「AI放緩論」令科技股承壓！大摩讚SpaceX擁三大底氣：具防禦性 目標價300美元

自上周六(12日)起，先進模型要不要「主動限速」的爭論從安全圈燒到資本市場。Anthropic執行長Dario Amodei當日發布長文提出第三方評估者獲「員工級」系統訪問、統一安全標準與國際協調三步計畫，OpenAI與xAI老闆也先後表態支持，但市場擔憂訓練與算力擴張降速，周一(14日)輝達、SK海力士、美光、超微等晶片股普跌，而在這一避險情緒中，摩根士丹利Adam Jonas則在隔天出具研報重申SpaceX「增持」評級、300美元目標價，因SpaceX不是純AI故事，在模型限速衝擊下防禦屬性相對更強。

首先，Jonas認為，SpaceX收入靠星鏈而非AI資本開支。SpaceX今年第二季財報顯示，星鏈全球訂閱用戶1200萬，較去年同期600萬翻倍，單季淨增170萬；企業及政府寬頻、海事、航空等垂直客戶擴張，讓衛星通訊成為SpaceX目前最大現金牛。Jonas認為，這部分成長由滲透率、資費與衛星覆蓋驅動，不直接受「前緣模型是否放緩」影響。

其次，星艦里程碑屬工程驅動、與AI監管脫鉤。根據FAA與SpaceX最新排程，星艦第14次試飛最快將在下周一(22日)從德州Starbase升空，首次嘗試入軌。 Jonas指出，發射節奏由試飛資料而非模型訓練進度決定，對AI情緒敏感度較低。

再者，軌道AI是「長期選擇權」而非短期業績。 SpaceX已向FCC申請大規模資料中心衛星許可，並於今年揭露Starmind專案：首星AI1約150千瓦峰值算力、70公尺太陽能翼、液冷散熱，與輝達按Vera Rubin NVL72做太空優化，首批目標2027年四季度發射。Jonas認為，規模化很可能在2030年以後，但是屬於「長期限期權」。

若按大摩敏感性，每新增1GW算力、按每瓦50美元、70%增量利潤率、10倍EBITDA資本化，約增加每股27美元。

第四，資產負債表有緩衝。截至今年第二季末，SpaceX總現金約1000億美元、淨現金約610億美元。大摩預估，SpaceX可擇機發債把債務/EBITDA提至1.5—2倍，但資本開支節奏由管理層按商業計劃把控。 AI減速若壓低估值、抬高融資不確定性，充裕現金與可調式資本支出反而給SpaceX構成安全墊。

第五，估價顯示AI折價已深。根據大摩測算，SpaceX約2兆美元市值中，約四分之三來自太空與通訊，其中航太每股EPS約8美元、星鏈/連接約118美元；AI業務(企業AI加X、Grok)其模型合理值約183美元​​，但現價僅隱含約10%、即17美元左右。換言之，若市場擔心模型限速衝擊AI算力預期，SpaceX已提前「低定價」該風險。

此外，特斯拉與SpaceX的Terafab在岸上晶片專案、Optimus與Cyber​​cab協同、軌道資料中心供星上推理，構成「機器人—半導體—太空算力」的交叉選擇權。Jonas指出，市場對這類協同幾乎未定價。

Jonas的另一個理由是對馬斯克執行力的歷史觀察；2018—2019年Model 3產能地獄、2020—2021年疫情擾動中，特斯拉均透過高壓交付反轉，因此可想像SpaceX在星艦複用率與AI基礎設施早期的不確定性中推進。

整體來看，大摩並非否認AI減速對SpaceX企業AI與Starmind是逆風，而是強調「星鏈現金流+星艦工程催化+軌道AI選擇權+現金彈性」。對組合而言，若前端模型股因限速預期重估算力需求，SpaceX更像一個帶有航太基本盤、AI上行不對稱的防禦型替代品。不過，一旦星艦15、Starmind首批在軌、Terafab量產與AI客戶承諾任何一項延後，300美元目標價的兌現週期都會被拉長。