金色財經
作者：StarPlatinum 來源：X，@StarPlatinum_ 翻譯：善歐巴，金色財經
加密行業花了很多年，造出一批跟背後業務毫無關係的代幣。協議賺了 1 億美元，代幣持有者拿到的是治理權——「了不起的技術極客，我有投票權」（抱歉，這聽着就很無聊）。
好在，這套模式正在改變。
越來越多的協議開始拿真實收入，去市場上買回自己的代幣。一個協議花 1000 萬美元買入自己的代幣並銷毀，和「宣布一項未來可能落地、前提是治理投票通過的庫藏股提案」，完全是兩回事。
而隨著「收入」重新成為加密行業最大的敘事之一，我一直在梳理那些「產品使用 → 收入 → 代幣需求」之間的鏈條開始真正成立的項目。以下 12 個，我認為值得弄明白。
大概是最顯而易見的一個。
Hyperliquid 做出了規模最大的鏈上永續合約交易所之一，並在「有人在這兒交易」和 HYPE 之間建立了非常簡單的關係。
交易產生手續費。
其中約 99% 的手續費通過援助基金（Assistance Fund）用於買入 HYPE，買到的代幣按現行機制退出流通。
這基本就是代幣模型的理想形態。
有人在凌晨三點交易 BTC、ETH 或某個不知名的永續合約，Hyperliquid 從中賺錢，而這筆錢里有很大一部分最終變成了對 HYPE 的需求。
對我來說，關鍵指標是 Hyperliquid 的交易量和收入。
如果這家交易所持續拿到可觀的市場市佔率，HYPE 背後那個買家就持續有彈藥。如果交易活動大幅萎縮，彈藥也隨之萎縮。
就這麼簡單。
PumpFun 是同一個邏輯更「髒」的版本。
它的生意依賴人們持續發行並交易 meme 幣，因此收入對注意力周期極其敏感。
但當熱度在的時候，Pump 能賺到離譜的錢。
其中一部分收入被用來從公開市場買入 PUMP，某些時間點的數據顯示累計買入已達九位數。
每個由青少年貼張動物圖片發出來的垃圾幣，都可能間接變成平台代幣的買盤。
這裡我會盯的是：PUMP 究竟有多少真正退出了流通供應。
把代幣買進財庫，和永久銷毀它，是兩個完全不同的經濟事件。
而且 Pump 還要對抗一個遠比競爭對手更大的敵人：人們總有一天會對在上面發垃圾幣感到厭倦。
RAY 大概是這份名單里最不令人興奮的名字。
而這恰恰是我覺得它有意思的原因。
Raydium 已經存在多年，熬過了多輪 Solana 周期，並且支撐着大量人們用着卻從不去想的交易基礎設施。
歷史上，協議交易手續費的一部分被用來買入 RAY 並銷毀。
所以當 Solana 活動爆發時，Raydium 受益的不只是作為一家 DEX：發幣、兌換和 LaunchLab 的活動，同樣能餵養圍繞 RAY 的經濟系統。
我們最近又看到一個例子：StonkFun 接入了 Raydium LaunchLab。
STONK 拿走注意力，新代幣拿走投機盤。
Aave 通過借貸市場賺錢。
然後 DAO 用一部分協議收入從市場買入 AAVE。
最初的方案設計為每年 5000 萬美元；不過隨著收入狀況變化，2026 年的討論中已考慮把這一規模下調到約 3000 萬美元。
與 HYPE 或經典「買入並銷毀」相比，這裡有一個重大區別：
DAO 買入的 AAVE 進入生態儲備（Ecosystem Reserve）。
也就是說，DAO 是在積累自己的資產，這些代幣最終可以用於激勵、質押、贈款或其他用途。
我其實挺喜歡這個區別，因為它迫使你去看整張資產負債表，而不是一看到「庫藏股」兩個字就立刻轉多頭。
就是原來叫 MakerDAO 的那個協議。
USDS、抵押借貸、財庫資產以及更廣泛的 Sky 生態會產生盈餘。
盈餘的一部分隨後可被分配用於買入 SKY，其資金配置體系允許把代幣移出流通。
這讓 SKY 的收入來源與 PUMP 之類完全不同。
Pump 需要 meme 幣活動。
Sky 需要的是自己的資產負債表和穩定幣系統持續產生盈餘。
RLB 可能是這份名單里最怪的生意。
Rollbit 把加密交易、博彩和其他投機性產品組合在一起，歷史上會用這些活動賺到的一部分錢買入並銷毀 RLB。
它的行為幾乎就像一家在庫藏股自家股票的私營網路公司。
用戶在交易或博彩中虧錢，Rollbit 賺取收入，收入的一部分買回 RLB，RLB 被銷毀。
有幾個顯而易見的原因，讓我在這裡給出比 Aave 或 Raydium 更大的風險折扣：業務集中度高、監管敞口大，以及部分底層資金流的透明度較低。
Maple 有意思的地方在於，它一直在擺脫加密行業的老套路。
那套老套路大致是：印代幣 → 把代幣發給質押者 → 把這叫「收益」。
