達利歐最新警告：美債危機或在三年內引爆 解藥是？

作者：橋水基金創始人 Ray Dalio；編譯：BitpushNews

我在《國家如何破產：大周期》中，詳細闡述了一個分析框架，用以描述因債務供需之間不可持續的失衡而極有可能發生的動態過程。

最近有三件事同時發生:

1）日本政府出售部分美國公債持倉，將資金回流日本以支撐日元和日本資本市場，並減少對美國公債的敞口，同時避免為了支撐日元而被迫將利率提高到超過其意願的水平；

2）美公債券殖利率在長端引領下創出新高，同時美元走弱，原因既包括當前和預期中的巨額債務供給，也包括對美債需求的疲軟；

3）本周財政部長貝森特宣布美國財政部將購買美國公債，而他能夠動用的資金規模有限

許多人問我：這些事件是否符合我在書中闡述的經典模板？答案是肯定的。要預判接下來可能發生的事，先來回顧這個運作機制。

運作機制詳解

中央政府的債務動態與個人或公司的債務動態原理相同，區別只在於中央政府擁有一個可以印鈔（這會令貨幣貶值）的央行，並且它可以通過徵稅從民眾那裡獲取資金。正因如此，如果你設想一下：假如你自己或你經營的企業可以印鈔，或者可以通過徵稅從人們那裡獲得資金，債務動態會如何運作——那你就能理解這個過程了。但要記住，你的目標是讓整個系統運轉良好，不僅為你自己，也為所有公民。

在我看來，信貸/市場系統就像人體的循環系統，將養分輸送到構成市場和經濟的每一個角落。如果信貸被有效利用，它就能創造生產率和收入，從而償還債務和債務利息，這是健康的狀況。然而，如果信貸沒有被用好，未能產生足夠的收入來償還債務和利息，債務償付就會像血管中的斑塊一樣不斷堆積，擠壓其他支出。當債務償付變得非常龐大時，就會產生債務償付問題，並最終演變為債務展期問題——因為債務持有人不願繼續展期，反而想賣出。

這自然會導致對債券等債務工具的需求短缺以及拋售行為；而當需求相對於供給出現短缺時，要麼導致 a）利率上升，從而打壓市場和經濟下行，要麼 b）央行「印鈔」並買入債務，這會使貨幣價值下降，從而推高通膨（相較於原來應有的水平）。印鈔還會人為壓低利率，損害貸款人的回報。

這兩種選擇都不好。當債務拋售規模過大、難以遏制，而央行又已大量購債時，利率上升會導致央行出現虧損，損害其現金流。如果這種情況持續下去，央行將陷入凈資產為負的境地。

當這種情況變得嚴重時，中央政府與央行都要借錢來償還債務本息，而央行則因為自由市場需求不足而印鈔來提供貸款，於是債務/印鈔/通膨之間形成自我強化的螺旋上升。

總而言之，需要關注的經典指標如下：

這些指標通常會在一個長達數十年的長期周期中不斷上升——債務和債務償付相對於收入持續增長——直到這種狀態無法再持續下去，因為：1）債務償付開支不可接受地擠占了其他支出，2）必須被購買的債務供給相對於購買需求過大，導致利率必須大幅上升，從而使市場和經濟大幅下行，或者 3）央行不願讓利率上升並承受糟糕的市場/經濟後果，於是大量印鈔並大量購買政府債務以彌補需求缺口，從而使貨幣價值大幅下跌。

無論如何，債券的回報都會很差，直到貨幣和債務最終變得足夠廉價，足以吸引需求，或者政府能夠廉價地庫藏股或重組債務。

這就是大債務周期在一個極小的 nutshell 中的樣貌。

因為這些東西是可以量化的，所以人們可以監控這一債務動態的發生過程，因此很容易看到問題正在逼近。我在自己的投資中一直使用這套診斷方法。

更具體地說，你可以看到債務和債務償付相對於收入的上升，債務供給大於需求，央行應對這些問題的方式——一開始通過降息來刺激經濟，然後通過印鈔和購買債務，最終央行出現虧損並陷入凈資產為負的境地，同時中央政府借入更多債務來支付債務本息，而央行則將債務貨幣化。所有這些都指向政府債務危機，這會產生相當於經濟心臟病發作的後果——當債務融資支出的收縮關閉了經濟循環系統的正常流動時，危機就來了。

在大債務周期最後階段的早期，市場行為通過以下方式反映這一動態：利率上升（由長端利率引領），貨幣貶值（尤其是相對於黃金），以及中央政府財政部因長期債務需求不足而縮短其債務發行的久期。通常在這一過程後期、動態最為嚴峻時，還會實施一系列看似極端的措施，比如建立資本管制，並對債權人施加非常規壓力，要求其購買並不得出售債務。

