〈鉅亨主筆室〉真只是匯率「市場化」而已？

壹、前言

圖一：道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

在競相貶值的貨幣戰爭中、美國聯準會(以下皆稱：Fed)可期望，日圓與歐元能幫美元擋掉被逼升值的子彈？近期8月11日人民銀行才放手進行匯率市場化，而8月25日又再度宣告將續寬鬆貨幣政策；針對人民幣匯率、人民銀行真只是進行市場化措施而已？還是人民幣匯價也必需做出適度的貶值調整？

在股利折現模型(DDM，Dividend Discount Model)思考邏輯下，上市公司目前合理股價是為，未來每一期現金股利折，分別除以無風險利率(Free Rate)；再將這些每一期折現值加總後，就是目前合理股價。分子是現金股利，分母是無風險利率。因此如果未來每一期，上市公司盈餘成長趨緩，則未來每一期發放現金股利，大多可能也會跟著縮水。因此若將未來每一期現金股利，一一地以無風險利率(Free Rate)折現加總後，合理股價就會降低。目前的大環境是通貨緊縮、未來經濟成長率將低度成長，因此盈餘成長趨緩；以股利折現模式所計算出來合理股價降低。近期全球股市的下跌，就是因為這項原因使投資人將合理股價估值降低，繼而在市場中拋售股票；以致造成股價重跌、引發股災。匯率與股價的糾纏，使近期金融市場的混亂、剪不斷理還亂。

在無風險利率不變之下，分子股利除以分母無風險利率，將這些折現值加總後，合理價格會因每一期股利降低而下跌。同樣會使合理股價降低的，還有無風險利率的提高。在過去一段時間中，因為Fed量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，在2014年底完全退場且準備升息，因此全球無風險利率醞釀提高。若此則在股利折現模型下、分母數值也會上揚，合理股價也會下降。但目前全球股票市場反應卻是，分子股利部份預期減少，要比無風險利率提高成份大；這種效應是當初，只考慮Fed升息所想像不到的。

貳、中國紅色供應鏈不僅威脅台商、且站上世界舞台、「震撼」美股！

升息原本目的在於使企業與消費者，對於可貸資金的運用更有效率，當然也是QE政策的反向行駛。如果QE政策是對金融市場的資金行情，則升息相對意義就是緊縮。但出乎預料的是在QE退場、及FED決定兩次升息宣告下，道瓊工業股價指數竟然多無顯著下跌反應；但卻在中國PMI指數下滑中大跌。美股道瓊工業指數大跌黑色星期一所引發的全球股災，股價崩跌震撼金融市場。這也顯示是多數美國上市公司，過去一段時間多已對中國市場非常依賴；在上半年中國經濟緩著陸時，並沒有以利空去反應；而當下半年中國製造業PMI指數跌破50%再度持續下跌後，美股最後無法再守住高檔區位置、終於也跟進大跌。美股下跌所隱含的意義是為，今年上半年中國經濟還在強勁成長，因此由QE所拱起來的高股價指數，當時並沒有重跌。而當全球所有新興市場經濟景氣多已確定成長趨緩後，最後連想到中國經濟也有此現象，美股終於忍隱不住對過去的反應不足(Under Reaction)開始進行調整。[NT:PAGE=$]