Maple 則批准了一個轉變：把協議收入用於買入 SYRUP。
EtherFi 的庫藏股體系並不聚焦於永久銷毀 ETHFI，而是把價值導向真正參與該代幣經濟的人。
eETH 贖回費的一部分收入被用於每周買入 ETHFI，而 Ether.fi 生態中各產品的一部分收入，還可支撐額外的月度買入。
買到的 ETHFI 主要分配給 sETHFI 持有者。
所以這看起來更接近一種以代幣計價的股息。
EtherFi 賺錢，買入 ETHFI，鎖定 ETHFI 的人分到其中一部分價值。
當然，這些代幣依然存在，接收者最終也可以賣掉它們。
但我覺得這給每一種庫藏股模式提了個有意思的問題：你更願意永久銷毀這項資產，還是用收入讓「持有並鎖定它」在經濟上變得有用？
ENA 可能擁有這份名單里潛力最大的庫藏股機制。
而「潛力」這兩個字在這裡分量很重。
Ethena 討論過一個框架：一旦 USDe 達到所需里程碑，協議凈收入的極高比例——按提議的結構最高可達 95%——最終可能被用於買入 ENA。
如果這套機制在規模上完全啟動，數字可能非常龐大。
USDe 已經是一款真實的金融產品，收入來自其抵押品、對沖結構和更廣泛的生態。
但 Ethena 的經濟模型會隨市場狀況劇烈變化。加密行業已經毀掉過太多張漂亮的電子表格了。
Lido 引人入勝的地方在於：它掌控着一台巨大的經濟引擎，而 LDO 歷史上卻很難直接捕獲其中的價值。
人們質押 ETH，Lido 產生協議收入，stETH 成為 DeFi 中最重要的資產之一，而 LDO 持有者基本上只是在治理一些事情。
這個落差多年來一直是該代幣最大的批評點之一。
擬議中的庫藏股框架試圖改變這一點：在滿足特定經濟條件（包括足夠的年化收入）後，允許協議收入為買入 LDO 提供資金。
而這正是我把「已落地的庫藏股」和「庫藏股的可能性」區分開來的地方。問題在於，那門生意最終有多少能傳導到 LDO。
最近我經常聊到這個項目。
StonkFun 迅速成為 Solana 上最奇特的一批發射台之一，因為它讓人們在 SOL 之外構建市場的空間大得多。基本玩法是：找到一個資產，圍繞它建一個市場，然後不知怎麼地，加密推特就會來交易它。
累計收入 2290 萬美元，其中 830 萬美元來自七天之內；而該項目被廣泛引用的模式，是把 60% 的收入用於買入 STONK 並銷毀。
這個項目需要更多審視，因為上述不少數字來自項目看板和生態方口徑，而目前圍繞獎勵代幣和拋壓也存在大量質疑。
但這同時也讓「該盯什麼」變得清晰：收入、真正用於買入 STONK 的資本，以及真正發送到銷毀地址的代幣。如果這三者持續同向行動，那麼投機之下就有真實的經濟機制。
NET 與這裡其他項目幾乎都不同，因為它的庫藏股有一個參考價格。
NetNet 正在 Robinhood Chain 上構建一個鏈上財庫。該財庫持有 USDG 和其他資產，把資本部署到 Morpho 等產品中，並越來越多地積累代幣化股票。
每一枚 NET 都通過協議的凈資產價值（NAV）計算，代表着那張資產負債表的一份權益。
而在 NAV 之下，協議可以按大約「NAV 減去 1.5%」的價格買入 NET，並銷毀所買入的部分。
這意味著財庫並不是每天不分價格地盲目買入 NET。只有當市場給 NET 的定價低於其對應資產時，庫藏股才會變得有意義。
而在高於某些 NAV 倍數時，這套機制實際上會反向運作：NetNet 可以通過債券發行新的 NET，並把所得資金加入財庫。
在 NAV 之下買入，在相對 NAV 的高溢價之上發行，讓夾在這兩套機制之間的資產不斷增長。
NET 近期相對 NAV 有可觀溢價，所以回購併不是我今天關注它的理由。真正決定性的問題，是財庫的複利速度能否快過持有者被稀釋的速度。
我認為「庫藏股」即將成為加密行業被濫用最多的詞之一。
而我想知道的是：錢到底去了哪裡。
我會看「年度庫藏股金額 ÷ 市值」。如果一個市值 5 億美元的協議，能持續每年花 5000 萬美元買入自己的代幣，那值得我關注。如果一個市值 100 億美元的代幣宣布庫藏股 500 萬美元，同時解鎖 5 億美元的供應，那我真的不在乎。
加密行業終於想明白了怎麼讓協議產生收入。現在我想看的是，哪些協議真的讓這些收入對代幣產生了意義。
這是收入敘事，我親愛的兄弟，看一看，然後告訴我你的想法；如果你喜歡這篇，記得關注我。
StarPlatinum.
來源：金色財經
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