、液化天然氣出口商和部份油田服務公司。

工業金屬

銅 – 短期中性，但結構性看好。由於更廣泛的風險資產回檔風險、潛在的更高利率和獲利了結（倫敦金屬交易所銅價過去一年上漲約 40%），短期中性看待銅的表現。然而，這被荷姆茲海峽關閉導致中東硫磺進口中斷造成的近期供應中斷所平衡。硫磺是銅礦浸出的一個關鍵成分。來自能源轉型和 AI 基礎設施建設的結構性需求應會繼續推動長期需求，並降低對經濟成長放緩的敏感度。

鋁 – 中東動盪帶來的漲勢。海灣合作委員會國家（GCC）是鋁的主要全球供應商（根據標準普爾全球估計，約佔全球供應的 9%）。美伊戰爭已累計導致約 300 至 350 萬噸或全球鋁供應量的 4% 至 5% 中斷，預期將使全球鋁市場陷入嚴重短缺，即使假設需求成長可能疲軟。中國冶煉產能的限制（4500 萬噸的政府上限和能源供應波動）以及其他地區溫和的成長進一步加劇了這一問題。中東供應衝擊之前，庫存已處於近 50 年來的低點，預期在未來 6 至 12 個月將跌至歷史低點。

鋰 – 不斷成長的電池和儲能需求的結構性受惠者。鋰在電動汽車（EV）電池製造中的關鍵作用以及日益成長的數據中心儲能需求而具有戰略重要性。數據中心不斷成長的電力需求正在推動鋰的消耗，預期到 2030 年全球需求將大幅成長。例如，Google 在全球數據中心使用了 1 億個鋰離子電池，佔用了約一半的空間，同時提供兩倍的電力和壽命。電動車電池需求依然強勁，尤其是在各國尋求供應鏈多元化以擺脫對中國的依賴之際。在美國，電池超級工廠的數量激增，大量投資支持著強勁的鋰需求。儘管過去供應過剩，但中國的監管收緊，例如例如劍霞窩鋰礦的關閉已經開始遏制供應過剩。鋰的關鍵風險將是經濟成長和電動車需求不如預期。

鈾 – 為核能復興提供動力。星展集團看好核能的原因基於：1）不斷上升的能源安全和重新獲得的政策支持；2）氣候變遷和對更多清潔能源的需求；3）AI 所帶動高穩定性的電力消耗；以及 4）小型模組化反應爐的技術突破。供應面部份，多年的投資不足和供應中斷已使鈾市場供需平衡趨緊，而地緣政治碎片化正鼓勵各國分散供應鏈並儲備鈾作為關鍵戰略商品。儘管如此，歷史上鈾的價格波動一直很大，原因在於公用事業合約週期的偶發性，以及總經經濟疲軟可能延遲近期核能專案執行的風險。

稀土 – 戰略需求和集中供應鏈的雙重利多。稀土元素同樣已成為許多國家關鍵的國家安全問題。它們的戰略重要性源於兩個主要因素。首先，稀土在各種現代技術中不可或缺，包括電動汽車馬達、風力渦輪機、國防系統、醫療設備、數據中心和消費電子產品。它們在先進軍事應用中也至關重要，例如精確導引飛彈、雷達和通訊系統以及無人機。其次，稀土的全球供應鏈高度集中在中國，中國控制著大部分採礦、精煉和磁鐵製造。

這種主導地位是經過數十年投資、科技進步和國家主導政策的結果。中國使用出口管制凸顯了供應方面的脆弱性，促使其他國家緊急減少對中國稀土的依賴並使其供應鏈多元化。這種多種戰略需求的驅動因素，加上多國的供應鏈多元化和庫存努力，使稀土元素成為一個相對具吸引力的長期投資機會。儘管稀土元素因缺乏標準化和價格不透明而無法直接在交易所交易，但投資人可以透過公開上市公司 / 生產商、主題型 ETF 和私募市場佈局。