會發生這樣狀況最主要因素是，全球有效需求(Effective Demand)不足，就是總體經濟景氣成長趨緩。主筆文近期多次提過，依照古典學派經濟學(Classical School)，在供給本身自創需求原則下；所謂有效需求，指的是滿足目前所有供給的需求。近期有效需求不足演變，已經由商品市場漫延到實體經學、再到金融市場。不僅商品市場中原油價格破底。而且全球第二大經濟體，中國大陸的「國民生產毛額」(以下皆稱：GDP)的先行指標，即「製造業採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)顯著滑落；而且對美股道瓊工業指數開始發揮影響力。本周一8月24日使道瓊工業股價指數大跌，並引發全球股災、造成2015年全球股市黑色星期一。中國經濟自1989年改革開放至今已經將近25年，在最後面的10年、即從2005年7月開始，人民銀行對貨幣匯率採取升值策略，一直到2014年2月中、升值的策略才暫停。2008年全球金融風暴後，中國人民銀行為了紓解流動性，祭出約4兆人民幣救市外。從2010年後至2014年中，採取貨幣匯率不貶值，且趨於緊縮的貨幣政策，以此刺激與逼迫企業轉型升級。這個不貶值的匯率策略一直到8月11日才有所轉圜，人民銀行對人民幣兌換全球主要國家匯率每日中間價，放手讓市場自由決定後才告一段落。而人民銀行寬鬆貨幣政策，則自2014年11月22日已開始轉向；由緊縮後的中性貨幣政策再轉為寬鬆。這種漸進式的轉向效益，在2015年第二季中國貿易盈餘數據中顯現。在全球有效需求衰退顯著情況下，中國進、出口也一同衰退，但2015年第二季其貿易盈餘卻不降反增。本文也曾以上述這兩種現象詮釋，中國產業轉型升級應已具備初步全球競爭力。雖然目前全球經濟，多已處在通貨緊縮中。但在通貨緊縮下之有效需求不足、但廠商獲利未必會減少；就與中國貿易盈餘一樣，雖然它的出口與進口多年增率多在衰退，但出口減掉進口的貿易盈餘卻是持續成長；其中最主要原因在於產業與國家經濟競爭力。以海峽兩岸的貿易盈餘比較便可瞭解，台灣的貿易盈餘與進出口同步衰退；但中國大陸則是在整個餅縮減下，它的出口金額也是衰退，但其貿易盈餘卻是成長的。這樣一漲一消的比對，驗證中國供應鏈與台商，競合關係的威脅。

叁、人民幣匯率「市場化」來者不善、善者不來？

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

但就與Fed在2009年3月開始進行QE情境一樣，美國只是為了紓解金融風暴後的流動性緊縮。但最後在特別提款權貨幣(以下皆稱：SDR)國家中，英格蘭銀行、歐洲央行(以下皆稱：ECB)、及日本央行(以下皆稱：BOJ)、多先後分別進行QE政策；但這種貨幣寬鬆政策透過利率平價理論，被經濟學家解讀為貨幣匯率競相貶值的一種戰爭行為。同樣人民銀行對於貨幣，人民幣將進入中長期寬鬆情境，還放手讓市場去決定人民幣匯率中間價格，也被解讀為要與美元競相貶值。本文認為，如果真要從這樣敵對態勢去詮釋解讀，我們可以發現近期人民幣匯率市場化、與人民銀行的寬鬆貨幣政策，多帶有很濃地與美元貨幣匯率對立的煙硝味。由圖二可見，美元指數近期也因為歐元、與日圓之短期升值而轉弱；美元與人民幣多不願意強勢。[NT:PAGE=$]

由美元指數曲線圖檢視，在7月20日民間研究機構所公佈的中國製造業採購經理人指數(以下皆稱：PMI)時，美元指數還在接近100點的98.02點。但隨著所公告的中國PMI指標再次滑落，到8月26時美元指數已經降到94.53點。自7月20日後中國實體經濟，對美國金融市場影響突然浮上檯面。財新機構所編製的PMI指數公告，開始對美國股市產生多空效應。尤其是財新在所公佈之8月份的PMI指數，其影響的效應更大、造成美股大跌。就是從這時候開始，中國總體經濟成長與衰退，對美國股市具開始造成顯著影響力；原本潛伏在美股變遷的中國經濟因素突然浮上檯面。最主要原因還是在於，華爾街多很關心，中國今年整年的GDP成長率，是否能夠維持在6.5%以上。6.5%是全球經濟學家認為，可以接受的中國經濟著陸的GDP成長率；而投資銀行也以6.5%為硬著陸臨界值。以近期所公佈兩次中國的PMI指標，48.2%或是47.1%所對應的中國GDP成長率，可能會落在6.7%左右。PMI是月資料、而GDP是季資料；當每個月的PMI數據多揭曉後，季GDP成長率的資料才能統計完成。預估中國2015年第三季的GDP，最快將在10月5日公告。但由在此之前每個月的PMI指標，便可以先聞到它的高低味道。雖然中國統計局自己所公佈的PMI指數，多還在50%左右；但投資銀行顯然只相信，財新或之前匯豐銀行所編製的資料。

