比特幣暴漲後，現在是反彈還是反轉

比特幣重新站上8.7萬美元後，市場開始重新討論一個熟悉的問題：新一輪牛市是不是已經開始？

9月21日，比特幣一度升至 87,392美元，創1月29日以來最高水平。相比7月1日57,803美元的階段低點，反彈幅度已經超過50%。目前價格主要運行在85,000—86,500美元這一高成交量成本區間上方。

但在 Bitfinex 看來，現在還不能簡單把這輪行情定義為「新牛市」。

從過去兩個週期來看，那些最終沒有演變成新牛市的熊市反彈，往往也能從低點反彈50%左右。因此，漲幅本身並不足以區分牛市啟動和熊市修復，真正重要的是資金結構和鏈上持倉狀態是否同步發生變化。

BTC本輪反彈與過去熊市反彈對比圖

還不是牛市，但鏈上指標已經開始轉向

目前最早出現改善的是「盈利供應佔比」。

截至9月22日，比特幣約 78.2%的流通供應處於盈利狀態，相比9月17日的63%明顯回升。在過去幾個週期中，75%附近往往是一個重要分界線：熊市反彈中，這一指標可能短暫進入70%以上，但隨後隨著獲利盤拋售再次回落；真正進入牛市後，盈利供應佔比通常能夠長期維持在75%以上，並逐步向90%靠近。

因此，比特幣接下來第一次明顯回調反而格外重要。

如果價格下跌時，盈利供應比例仍能穩定在75%以上，意味著本輪上漲製造出的新增獲利盤並沒有大規模兌現；如果重新跌破75%，則說明這輪行情仍可能主要是一輪被賣出的反彈。

Bitcoin Supply in Profit，盈利供應佔比圖

另一個重要指標 MVRV 當前約為 1.62，已經明顯高於7月低點的1.09，但仍低於約1.8的長期均值。歷史上，真正進入牛市後，MVRV通常能夠突破長期均值並持續運行在其上方。按照當前已實現價格計算，這一長期均值大約對應 95,000美元。

與此同時，短期持有者 MVRV 當前約為 1.2，對應短期持有者平均成本約71,763美元。Bitfinex將這一水平稱為「warm region」，即市場已經明顯回暖，但尚未進入明顯過熱階段。

歷史經驗顯示，當這一指標升至1.3—1.4時，近期買入者通常開始出現更強的獲利了結動力。按照目前成本結構推算，這大約對應 93,000美元以上的BTC價格。

換句話說，目前的鏈上狀態並不像牛市頂部，更接近一輪趨勢正在建立、但尚未完全確認的中間階段。

這次真正不同的是，ETF和企業資金一起回來了

相比9月初那輪突破，這一次最大的變化來自資金端。

9月21日，美國現貨比特幣ETF單日淨流入達到 9.99億美元，創2025年10月6日以來最大單日流入；9月22日又錄得7.147億美元流入。

從9月17日至22日的四個交易日內，ETF累計吸收約 23.1億美元，相當於約27,900枚BTC。按目前每天約450枚BTC的新供應計算，相當於吸收了大約 62天的新產出。

Bitcoin ETF Flow

企業資產負債表買盤也在同期重新啟動。

Strategy在截至9月20日的一週買入950枚BTC，平均價格79,670美元，這是其三週以來首次增持；Strive則在9月14日至18日期間買入1,355枚BTC，平均成本79,475美元。

僅這兩家公司一週便買入 2,305枚BTC。相比之下，此前三個月所有上市公司比特幣財庫合計吸收量約為5,900枚。

更關鍵的是，隨著BTC繼續上漲，目前ETF投資者的綜合盈虧平衡點已經重新來到約 86,000美元，企業持幣成本則約為80,500美元。也就是說，今年以來第一次，ETF投資者和企業持幣者同時重新進入盈利狀態。

這也是接下來最關鍵的變量。

如果這些資金只有在價格跌破自身成本時才買入，它們更多隻是「抄底資金」；只有當ETF和企業在已經盈利、甚至價格繼續上漲的情況下仍持續淨買入，才能真正轉化為推動趨勢擴張的結構性需求。

8.5萬-8.65萬美元，成為新的關鍵成本區

資金流入也在直接改變鏈上籌碼結構。

此前80,500—82,500美元附近曾堆積大量供應，但隨著近期成交，這一區域籌碼明顯減少。與此同時，85,000—86,500美元之間形成了約63.3萬枚BTC的新高成交量成本區間，成為當前整個鏈上成本分布中最大的籌碼密集帶。

這意味著本輪行情中的邊際買家，尤其是ETF和企業資金，正在85,000美元上方建立新的持倉成本。

因此，85,000—86,500美元正在從此前的阻力區轉化為新的結構支撐。只要這一位置能夠守住，近期上漲就更容易被理解為市場開始接受更高價格，而不是一次簡單的衝高回落。

BTC Cost Basis Distribution Heatmap，85,000—86,500美元籌碼密集區

與此同時，資金已經開始向山寨幣擴散。

9月18日至22日，Bitfinex追蹤的35個主要非BTC交易對全部上漲，中位漲幅達到 12%，明顯高於同期BTC約6.6%的漲幅。其中AVAX上漲38%、BCH上漲35%、SUI和HBAR均上漲約25%，而ETH和SOL分別上漲5.5%和5.2%。9月22日，Bitfinex的Altcoin Season Indicator也自1月以來首次轉為正值。

不過，這還不足以確認真正意義上的「山寨季」。

真正的測試是BTC出現第一輪明顯下跌時，山寨幣能否守住。如果BTC回落3%—4%時，山寨幣依然相對堅挺，說明市場中可能存在更真實的現貨承接；如果山寨幣平均跌幅重新擴大到BTC的1.4倍以上，則意味著此前上漲仍帶有較強的槓桿推動因素。

主要山寨幣相對BTC漲幅圖

接下來真正要看的是，機構會不會繼續買

值得注意的是，BTC最近的突破並沒有伴隨明顯的利率下降。

9月18日至22日期間，美國2年期國債殖利率基本維持在4.76%，10年期殖利率則僅從5.01%小幅回落至4.96%。同期BTC上漲6.6%，跑贏納斯達克100、標普500和黃金。

這意味著最近這一段上漲更可能來自加密市場自身的資金流入，而不是宏觀利率環境突然轉好。

反過來說，利率重新上行仍然構成潛在風險。Bitfinex認為，如果美國2年期殖利率重新升至4.8%以上，或者市場開始顯著提高對10月繼續升息的預期，宏觀因素可能再次壓過ETF和企業資金流的影響。

從目前的數據看，比特幣已經明顯脫離7月的低迷狀態，但距離「新牛市確認」仍有一段距離。

Bitfinex將目前的市場定義為一個早期過渡階段：部分指標已經出現牛市初期特徵，但長期資金和鏈上指標尚未全部完成確認。

短期來看，85,000—86,500美元是最重要的價格區間。

如果ETF繼續保持淨流入、永續合約資金費率維持中性，同時價格站穩這一成本區，BTC下一步可能繼續測試 90,000美元。

如果跌破該區域，80,500美元附近將成為下一層支撐；而如果價格持續跌破 81,300美元，同時ETF重新流出、山寨幣出現更大幅度補跌，則意味著這輪向上突破的市場結構開始被破壞。

因此，現在更值得問的並不是「牛市到底來了沒有」，而是：當BTC已經重新站上機構資金的成本線之後，這些資金還願不願意繼續買。如果答案是肯定的，這輪行情才可能真正從熊市修復，進一步演變成新的趨勢週期。

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