農產品

農產品的前景相對看好，主要受以下供應風險影響：1）荷姆茲海峽的不確定性；以及 2）聖嬰現象導致的惡劣天氣條件。儘管價格迄今相對平靜，但這些因素預計將在未來 6 至 12 個月導致價格上漲。荷姆茲海峽的長期關閉將藉由更高的能源價格、因肥料和油基殺菌劑 / 殺蟲劑供應減少導致的作物產量降低，推升農業生產成本的結構性上升。肥料價格是主要穀物（約 50%）和糖（20 至 25%）的重要變動成本，而使用該海峽的中東出口商在全球硫磺、尿素和氨貿易中佔有相當大的占比。由於價格高昂而導致肥料施用不足是玉米、小麥、糖，以及影響程度較輕的大豆產量令人擔憂的問題。由於原油和液化天然氣價格飆升，對其中一些農產品（例如玉米、糖）作為生質燃料的需求也可能隨之增加。

聖嬰現象也將顯著影響產量。國家海洋暨大氣管理局預測，到 2026 年底，聖嬰現象形成的機率超過 60%。這可能導致印度、泰國和澳洲等主要糖生產地區出現乾旱，全球糖庫存可能趨緊。巴西較溫暖的氣溫可能有利於阿拉比卡咖啡，而越南和印尼的乾旱可能削減羅布斯塔咖啡的產量。西非和厄瓜多強烈的哈馬丹風和乾旱預計也將影響可可供應。

結論

總之，美伊戰爭造成的供應中斷強化了大宗商品作為通膨避險工具的論點，儘管仍需謹慎選擇，因為供應驅動的通膨機制並不會均勻地惠及所有商品。能源有可能成為短期領先者之一，而某些工業金屬、貴金屬和農產品將在不同時期受惠於不同因素之影響。長期而言，星展集團仍然看好受戰略和結構性需求（例如與能源和資源安全、AI、國防和電氣化相關的需求）以及面臨稀缺性限制的商品。

尋找避風港

2026 年第 3 季黃金

雖然美伊戰爭和加劇的通膨風險將抑制金價表現，但近期黃金市場已出現穩定和回升的跡象。長期前景則受惠於去美元化和貨幣貶值風險的升高。由於股六債四多元化投資組合的效益減弱，納入替代資產將可能有助於提升投資組合的分散性與韌性。

黃金

美伊戰爭這隻「房間裡的大象」導致能源價格飆升，對全球經濟產生重大影響。隨著能源成本上升推高通膨壓力，也降低了降息的可能性。這種環境顛覆了金價與實質利率之間既有的負相關性，並使金價出現暫時性的脫鉤現象。黃金 3 月經歷了相當大的波動，下跌了約 12%；這也是黃金近十年來最差的單月表現。

這是否意味黃金不再是避險資產？答案在很大程度取決於美伊戰爭的走向。如果衝突能夠盡快解決，荷姆茲海峽重新開放，那麼惡性通貨膨脹的風險就會降低，進而舒緩金價的下跌壓力。反之，若衝突持續，荷姆茲海峽仍然關閉，世界可能面臨「停滯性通膨」情境，屆時全球經濟成長和通膨風險將並存。然而，迅速解決衝突的機會似乎相對偏低。在這種情況下，黃金可能不會受益。

儘管黃金與不斷上升的利率存在負相關性，但珠寶和製造業的需求依然強勁，且投資人購買黃金的機會成本仍然相對較低。

通膨對黃金的影響錯綜複雜。歷史上，當通膨率極高（大於 8%）、貨幣穩定信心不足且實質利率處於低點甚至負值時，黃金表現良好 – 例如 1970 年代。然而，當通膨率處於中等偏高水準（4% 至 8%）且央行能夠有效收緊貨幣政策時，隨著實質收益率上揚，黃金表現通常較差（例如 2013 年的緊縮恐慌、2018 年和 2022 年）。因此，黃金與通膨之間並非呈現簡單的線性關係，通膨上升並非必然推升金價上漲。更準確的結論是，當通膨處於高點且貨幣穩定信心不足時，黃金表現相對較佳。

黃金短期被視為風險資產。基於上述的情勢，黃金作為避險資產的地位已然式微，近期走勢更趨近於風險資產，與債券及股票連動。此轉變部分歸因於戰事導致的通膨與利率前景變化，但也因黃金已出現「擁擠交易」現象。過去三年，黃金表現亮眼（2023 年上漲 15%、2024 年上漲 26% 和 2025 年上漲 67%），然而，隨著投資人參與度快速上升，市場更容易出現獲利了結與波動性加劇。

儘管如此，此類變化預期屬於週期性而非結構性。隨著時間推移，投機性資金可能將會撤離，投資人預期將會重新校準，黃金可望逐步回歸傳統的價值儲存工具的核心角色。歷史經驗顯示，此一循環不斷重演，沒有理由相信這次會有所不同。

