區塊鏈正進入監管清晰時代 誰將受益

作者：Katrina Paglia，Pantera Capital首席法務官，來源：Pantera Capital 2026年8月Blockchain Letter；編譯：金色財經Claw

要點：CLARITY法案尚未通過。參議院在8月休會前未進行全體投票，最早的實際重啟時間是9月中旬。該法案將把1946年為佛羅里達柑橘園寫的法律測試，替換為為數字資產本身制定的規則，這就是機構必須繞道走的資產類別與機構可以直接購買的資產類別之間的區別。

更宏觀的背景：資本市場與美國經濟

剝離區塊鏈語義之後，CLARITY本質上是一部資本市場法案。該法案決定了數字資產活動是在美國監管邊界之內還是之外進行結算。

在全球衝突的背景下，美國政府繼續在立法討論中將數字資產置於優先地位。從未有哪項數字資產法案在國會獲得過如此多的兩黨支持，2025年7月眾議院以294票對134票通過CLARITY法案時，有78名民主黨人跨黨派投了贊成票即可證明。美國SEC提交了《加密資產監管提案》，為區塊鏈初創企業提供了符合聯邦證券法規的合規融資渠道。

商業聯盟同樣前所未有，獲得了貝萊德、富達、富蘭克林鄧普頓和高盛等華爾街巨頭的支持，同時多年來推動數字資產監管的區塊鏈原生公司也參與其中。資產管理公司、創始人和經紀交易商無法在每次執法行動都會改變的法律分類基礎上構建產品或為風險定價。

CLARITY的宏觀意義有三個層面：

• 全球競爭：當創始人和投資者預見到美國的法律不確定性時，他們會在其他地方創業。歐盟的MiCA制度自2024年12月起已全面適用，並且已經在吸納這類外流。

• 市場深度：聯邦框架是養老金、保險公司和機構配置者大規模投資的前提條件，而不僅僅是通過ETF工具進行投資

• 系統性可見性：如今，監管機構是從外部觀察數字資產市場。註冊將交易所和發行人納入監管邊界，使其營運接受嚴格審查。

AI、區塊鏈與傳統金融的交匯點

CLARITY的影響是管轄權層面的，在CFTC監管的數字商品與SEC監管的投資合約之間劃出了一條法定界線。

目前，界定證券的標準源自豪威測試（Howey Test），這是1946年最高法院涉及佛羅里達柑橘園的一個判例。該判例為我們如何判斷一項交易是否構成投資合約設立了先例。

目前，將代幣歸類為證券取決於其銷售的具體事實和情況，最終決定權在法官手中。無論信念有多強，沒有哪家銀行或保險公司能在這種監管不確定性下承保風險。

CLARITY的通過將一個機構無法通過合規委員會審核的資產類別，轉變為能夠納入其現有風險框架的資產類別。

CLARITY恰逢AI成為區塊鏈最大的新用戶之時。穩定幣正成為自主交易的AI代理的默認結算層——機器交易對手需要全天候運行的支付基礎設施。因為機器全天候交易，它們進行交易的場所應該匹配這一節奏。監管清晰度讓數字資產基礎設施能夠在美國法律框架內擴展規模，讓構建AI驅動產品的銀行和資產管理公司能夠接入其中，而無需面對無休止的監管風險。

誰將受益，受益多少？

交易所和交易基礎設施將最先、最直接地受益，將以州為單位拼湊而成的貨幣傳輸牌照體系替換為單一的聯邦註冊。許多機構交易對手在進行大規模交易前會要求這一註冊。

穩定幣和支付在2025年7月簽署的GENIUS法案基礎上獲得了第二層確定性，特別是在帶息產品的處理方式方面。在參議院銀行委員會1月份的修正案審議前，已提交了100多項修正案，包括銀行業關於穩定幣收益的修正案，其決議很可能決定發行人是否能夠與銀行目前持有的存款類餘額展開競爭。

DeFi是CLARITY的另一個受益者，去中心化平台將首次獲得聯邦層面的認可：非託管軟體並不自動構成未註冊交易所。現有立法對此細分領域沒有提供任何框架，因此CLARITY對DeFi的影響可以說是三者中最為深遠的。

SEC入場

自2009年比特幣誕生以來，在美國境內向散戶投資者出售代幣一直缺乏合法途徑。8月18日，在參議院休會未對CLARITY進行全體投票的十天後，SEC提出了《加密資產監管提案》，這是其首個針對加密資產的規則制定。區塊鏈原生公司首次獲得了在美國境內從美國散戶投資者處籌集資金的途徑。

此前，美國的區塊鏈創始人通過Reg D和Reg S籌集資金。Reg D允許公司向合格投資者籌集資金。Reg S允許面向國際散戶投資者。這兩種方式都限制了代幣的流通，並限制了散戶投資者的參與程度。這兩個選擇迫使團隊在美國境外設立實體，僅僅是為了融資和營運。

Reg Crypto包括一項覆蓋四年內500萬美元的初創企業豁免，以及一項每12個月覆蓋7500萬美元的融資豁免。更重要的是，一旦公司完成或永久停止其承諾的關鍵管理工作，一項安全港條款將加密資產移出投資合約範疇，代幣就不再是證券。這些額度上限不足以支撐一個網路的啟動，需要更多資金的團隊仍然會尋求Reg D渠道。但這些數字是預先確定的，這意味著創始人可以在融資前（而非事後）為法律風險定價。

Reg Crypto是一個監管機構提出的提案；CLARITY是國會制定的法規。這一區別決定了這一切能持續多久。SEC可以在證券法框架內開闢一條路徑，而且它已經這樣做了。只有國會才能在數字商品和投資合約之間劃定邊界，而法規才能保證在這一屆SEC離任後這一邊界依然穩固。如今，兩個分支指向同一方向——在美國培育創新。

對風險投資和創始人的意義

對於像Pantera這樣的投資機構而言，監管清晰度既強化了合規，也放大了分銷能力。CLARITY的區別在於，是從區塊鏈原生LP那裡募資，還是與養老金和財富管理平台一起承銷——後者的合規委員會儘管客戶需求旺盛，卻一直限制准入。

監管清晰度是機構分銷成為可能的原因。這就是為什麼Pantera的V號基金出現在摩根士丹利的另類投資平台上，也是為什麼標普道瓊斯指數與Pantera合作開發了標普Pantera數字資產指數。如果機構無法用簡明扼要的監管術語解釋他們在買什麼，這兩項合作都不會發生。

Reg Crypto將同樣的邏輯下放到了公司的首次融資中。有上限的發行、固定的資訊披露時間表，以及從證券屬性中退出的明確路徑，意味著監管路徑在第一天就是已知的。創始人可以將合規與產品一起放在路線圖上，有明確的時間和成本預期，而不是將其視為一項敞口的或有負債。

註冊用固定規則取代了全盤猜測。團隊可以構建路線圖、建立企業合作夥伴關係，而無需將「今天的合規行為可能變成明天的違規行為」這一風險計入定價。託管和註冊要求有利於有能力負擔合規成本的團隊，這將促使一些較小的項目進行整合或轉向離岸營運。股票市場在一個世紀前也做過類似的取捨。

對於持久且有充足資金支持的公司來說，CLARITY無疑是一股順風，將「在灰色地帶營運」從他們融資敘事中的一個永久性特徵，變成了一個有明確到期日的臨時性問題。那個花了十年時間監管加密行業的政府，如今正在與自己賽跑，要把創新帶回本土。

來源：金色財經

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