圖三：歐元兌換美元匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

在美元指數的權重中，歐元及日圓多佔有重要份量；這其中當然是夾帶著，美元兌歐元與日圓貶值。在2009年3月至2014年7月間，全球主要貨幣中，最強勢的貨幣為人民幣。而美元指數是由2014年7月中起才轉為強勢，美元指數在2015年3月時，曾達到近六年來的最高點100.33點。而2015年3月15日時，Fed拖延公佈升息計畫。4月與5月之後，歐元區希臘主權債務危機再起，歐元的弱勢使美元指數猶能維持在95點以上，但當希臘主權債務危機，最熱絡的時刻過去後，美元指數開始因歐元匯率的「均數復歸」(Mean Reversion)而轉弱。

目前在美元指數中並未包含人民幣的權重，但單以人民幣兌換美元匯價論，自2014年2月人民幣停止升值後，到2015年8月11日前，大多維持小幅升貶值波動。一直到8月11日當天、人民銀行將它的每天開盤的中間價訂價權放手後，人民幣兌換美元貶值氣氛、突然山雨欲來風滿樓。不少投資銀行經濟學家，將人民銀行對人民幣市場化解讀為，中美貨幣競相貶值貨幣戰爭。這種較為激進的詮釋，在8月26日時達到最高峰。因為8月25日，人民銀行突然再度宣佈降息降準；也就是顯著的寬鬆貨幣政策。人民銀行將存款基準利率調降一碼至1.75%，而也調降放款基準利率一碼至4.6%。自此之後中國人民銀行基準存放利差，就由3%以上縮小到3%以內；而且人民銀行還調降兩碼存款準備率到18%。依據投資銀行經濟學家估計，人民銀行此舉將釋放出約，6,000億至7,100億人民幣資金到中國金融貨幣市場。人民銀行還在政策宣告文中提及，因為經濟情況趨勢緣故，因此必需進行此次降息與降準寬鬆政策。人民銀行對此次寬鬆將引發可能的，人民幣兌換美元匯率震盪留下很清楚的伏筆。到底人民銀行是看到甚麼，讓它再度進行再次寬鬆貨幣政策？[NT:PAGE=$]

肆、結論：美元千萬別寄望日圓與歐元、會替它擋掉競貶的子彈！

本文相信中國國務院言會有信，人民銀行放掉匯率中間價定價權利，最主要目的還是為了人民幣市場化。強勢或是全球準備貨幣的形成，不是一朝一夕的事。人民幣匯價要由目前2%的波動，擴大到3%、4%最後完全放掉固定波動區間，這並非是一蹴可及的方便事。人民銀行與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，多應該由此次人民幣中間價市場化，為市場的波動感到震撼，未來市場化行為能更謹慎。如果真是要講貨幣貶值戰爭，則在未來情勢演變中，本文主觀認為，美元要依賴歐元、或是日圓近期升值使美元不再強勢；這是會使日本與歐元區德、法兩國多很為難的事。依照本文在2014年中前，以多元迴歸模型(Multiple Regression Analysis Model)做過的簡易的計量模型驗證，如果BOJ還持續進行日圓擴大版QE政策(以下皆稱：QQE)，則日圓在自2014年起計之5年後，可能貶至140日兌換1美元、至150兌換1美元間。

圖四：日圓兌換美元匯價日曲線圖，鉅亨網首頁

Fed主席葉倫最好不要忘記，2008年的金融風暴、是因為歐元強勢所引發。由於歐元成立、貨暢其流、歐元區各國投資便利化，歐元兌換美元強升值至1.6美元才能兌換1歐元。主筆文曾研究與論述過，全球泡沫經濟之緣起緣滅。在完全不設防之完全浮動匯率制度下，強勢貨幣將使該國資產價格迅速上揚，最後因為槓桿與羊群行為、Leverage及Herding，將資產價格再高推之後、引發價格泡沫化，最後泡沫破裂、引發無法去槓桿的債務沉積，在此之後漸漸進入通貨緊縮。Fed的成員們最好也記得，ECB目前還在進行歐元QE政策，每月正以600億歐元買進，除希臘外之歐元區各國國債；這是ECB日正當中的正經事。而且也別忘了ECB的歐元QE政策，會持續一直進行到2016年9月。Fed最好別期望日圓與歐元，會幫他擋掉美元強勢的子彈。(提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)