展望未來 – 穩定跡象浮現。3 月的低點以來，黃金呈現狹幅盤整，顯示在近期劇烈震盪後，市場正逐步趨於穩定。風險逆轉指標也呈現較為樂觀的前景；儘管 1 個月期風險逆轉指標仍顯示短期避險需求居高不下，但 6 個月期風險逆轉指標則更具建設性，已轉為正值。

黃金仍是領先的法定貨幣的替代資產。儘管美伊戰爭對通膨和經濟成長的影響仍待消化，短期波動仍可能處於高檔，但結構性利多因素仍可望長期支撐黃金表現。兩大主題 – 去美元化和貨幣貶值 – 因持續的地緣政治衝突更趨劇烈，並將支撐黃金需求。例如，4 月印度開始以人民幣結算伊朗石油款項，媒體報導伊朗也接受比特幣和泰達幣支付通過荷姆茲海峽的費用。同時，隨著各國為資助因地緣政治不確定性增加的國防支出而累積更多債務，全球貨幣貶值的風險依然偏高。這種債務沉重的制度也使得各國央行難以充分升息（無論是幅度或持續的時間）對抗通膨，同時又不至於損害經濟成長或財政永續性。這意味著實質利率可能受限於相當低的上限，長期而言，這也排除了黃金的主要利空因素。

黃金供給稀缺性仍是關鍵因素。儘管黃金過去兩年表現強勁，但主要黃金礦商並未擴大探勘和增加開採活動，開採成本仍受控。此情況有助於維持未來黃金供需動態的穩定。

星展集團維持正向看待黃金前景的觀點。儘管目前全球能源供應鏈中斷、通膨風險上升以及普遍的經濟前景不確定性，導致黃金價格波動性較高，但黃金仍是相對具吸引力的投資選擇。這主要受惠於黃金作為避險資產的傳統地位，以及央行和政府的需求持續增加。基於上述因素，星展集團已調整黃金價格預估：2026 第 3 季為每盎司 5,000 美元，第 4 季為 5,300 美元，2027 年第 1 季為 5,600 美元，2027 年第 2 季為 5,900 美元。這些預測主要基於美元指數（DXY）2026 年第 3 季 96.6、第 4 季 95.3、2027 年第 1 季 95.7 和第 2 季 96.0 的預測，以及美國 10 年期公債收益率 4.4% 至 4.6% 的預期。此外，這些預測也假設央行和投資相關的需求合計每季約 700 噸。

能源安全意識崛起

2026 年第 3 季專題策略

地緣政治衝擊、電力需求上升以及電網老化暴露能源系統的脆弱性，促使能源安全再次成為全球戰略的核心。碳氫化合物依然至關重要，而基礎設施、儲存和部份低碳解決方案（例如核能）的重要性日益增加。能源轉型將是一項規模龐大、資本密集且具高度爭議性的過程。

能源安全意識崛起

能源安全已重回全球戰略的核心。直接的觸發因素是地緣政治：美伊戰爭導致荷姆茲海峽運輸受阻，暴露出全球經濟在面對集中化的石油與天然氣戰略要地時的脆弱性。荷姆茲海峽長期中斷，威脅到關鍵石油與液化天然氣（LNG）的運輸，其影響程度已遠超過單純的燃料價格上漲。通膨、工業產出、運輸系統及地緣政治格局皆已受影響。然而，能源議題並不僅止於供應衝擊，更延伸至需求結構的轉變。

需求結構也在發生變化。由於全球經濟日益數位化、電氣化和電力需求快速擴張，電力消耗正在上升。人工智慧（AI）數據中心正成為新的需求主要來源；而電動車、電熱和更廣泛的電氣化正在將更多經濟活動轉移到電網上。在此背景下，能源安全必須從三個層面來理解。首先，可靠地獲取碳氫化合物仍然不可或缺，因為化石燃料持續支撐著全球能源系統。其次，能源基礎設施與燃料本身同樣重要，因為老化的電網和不夠充足的發電能力正成為關鍵制約因素。第三，能源轉型是真實的，但遠比用新舊能源進行清潔替代複雜得多。未來的能源結構將比許多人先前設想的更加多元化、更加依賴基礎設施，也更具政治爭議性。

