加密期權：當下是否是布局窗口？

作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

加密市場的期權產品早已問世，但過去鮮有人使用。Deribit 於 2016 年上線期權業務，幣安在推出永續合約的同時也同步上線期權；DeFi 在 2021 年更是催生了一整代期權金庫產品，其總鎖倉量峰值約 5 億美元。然而從 Ribbon Finance 到 Friktion、Knox，這類產品後續全都逐步流失資金、走向消亡。究其原因，永續合約操作更簡單、資本效率更高，恰好能夠滿足普通用戶想要的槓桿效果。

現如今，期權突然再度火熱！Coinbase 剛剛收購了 Deribit，那斯達克上市的 IBIT 期權上線短短數月，其未平倉合約規模就超過了 Deribit 的全部未平倉持倉。加密期權未平倉合約規模有史以來首次超過加密期貨的未平倉持倉。

因此我打算深入探究，究竟是什麼發生了突變。當下真正的變化是什麼？這真的是加密期權的拐點嗎？我們一起來一探究竟！

為何永續合約席捲市場

在加密行業早期，永續合約悄悄解決了期權始終無法攻克的難題。它將衍生品的全部複雜形態收斂為每種資產對應一個交易市場。這意味著全部流動性匯集在單一資金池，而非分散在數百組不同行權價到期日的組合當中，而每一組組合都只能擁有有限的訂單簿深度。

在 2017、2018 年流動性如此薄弱的加密市場，普通交易者可以對比特幣建立帶槓桿的多空方向部位，而完全無需操心周五之前theta 時間衰減會對自己倉位造成什麼影響、該選擇哪個行權價，或是各類希臘值會在夜間如何變動。如今永續合約年交易規模超 90 兆美元，原因就在於它給到普通用戶對衍生品唯一的訴求：槓桿，同時儘可能降低認知負擔。

但 2021 年 DeFi 依舊試圖讓期權跑通，於是誕生了去中心化期權金庫（DOV）。其邏輯是普通用戶將 ETH 或 BTC 存入金庫；金庫代為向做市商賣出期權合約，用戶賺取期權費作為收益。Ribbon Finance、Friktion、Knox 這類協議都是基於該模式搭建。

這套模式的問題，首先在於每個金庫都要求足額抵押，直接消解了槓桿優勢，相比永續合約，資本效率極差。而最終決定 DOV 命運的，是其期權拍賣機制存在的嚴重缺陷。

所有金庫都在每周五下午執行期權拍賣，以此匹配 Deribit 流動性充足的周五到期合約。由於全部金庫都在同一時間、同一交易方向，且掛單規模基本可以預判，做市商可以早早預判到這批廉價期權籌碼即將湧入市場。當你知道每周五同一時點會有數億美元期權集中砸向市場，只需要耐心等待，報出更低的報價即可。

Paradigm 統計了周五拍賣時段的小時級隱含波動率，發現該時段波動率持續比周度均值低 4 個波動率點。這意味著金庫在系統性地以低於公允價格拋售期權，而買入方的機構專業交易者對拍賣時間精確到小時都瞭然於心。那些以為自己拿到 1520% 年化殖利率的存款用戶，甚至還沒有出現任何期權實值到期的情況，僅僅因為定價偏差，年化就已經虧損約 5.35%。

加密行業所有金庫偏偏選擇在了最不適合賣出期權的時點集中拋售期權。

這讓永續合約大獲全勝，期權逐漸變得無人問津；該局面一直持續到 2025 年 10 月 10 日。當天幣安平台比特幣 10 分鐘內暴跌 12.6%，爆倉金額達 193.7 億美元，其中 87% 為多頭倉位。引發這次暴跌的誘因是：行情劇烈波動期間，爆倉觸發所採用的參考價格低於現貨與期貨真實成交價，爆倉引擎在低於真實市場的價格上不斷觸發清算。

每一輪爆倉都會進一步壓低市場價格，進而觸發更多爆倉，形成自我強化的反身性循環，直至拋壓耗盡。在 Hyperliquid 平台，12 分鐘內爆倉規模達到 21 億美元；其自動減倉機制為覆蓋 3.045 億美元的實際虧損，產生了 7.046 億美元的資產折損，所需資金約為維持系統償付能力實際所需規模的 8 倍。