美國政府現狀：簡潔版

現在，設想你正在經營一家名為「美國政府」的大企業。這會給你一個視角，幫助你理解美國政府的財務狀況及其領導層所面臨的選擇。

今年的總收入約為 5.5 兆美元，而總支出約為 7.5 兆美元，因此預算缺口約為 2 兆美元。也就是說，今年你的組織支出將比收入多出約 40%。而且削減開支的空間非常小，因為幾乎所有支出要麼是先前已承諾的，要麼是必要支出。由於你的組織長期以來大量借貸，累積了巨額債務——約為每年收入的六倍（約 32 兆美元[1]），相當於每個需要你照料的家庭背負約 24 萬美元債務。而債務利息支出約為 1 兆美元，約占你企業收入的 20%，也是今年預算缺口（赤字）的一半，你需要通過借款來填補這一缺口。但這 1 兆美元並不是你欠債權人的全部，因為除了利息，你還需要償還到期本金，約為 10 兆美元。你希望你的債權人要麼重新借出，要麼將資金借給你。因此，債務償付——即為了避免違約而需要償還的本金和利息——約為 11 兆美元，約占收入的 200%。

這就是當前狀況。

那麼，接下來會發生什麼？讓我們想象一下。你要借錢來彌補赤字，無論赤字最終是多少。關於赤字會是多少，存在很多爭論。考慮到最近通過的預算和解法案，大多數獨立評估機構預測，10 年後債務將達到 55-60 兆美元（約為收入的 7 倍），因為屆時將額外借款 25-30 兆美元。當然，10 年後，這將使該組織面臨更多的債務償付擠壓支出，以及在缺乏應對計劃的情況下，其需出售的債務可能面臨需求不足的風險。

[1] 聯邦政府債務為 32 兆美元，不含政府內部持有部分。若計入這些，聯邦債務總額約為 40 兆美元。

我的 3% 三部分解決方案

我有信心認為，美國政府的財務狀況正處於一個拐點，因為如果現在不加以處理，債務將累積到無法在不遭受巨大創傷的情況下管理的水平；而且尤其重要的是，這項操作應在系統相對強勁而非疲弱時進行。因為當經濟處於收縮期時，政府的借款需求會大幅增加。

根據我的分析，我認為這種情況需要通過我所謂的「3% 三部分解決方案」來應對。也就是將預算赤字降至 GDP 的 3%，並在平衡三種減赤方式的前提下實現——這三種方式分別是：1）削減支出，2）增加稅收收入，3）降低利率。

這三者需要同時進行，以防止任何一種方式力度過大，因為如果某一種方式力度過大，調整過程將是痛苦的。而且這些措施應通過良好的基本面調整來實現，而非通過強制手段（例如，聯準會人為地強行壓低利率將是非常糟糕的做法）。根據我的預測，相對於當前規劃，支出削減和稅收增加各約 5%，同時利率下降約 1-1.5%，這將使未來十年的利息支出降低 GDP 的 1-2%，並刺激資產價格上漲和經濟活動活躍，從而帶來更多的財政收入。

常見問題及我的回答

問1：為什麼大的政府債務危機和大債務周期會發生？

大的政府債務危機和大債務周期之所以會發生，並且很容易通過以下指標來衡量：1）政府債務償付與政府收入之比上升到不可接受地擠壓必要政府支出的程度，2）政府債務賣出量與需求量之比變得過大，導致利率上升，從而引發市場和經濟下行，以及 3）央行通過降低利率來應對這些狀況，這降低了債券的需求，進而導致央行印鈔購買政府債務，從而使貨幣貶值。

這些指標通常會在一個長達數十年的長期周期中不斷上升，直到無法再持續下去，因為：1）債務償付開支不可接受地擠占了其他支出，2）必須被購買的債務供給相對於購買需求過大，導致利率必須大幅上升，從而使市場和經濟大幅下行，或者 3）央行大量印鈔並大量購買政府債務以彌補需求缺口，從而使貨幣價值大幅下跌。無論如何，債券的回報都會很差，直到它們變得足夠廉價以吸引需求，或者債務可以被重組。人們可以輕鬆地量化這些指標，並看到它們正朝着迫在眉睫的債務危機邁進。當債務融資支出的收縮發生時，就像債務引發的經濟心臟病發作一樣。

縱觀歷史，這些債務周期幾乎在每個國家都發生過，通常不止一次，因此有數百個歷史案例可供參考。它們可以追溯到有文字記載的歷史之初。換句話說，所有貨幣秩序最終都崩潰了，而我描述的這個債務周期過程正是這些崩潰背後的原因。正是這一過程導致了所有儲備貨幣的崩潰，比如英鎊以及在此之前荷蘭盾的崩潰。在我的書中，我列舉了最近發生的 35 個案例。

問2：如果這個過程反覆發生，為什麼其背後的動態機制沒有被廣泛理解？

你說得對，這個過程確實沒有被廣泛理解。有趣的是，我找不到任何關於這是如何發生的研究。我推測它之所以沒有被廣泛理解，是因為貨幣秩序的崩潰在儲備貨幣國家通常一生只會發生一次，而當它在非儲備貨幣國家發生時，人們又假定這是儲備貨幣國家免疫的問題。