碳氫化合物依然是能源之王。近期的事件再次印證一個殘酷的現實：能源安全本質上是一個地緣政治問題，而碳氫化合物正是地緣政治的核心。俄羅斯入侵烏克蘭顯示，圍繞穩定的政治關係建立能源體係是多麼危險。長期以來依賴廉價俄羅斯天然氣的歐洲被迫尋找替代能源，重啟煤炭產能，並延長核電資產的使用壽命。最近伊朗局勢的升級進一步凸顯了這一教訓。各國政府現在不再只關注成本最小化，而是更重視韌性、冗餘性和戰略自主性。這種轉變至關重要，因為化石燃料仍然深植於實體經濟之中。在發電領域，化石燃料仍佔全球電力輸出的大部分。

煤炭，在許多市場重新獲得重要地位，儘管多年來面臨政策壓力，因為它儲量豐富、易於儲存，並且與現有發電基礎設施相容。在歐洲，部份國家在 2022 年天然氣危機後逆轉或延後了煤炭發電的淘汰計畫。在亞洲，尤其是在中國和印度，煤炭仍然是能源安全的重要支柱，因為它兼具價格低廉和可調度性。中國尤其具有啟發意義：中國在再生能源部署方面處於世界領先地位，同時繼續擴大煤炭產能，有效地推行了綠色成長和傳統備用電源的雙軌措施。

天然氣佔據著特別重要的地位，既可承擔基荷供電、峰值調峰的職能，也可作為電網平衡電源。對於那些希望在不犧牲可靠性的前提下降低排放的經濟體而言，它也是最可靠的過渡能源。燃氣發電廠可以在風能和太陽能發電量下降時迅速響應，這使得它們在再生能源滲透率不斷提高的電力系統中發揮核心作用。

石油，仍然不可或缺，即便其在發電領域的角色有限。交通運輸仍然是石油消耗的主要領域，而航空、航運、石化、塑膠、化肥和工業原料等產業仍持續高度依賴石油。電動車的轉型正在推進，但在不同地區和行業之間發展不均衡。因此，對石油需求高峰的預測已延後。這意味著：能源轉型可能正在進行中，但碳氫化合物的重要性將比許多早期預測所設想的維持更長的時間。

基礎設施是保障國內能源安全的關鍵。若是碳氫化合物解釋了能源安全的地緣政治層面，那麼基礎設施則解釋了國內層面。即使燃料供應充足，如果電力系統無法可靠地發電、輸電和管理電力，也無法保證能源的韌性。這一點重要性持續提升，因為全球經濟正進入一個電力需求結構性成長的階段。交通、暖氣和工業的電氣化正在提升電力系統的基礎負荷，而 AI 數據中心則帶來了龐大、持續且對可靠性要求極高的需求。

現有電網並非為此類環境所建置。全球大部分的基礎設施日益老舊，並且設計用於從大型、集中式發電廠到被動式終端使用者單向的電力流動。它難以適應一個包含分散式再生能源、雙向電力流動、數位負載管理以及不穩定需求高峰的現代電力系統。這意味著能源安全日益取決於升級電網的實體和數位架構。發電、輸電、配電、變電站、控制系統及儲能方面都需要投入資金。

需要新的發電容量，因為單靠公用事業不太可能籌集資金並提供所有新增電力供應。因此，獨立發電業者在為各種技術的新增發電能力提供融資和建設方面扮演著日益重要的角色。他們的興起反映了電力系統更廣泛的去中心化趨勢，以及資本支出結構性的增加。

電網現代化同樣至關重要。配備數位感測器、即時監控、自動化和需求響應工具的智慧電網對於應對可變的再生能源發電和更複雜的負載模式至關重要。然而，僅靠數位化是不夠的；物理容量也必須擴大。輸電項目進展緩慢、資本密集，並且常常受到審批和政治因素的限制，這意味著即使需求明顯上升，瓶頸也可能持續存在。電池儲能系統提供了一個重要的補充解決方案。它們的部署速度比大型電網升級更快，幾乎可以立即反應供需變化，並有助於平滑再生能源的間歇性和需求波動。即便如此，電池也不能完全取代電網擴容或可調度發電。更廣泛的重點在於能源安全不再只是關於地下或船上的石油和天然氣的安全。它越來越關於各國是否擁有發電資產、輸電線路、變壓器、儲能設施和數位技術，藉以維持現代經濟的持續運作。