該事件推動行業圍繞基差交易的討論發生轉變，基差交易是機構參與者在加密領域最常用的策略之一。該策略的操作是買入比特幣現貨，同時做空比特幣永續合約作為對沖，在保持市場中性的前提下賺取資金費率收益。但在 10 月 10 日暴跌期間，多家交易所的自動減倉系統強制平掉了這類交易中盈利的永續合約空頭端，導致交易者在市場出現兩位數跌幅的環境下，突然持有無對沖的現貨多頭敞口。

請注意，這些交易者原本構建了德爾塔中性部位，目的就是規避方向風險，但交易所自身的爆倉機制，卻在最糟糕的時刻將其變成了無對沖的多頭倉位。

這也讓所有人看到了永續合約存在的問題：路徑依賴。這是永續期貨運行機制自帶的結構性問題，因為保證金引擎是逐 tick（逐報價）評估你的倉位，而非按照固定到期日結算。即便比特幣周末收盤價和開盤價完全持平也無濟於事，只要中途出現 15% 的下跌，你的倉位就可能已經被清算。

看跌期權則可以徹底消除該類風險：你預先支付期權費，自開倉那一刻起最大虧損就已經鎖定，無論從開倉到到期之間比特幣價格如何波動都不會改變。

10 月 10 日暴跌事件之後，行業基礎設施迭代速度極快，這也說明，我們或許一直在等待這類催化劑，來推動期權賽道的重構。Derive 此前一直在運行舊式資金池金庫模式，之後徹底廢棄該模式，基於中央限價訂單簿完成重構，新增詢價功能與組合保證金，交易者可以在同一個保證金帳戶下同時持有永續合約與期權倉位。

這正是第一代加密期權始終缺失的關鍵轉變：交易者可以使用永續合約倉位的保證金，為期權交易提供抵押，無需為不同品種分別鎖定資金，這也是傳統金融各大主流衍生品交易所沿用數十年的運作模式。完成改造之後，Derive 周度成交量創下 2.94 億美元的歷史新高，未平倉持倉突破 10 億美元。

與此同時，那斯達克上線 IBIT 期權，採用受監管的中央清算機制，由中央對手方為每一筆交易提供履約擔保，交易者無需擔憂對手方的兌付能力。該產品上線短短數月，未平倉規模就超過 Deribit 全部持倉，Deribit 的市場市佔率從 90% 以上下滑至 39% 以下。

歷史上與之最為相近的參照是芝加哥期權交易所（CBOE）成立：期權清算公司消除了股票期權雙邊對手方風險，同時布萊克斯科爾斯模型為市場提供統一的定價語言。股票期權在短短五年時間，從兩家銀行電話撮合的場外業務，成長為現代金融的支柱；而加密行業將這一套機構化建設的大部分進程壓縮到了數月之內。

隨後 Coinbase 直接收購 Deribit，為這家規模最大的加密期權交易平台接入美國監管體系，為美國機構提供熟悉的接入渠道，進入此前幾乎完全離岸運行的市場。

至此，加密期權迎來史上最強發展邏輯。但鏈上期權（即在區塊鏈完成交割清算，而非通過傳統交易所的期權）的成交量占全部加密期權總成交量比重依舊不足 1%。本輪爆發增長的流動性，幾乎全部流向那斯達克、Deribit 這類受監管、中央清算的平台，而非 DeFi 協議。也就是說，本輪增長故事，大多發生在傳統金融已經成熟的機構化框架之內。

如今真正面向普通用戶開發鏈上期權產品的團隊，其面向大眾的產品，並沒有實現十億美元級別的未平倉規模。

交易對手是誰

當下普通用戶接觸到的鏈上期權產品，本質是底層基礎設施升級之後重新包裝的備兌看漲策略。用戶將比特幣或 ETH 存入金庫，協議以用戶持有的代幣為標的向做市商賣出看漲期權，用戶賺取期權費作為收益。產品宣傳話術是：為你本來就要長期持有的加密資產賺取被動收益。

存款用戶本質上是在賣出波動率：為換取穩定的期權費收益，放棄標的價格突破某一價位之後的全部上行收益；而在另一端買入這份波動率的，是專業做市商，他們會在資產價格出現劇烈波動時獲利。

市場上還有 Euphoria 這類採用不同設計思路的產品。用戶在價格時間網格上點擊對應單元格，若比特幣在五秒內落入自己預判的價格區間，即可獲得收益。該產品本質屬於二元期權價差產品。歐洲證券和市場管理局已於 2018 年禁止向零售用戶銷售此類產品；以色列議會也在 2017 年以 51 票全票通過禁令。據美國聯邦調查局（FBI）估算，這類產品在全球每年催生規模達 100 億美元的詐騙案件。Euphoria 完成 750 萬美元融資，投資方超 100 家，意圖將該類產品搬到鏈上運行。

