美國財政部正成為"影子央行" 聯準會貨幣政策獨立性面臨侵蝕

作者：鮑奕龍，華爾街見聞

美國財政部持續擴大國庫券融資規模，令其職能愈發接近實際意義上的貨幣發行機構，並通過類貨幣政策操作逐步介入聯準會領域。

9月2日，彭博宏觀策略師Simon White指出，這一趨勢將從結構上推高通膨壓力，削弱聯準會政策獨立性，並令市場穩定性及股債實際回報面臨更大風險。

目前，國庫券占美國未償債務餘額的比例已達22.7%，超出財政部非正式設定的20%上限。若剔除聯準會持有的部分，這一比例升至24.1%。

White認為，隨著財政赤字持續擴大，該比例預計將進一步攀升，而政策利率屆時將不再只是貨幣政策的核心變量，更會成為決定財政穩定性的關鍵錨點。

這一結構性轉變意味著，聯準會若試圖通過升息控制通膨，將面臨更強的政治與財政阻力。因為升息會直接抬高政府的融資成本，相當於自動收緊財政，進而對貨幣政策施加反向壓力。

White直言，在國庫券發行規模持續擴大的背景下，要找到一個同時滿足通膨目標、維護金融穩定、且不令政府借貸成本失控的利率水平，他表示:

或許根本是不可能完成的任務。

從融資工具到"影子貨幣"：國庫券的角色演變

國庫券向來是美國政府短期融資的常規工具，但White指出，財政部正有意以國庫券替代長期債券，吸納財政赤字擴大帶來的融資需求。

從財政部自身立場看，這一策略具有明顯的財務邏輯：

• 短債融資成本通常低於長債，且國庫券面向偏好低久期資產的廣泛資金池；

• 相較於長期債券，國庫券對銀行存款的資金分流效應更小，有助於維持市場流動性和實體經濟支出；

• 此外，這一路徑也在一定程度上迴避了公開實施金融抑制的政治敏感性，儘管財政部擴大公債庫藏股計劃已被視為朝該方向邁出的實質性一步。

但在White看來，國庫券已不再只是普通的短期融資工具。根據Perry Mehrling提出的貨幣層級理論，位於金融體系頂端的是聯準會準備金，其下依次是銀行存款、庫藏股協議及貨幣市場基金市佔率等"影子貨幣"。

國庫券因期限極短、估值不確定性極低，在庫藏股市場中通常享受零折價待遇，且可經由抵押品再質押機制被多次循環使用而不損失價值。

White指出，這使國庫券在功能上愈發接近貨幣本身，一種可用於最終結算的流動性工具。

再質押機制放大效應，類貨幣供給悄然擴張

White特彆強調了再質押（rehypothecation）機制在這一過程中的關鍵作用。

在庫藏股市場中，交易商既可從自營公債持倉獲取抵押品，也可通過逆庫藏股操作借入，並將後者再次質押給其他交易對手。

據彭博援引的一項2021年學術研究估算，2015年至2021年間，美國公債抵押品平均被再質押三至五次；在其他時期，這一數字據不同來源估計還曾更高。也就是說，交易商實際上在持續放大市場上可用的有效抵押品數量。

White指出，對於長期公債而言，每經歷一輪再質押，折價率會逐步侵蝕抵押品的實際價值；但國庫券因折價率為零，可被反覆質押而不產生價值損耗。這一特性使國庫券在金融體系中不斷複製自身，形成類貨幣的流動性擴張效應。

從歷史經驗看，國庫券占未償債務總額的比例上升，往往與結構性通膨的抬頭存在時序上的領先關係。

White認為其背後存在合理的傳導路徑：流動性增加推高資產價格，強化財富效應，同時人為壓低資本成本，最終向實體經濟傳導，推升整體物價水平。

聯準會陷入兩難，政策獨立性受到根本挑戰

White認為，國庫券發行規模擴大對聯準會的政策空間構成根本性約束。

當更多公共債務與短期利率直接掛鈎時，聯準會每次升息，都會即時推高政府的利息支出，等同於自動收緊財政政策。這種機制客觀上形成政治壓力，令聯準會更難在通膨抬頭時果斷行動。

White直接指出，隨著國庫券占比持續上升，"聯準會未來可能無法再以最優方式設定政策來完成通膨目標"。

與此同時，國庫券供給增加還可能引發短端融資市場的脆弱性。若新增供應推動國庫券殖利率上行，貨幣市場基金可能將資金從庫藏股市場轉向國庫券，進而削減庫藏股市場流動性供給。

White特別指出，在當前聯準會準備金與逆庫藏股工具規模之和相對於GDP偏低的背景下，這一資金遷移引發短期融資市場緊張的風險尤為值得警惕。

在融資結構層面，財政部本身也將面臨更高的脆弱性。國庫券發行意味著更高頻次、更大規模的拍賣，任何通膨預期的上升都會即時反映在借款成本上。即使財政部有意壓縮長期債發行，若期限溢價大幅攀升，長期融資成本最終仍可能不降反升。

White的結論頗為悲觀：隨著國庫券占比擴大，政策利率將同時承載貨幣政策與財政穩定的雙重職能。而在通膨目標、金融穩定與財政可持續性之間，尋找一個令三方皆滿的均衡利率水平，極可能是無解的難題。

來源：金色財經

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