【路博邁投信】投資長觀點－華許、傑克森霍爾年會與債券投資人面臨的議題

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管

傑克森霍爾全球央行年會，讓聯準會主席華許有了迄今最完整、最直接的機會，來回應市場最關切的問題。我們也藉此檢視債券投資人目前面臨的幾項關鍵議題，並提出我們的看法。

傑克森霍爾全球央行年會長期以來都是聯準會主席定調市場的重要場合，其影響往往超越單次政策會議。今年的年會，更標誌著主席華許上任以來最具關鍵意義的一次公開亮相。

市場高度期待的首次主題演說整體基調偏鷹，內容主要分為四個部分：AI作為總體經濟變數、前瞻指引的演變、其貨幣政策的核心原則，以及目前對經濟情勢的評估。

整體而言，這是一場立場鮮明、論述清楚的演說，也大幅消除了市場對華許將如何帶領聯準會的疑慮。我們將進一步分析，哪些訊息最有可能在今年剩餘時間對市場造成重要影響。

AI的力量

為何重要：AI已不再只是市場敘事，而是聯準會本身正在直接面對的政策議題。AI將如何改變生產力、勞動需求與資本配置，將左右投資人對經濟成長前景的定價，而且其影響將遠遠超越本輪景氣循環。

我們的觀點： 在我們看來，這是整場演說中最具影響力的一部分，即使市場當下的焦點並不在此。華許將當前形容為「歷史的轉折點」，並與2010年代盛行的「長期停滯」與「全球儲蓄過剩」論述形成對比。他認為，如今「經濟大幅加速成長的潛力」正在升高。他更進一步將AI定義為「一項新的生產要素」。這樣的措辭，已將AI從單一產業題材提升為結構性轉變，重新塑造整體經濟創造產出的方式。我們的解讀是，儘管華許也指出AI對勞動市場的影響，以及相關報酬最終將如何分配仍存在高度不確定性，但整體而言，他對AI的態度更偏向樂觀，而非悲觀。對債券投資人而言，若聯準會主席傾向將AI視為經濟成長的正向推力，那麼他就較不可能將AI帶動的資本支出，以及其對實質殖利率造成的上行影響，視為需要透過貨幣政策加以抵銷的因素。

通膨走勢

為何重要：在今年市場重新轉向偏鷹派定價的過程中，通膨其實一直是相對低調、但不可忽視的制衡因素。核心個人消費支出(PCE)數據大致符合預期，核心商品通膨目前為0%，而住房通膨降溫速度已來到新冠疫情期間以來的低點，這些都讓聯準會有空間淡化近期數據雜訊的影響。

我們的觀點：華許對通膨的描述與我們原先預期有所不同，而通膨也因此成為這場演說最重要的訊息之一。他指出，過去12個月的PCE通膨率為3.7%，過去六個月則為4.1%，並形容通膨改善幅度僅屬「有限」，基本上認為近期的降溫仍不足以令人放心。若進一步拆解PCE背後的各項組成因素，他指出，過去一年有54%的項目漲幅超過3%，過去六個月則有49%超過這一水準。雖然這些比例已低於疫情後的高峰，但仍遠高於疫情前約32%的常態水準。這種從通膨「廣度」切入的論述，比我們原先較聚焦於住房與核心商品的分析框架更加偏鷹。華許提出的標準是，通膨必須「明確且以足夠快的速度」朝目標靠攏。這項標準究竟代表著什麼，預料將成為未來幾週市場反覆討論的焦點。不過，從整體語氣來看，他對目前更廣泛的經濟情勢仍抱持相當正面的看法。

升息、按兵不動，還是降息？

為何重要： 在華許於6月主持首次聯準會會議後，市場大幅重新定價，轉而預期聯準會還可能再升息兩次；其中，7月升息的機率更從5%升至25%。市場內部分歧也相當明顯：部分銀行甚至預估聯準會可能累計升息75個基點，另一些機構則仍預期將降息。

我們的觀點：華許並未對近期利率路徑給出明確訊號，但整體基調仍偏鷹。他表示，通膨是聯準會「目前最主要的關注焦點」，並指出，「長達65個月持續偏高的通膨，其責任明確落在央行身上」。他同時拒絕承諾遵循泰勒法則，認為機械式政策規則並不可靠，並以2021年的前瞻指引為例，指出其延誤了聯準會對通膨升溫的政策反應。這也可視為對前一套政策框架的間接批評。市場反應方面，短天期利率走高，長天期殖利率則小幅回落，而9月升息的機率也升至約50%。在目前情況下，若聯準會最終要避免升息，可能需要看到消費者物價指數(CPI)明顯低於預期。

前瞻指引

為何重要：華許在首次FOMC會議後，因未提供明確的前瞻指引而受到市場關注。他當時也坦言：「缺乏前瞻指引可能影響了市場走勢；即使我們本身沒有做太多，市場的反應卻相當大。」因此，傑克森霍爾全球央行年會成為他必須做出選擇的場合：究竟要延續這種刻意保留彈性的做法，還是開始補足政策溝通上的空白。

我們的觀點：華許的說法符合我們的預期。他將自己的政策框架形容為「一張路線圖……只是別稱它為前瞻指引」，明確拒絕預先承諾未來的利率路徑，打破2008年金融危機後的常見做法。他認為，前瞻指引「早已不適用」，並警告這種做法可能形成一種「鏡廳效應」，讓市場與央行彼此揣測、相互影響，反而提高政策失誤的機率。這番言論可視為一種橄欖枝：他承認該做法在當時是適當的，並將自己目前的做法定位為對紀律的堅持，而不是預先對未來政策方向做出決定。華許也提到聯準會目前設有五個工作小組，其中一組專門研究AI對就業市場的影響，但並未進一步說明細節。

實質殖利率與3%門檻

為何重要：我們先前指出，今年10年期公債殖利率的升幅中，約有85%至90%是來自實質殖利率上升，而非通膨預期。其中，30年期實質利率更自2002年以來首度觸及3.0%。我們認為，當實質殖利率上升至約3%至4%時，便開始進入可能對經濟成長造成明顯壓力的區間。

我們的觀點： 如我們預期，華許並未直接談及實質殖利率。不過，他的言論反而進一步印證了我們的看法：過去四季資本支出成長接近9%，為2021年以來最快增幅，其中超過一半與AI基礎建設有關；與此同時，標普500企業獲利成長超過20%，信用利差則仍接近歷史低點。換句話說，這反映的是經濟成長與資本支出強勁，而不是貨幣政策本身的問題——而這正是推升實質殖利率的核心力量。我們認為，目前中期利率大致受到支撐，短期內應會維持在現有水準附近；債券市場的疑慮也更可能集中在長天期利率，而不是聯準會能掌控的短天期利率。

投資啟示

展望未來，隨著市場無法再像過去一樣仰賴聯準會的前瞻指引，投資決策將更加直接取決於實際公布的經濟數據。這代表著，每次FOMC會議前後的不確定性與波動風險溢酬都可能升高。目前9月會議已成為真正具有政策變動可能性的關鍵會議；若聯準會要避免升息，可能需要看到CPI明顯低於預期。至於中期利率，目前看來仍大致受到支撐。不過，這些訊息都不應被解讀為避險訊號：華許對整體經濟，以及AI所帶來的成長潛力，抱持的是建設性而非警戒性的看法。

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