我之所以能發現這個過程，唯一的原因是我在自己的主權債券市場投資中看到了它的發生，這促使我研究了歷史上許多此類案例，以便能夠很好地駕馭它們（比如駕馭 2008 年全球金融危機和隨後的歐洲債務危機）。

問3：當大家都在等待美公債務問題爆發時，我們對「心臟病發作」式的債務危機到底應該有多擔心？人們已經聽了很多關於即將到來的債務危機的說法，但它從未到來。這次有什麼不同？

我認為我們應該非常擔心，因為前面提到的那些條件已經存在。我認為那些之前擔心債務危機發生的人——當時條件還沒有那麼嚴重——他們的擔心是對的，因為更早地應對本可以防止情況惡化到今天這個地步，就像醫生早期警告不要吸煙和不良飲食一樣。因此，我推測這個問題之所以沒有得到更廣泛的擔憂，一方面是因為它沒有被充分理解，另一方面是因為之前那些過早的警告導致人們產生了大量的麻痹大意。

這就像一個動脈里有很多斑塊、正在吃大量高脂肪食物且不運動的人對醫生說：「你以前警告過我，如果我不改變生活方式就會有壞事發生，但我到現在也沒得心臟病。所以，我現在為什麼要相信你？」

問4：如今引發美公債務危機的催化劑可能是什麼？什麼時候會發生？這樣的危機會是什麼樣子？

催化劑將是前面提到的那幾種影響的匯合。至於時間，它可以被政策和外部因素所加速或推遲，比如重大的政治變動和戰爭。

例如，如果預算赤字從我和大多數其他人預測的約占 GDP 7% 的水平降至約 3%，這將大大降低風險。如果出現重大外部衝擊，它會來得更早；如果沒有，它會來得更晚或者根本不會來（如果管理得當的話）。

我的猜測——我猜想這會是個糟糕的猜測——是如果當前路線不改變，它將在三年左右到來，誤差範圍在正負兩年。

問5：你知道有沒有類似的情況——預算赤字按你描述的方式大幅削減並且取得了良好結果？

是的。我知道好幾個。我的計劃將使預算赤字削減約 GDP 的 4%。最類似且取得良好結果的案例是 1991 年至 1998 年的美國，當時預算赤字削減了 GDP 的 5%。在我的書中，我列舉了其他幾個國家發生的類似案例。

問6：有人認為，由於美元在全球經濟中的主導地位，美國總體上不太容易受到債務相關問題/危機的影響。您認為持這種觀點的人忽略/低估了什麼？

如果他們這樣認為，那是忽略了對運作機制的理解和歷史教訓。更具體地說，他們應該研究歷史，以了解為什麼所有之前的儲備貨幣都不再是儲備貨幣。非常簡單地講，貨幣和債務必須能夠有效地儲存財富，否則它們就會被貶值並被拋棄。我所描述的這個動態過程，恰恰解釋了儲備貨幣是如何喪失其作為財富儲存手段的有效性的。

問7：日本——其債務占 GDP 比率為 215%，是所有發達經濟體中最高的——經常被用作支持「一個國家可以持續承受高債務水平而不發生債務危機」這一觀點的典型例子。為什麼您不認為日本的經歷能給您帶來多少安慰？

日本的案例恰恰例證並將繼續例證我所描述的問題，而且它展示了我的理論在實踐中的表現。更具體地說，由於日本政府負債水平過高，日本債券和債務一直是糟糕的投資。為了彌補在足夠低的利率水平上對日本債務資產的需求不足——低到對國家有利的程度——日本央行大量印鈔並大量購買日本政府債務，這導致日本債券持有者自 2013 年以來相對於持有美元債務虧損了 51%，自 2013 年以來相對於持有黃金虧損了 76%。日本工人的典型工資按共同貨幣計算，自 2013 年以來相對於美國工人工資下跌了 55%。我在書中有一整章專門深入探討日本的案例。

問8：從財政角度看，世界上是否還有其他地區看起來特別有問題，而人們可能低估了這些問題？

大多數經濟體都有類似的債務和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都是如此。這就是為什麼我預計大多數經濟體都會經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程，這也是為什麼我預計非政府生產的貨幣如黃金和比特幣會表現相對較好。

問9：投資者應如何應對這一風險/如何進行倉位配置？

作為一般性建議，我建議在資產類別和國家之間進行良好的多元化配置，優先選擇那些擁有強勁損益表和資產負債表、且不存在嚴重內部政治和外部地緣衝突的國家，低配債券等債務資產，超配黃金和少量比特幣。將一小部分資金——也許 10-15%——配置在黃金上，可以降低投資組合的風險，而且我認為這也會提高其回報。

來源：金色財經

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