傳統金融並非等到加密行業出現，才懂得把波動率賣方收益包裝成收益產品並提供給普通投資者。衍生品收益型 ETF 多年來一直在股票市場踐行這套模式：針對持倉股票賣出備兌看漲與看跌期權，將期權費以分紅形式發放給投資者，該品類管理資產規模已經悄然增長至 1470 億美元。

摩根大通的 JEPI 與 JEPQ 是規模最大的兩隻產品，針對長期緩慢上行的寬基股票指數賣出期權。因此投資者獲取的收益，代價大多是收益上行空間被限制，而非本金遭受虧損。但我們不妨看看，把相同策略應用在高波動底層資產時會發生什麼。

MSTY 是跟蹤 MicroStrategy 股票的備兌看漲 ETF，其滾動殖利率高達 244%。頗具諷刺意味的是，該基金自成立以來凈資產凈值已經下跌 62%。深入拆解這份收益的來源可以發現，MSTY 的分紅當中有 98.54% 被歸類為資本返還，也就是說基金本質上是把投資者自己的本金返還給投資者，而投資者還要為這部分資金繳納所得稅。

你會看到帳戶每月收到看似收益的款項，可產生這筆現金流的底層資產卻在不斷縮水；與此同時，僅僅拿回屬於自己的本金，你還需要向美國國稅局承擔納稅義務。

MSTY 這一案例意義重大，它揭示了當波動率賣出策略應用於高波動底層資產時會出現何種結果，而加密資產正是這類產品所依託過的波動最強的資產類別。充分理解該類風險，恰恰是當下成為加密期權拐點的關鍵原因。因為當下多重驅動因素匯聚，遠不止是金庫機制優化或者界面美化那麼簡單。

首要、或許也是最重要的驅動因素是收益收窄。2021 年基差交易可以實現 25% 的年化收益，策略邏輯為買入比特幣現貨同時做空永續合約賺取資金費率，如今該策略殖利率已經暴跌至僅 4.46%。曾經支撐加密行業增長階段的唾手可得的收益已經枯竭，而期權費是為數不多留存下來、具備真實經濟價值的原生收益來源 —— 會有交易方支付實實在在的資金，將自身風險轉移給你。

當基差交易年化收益高達 25% 的時候，沒有人需要依靠期權來獲取收益。但如今殖利率回落至 4.46%，市場第一次具備真實的經濟動因，通過期權對風險進行合理定價。同時需求也來自真正需要對衝風險敞口的機構，而非追求槓桿的普通散戶。

第二，FTX 破產事件中，數十億美元衍生品未平倉部位被凍結在破產資產池內。交易者屏幕上明明顯示持倉處於盈利狀態，卻無法平倉，除了提交索賠申請、等待數年之外別無他法。但鏈上期權直接結算至用戶錢包，抵押資產存放在可在 Etherscan 上核驗的智能合約中，而非需要完全信任的交易所資產負債表。對於因該事件蒙受數十億美元損失、吸取教訓的機構交易部門而言，將衍生品結算遷移至鏈上，是合規部門也能夠支持的務實選擇。

第三是可組合性，這是鏈上期權相較於傳統期權真正的差異化優勢。當期權部位以鏈上代幣形式存在，就可以對接現有的全部 DeFi 基礎設施。備兌看漲期權部位能夠作為借貸協議的抵押品；開發者可以通過程序將單條期權腿組裝成更多新產品，通過一筆交易交付給用戶；永續合約與期權的組合保證金可以在鏈上實時計算，而不是由清算所隔夜對賬處理。

2021 年去中心化期權金庫（DOV）開展周五拍賣的時代，上述一切都無法實現；那斯達克與 Deribit 平台同樣做不到，它們的結算架構從設計之初就沒有面向開放、無許可的可組合性。值得關注的一點是，加密正在打造傳統衍生品基礎設施無法復刻的能力，而不只是單純追趕傳統金融已有的功能。

自 2024 年初以來，比特幣期權未平倉規模增長約 10 倍，Deribit 與 IBIT 合計規模達到約 800 億美元。加密衍生品歷史上，期權未平倉規模首次超過期貨未平倉規模。這意味著配置在期權敞口上的總資金，已經超過過去十年主導加密交易的槓桿方向性押注所占用的資金。

這就是我想要強調的拐點信號：基礎設施已經跑通，資本效率問題得到解決，多方面監管確定性同步落地，市場正在用數百億美元資金做出投票。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。