能源轉型是真實存在，但這並非簡單的清潔能源替代品。風力和太陽能正在迅速發展，並將佔未來電力生產中越來越大的比重，尤其是在已開發市場。它們的興起對長期脫碳至關重要，一旦安裝完畢，營運成本可能很有吸引力，但它們並非萬靈藥。它們的主要限制在於間歇性。太陽能發電的高峰出現在陽光最強的時候，而非需求最高的時候；而風力發電量在短時間內波動較大。這造成了發電和消費之間的不匹配，必須透過系統的其他環節進行調節與平衡。儲能可以有所幫助，但它會增加成本，並且仍然受到持續時間和規模的限制。備用發電、電網加固、限電管理以及土地利用等因素都進一步加劇了經濟複雜性。這就是為什麼基於平準化電力成本的簡單比較可能會產生誤導。它們無法反映將再生能源併入電網的全部系統成本，也無法體現調度性和可靠性的價值。因此，在短期內，不應將再生能源視為傳統能源的完全替代品，而應將其視為更廣泛、更多元化系統的一部分。

在更廣泛的能源體系中，核能正重新獲得戰略意義。隨著電力需求的成長和停電成本的增加，可靠的低碳基荷發電的價值日益凸顯。核能具有高容量係數、低生命週期排放以及免受部分碳氫化合物貿易路線波動影響等優勢。但這並非易事其推動仍面臨顯著挑戰；核能成本仍然高、政治敏感且難以大規模建設。然而，隨著政策制定者越來越重視能源韌性、供應安全性和脫碳，核能的重要性也日益凸顯。小型模組化反應器和其他技術進步可能會隨著時間的推移擴大核能的應用前景，但部署仍取決於監管、融資和工業能力。關鍵在於能源轉型很可能是疊加式演進，而非純粹的替代。世界並非直線式地從一種主導能源轉向另一種。它正在建立一個更為複雜的系統，其中可再生能源、碳氫化合物、儲能、電網基礎設施以及在某些情況下，核能都扮演著不同但互補的角色。

投資意涵。對投資人而言，關鍵在於能源安全並非簡單的短期油價交易，而是貫穿整個能源生態系統的長期結構性主題。地緣政治動盪時期或許能夠支撐大宗商品價格和傳統能源公司的短期獲利表現，但更具持久性結構性的機會則來自能源基礎設施與系統投資。這包括規模龐大、資產負債表穩健、現金流多元化的綜合性石油巨頭；佔價值鏈關鍵瓶頸的煉油商；以及受益於上游和基礎設施資本支出增長的能源服務提供者。此外，還包括公用事業公司、電網營運商、輸電企業、儲能供應商，以及投資人希望掌握可靠低碳電力策略復甦機會的特定核能或鈾礦投資。這個主題之所以重要，原因之一在於股票市場可能仍然低估了能源的結構性重要性。在許多主要指數中，儘管能源安全、電氣化和基礎設施更新如今已重回政策和資本配置的核心，但該產業的規模仍遠小於以往能源危機時期。同時，對傳統能源及其配套基礎設施的投資不足加劇了對衝擊的脆弱性。因此，最合理的框架是分層投資策略。短期韌性可能來自傳統油氣，尤其是在供應仍緊張且地緣政治風險溢價較高的地區。中長期機會則在於基礎建設、電網現代化、儲能和多元化發電。換言之，投資不再局限於對油價的預期，而是基於一個能源密集度更高、基礎設施依賴性更強、政治更加分散且多極化的世界的出現。

總之，能源安全的回歸標誌著市場焦點從理想化的轉型敘事轉向了對現實和策略的考量。碳氫化合物仍然不可或缺，因為它們仍然是交通運輸、工業和全球大部分發電的基礎。基礎設施的重要性日益凸顯，與燃料不相上下，因為電氣化、AI 帶動的需求以及老化電網正暴露現有系統的脆弱性。再生能源將繼續快速成長，但成功取決於對儲能、電網、靈活發電以及在部份市場中對核電的配套投資。未來的能源格局將比許多政策制定者曾經設想的更加多元化、資本密集且充滿競爭。對各國政府而言，這意味著韌性、可靠性和國內系統實力必須成為優先事項。對投資者而言，這意味著機會不僅存在於能源商品中，還存在於更廣泛的架構中，該架構能夠在一個日益苛刻的世界中提供可靠性、安全性和靈活性。

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