【路博邁投信】投資長觀點－歐洲股債風險溢酬顛倒

Maya Bhandari, 多元資產共同投資長

歐洲債券與股票風險溢酬之間長達25年的關係已被打破，但我們認為此顛倒情況不會持續，並說明對資產布局的意涵。

定收益近期的走勢令人驚訝，尤其是在歐洲，不但主權債殖利率已突破近25年來的高點，部分企業債利差也擴大。區域內部的壓力同樣在累積，例如過去一個月，法國與德國公債利差創下自1990年德國統一以來最大的單週擴幅。受此影響，歐洲整體利率資產與歐洲股市之間的風險溢酬，已上升到至少自2011年以來的最高的正值水準，這種情況相當罕見，但我們認為不太可能持續。

維持25年的格局已被打破

股票作為風險性資產，相較於波動通常較低的債券，投資人往往要求較高的溢酬。在歐洲尤其如此，高股息與高配息使這項關係得以維持25年之久，僅在歐債危機及2020年疫情時期短暫例外。不過，固定收益在10月的行情，已明顯打破了歐洲股債之間的相對風險溢酬關係。

我們採用長期主權債，加上部分信用利差風險，作為風險屬性接近股票的歐洲固定收益資產的評估基準。目前歐洲股票的收益率明顯低於這個固定收益資產基準。而且，這情況並非只限於主權債：在近期的變動後，歐洲股票盈餘殖利率相對BBB級企業債最差殖利率的水準，已低於第20百分位，上次出現這種區間是在全球金融危機剛結束之後。有趣的是，歐洲投資等級企業債的信用利差，也從第20百分位向第50百分位靠近，而美國類似的企業債指數並未出現相同變化。

為何此差距不會持續

歐洲央行及美國聯準會在9月的預測中，都對經濟成長更有信心。雖然我們認為市場所預期的升息，最終未必會在兩地實現，但兩者之間存在一個重要區別：我們對歐洲的經濟成長更為擔憂，而對美國的通膨前景則更為樂觀。

在歐洲，經濟成長面臨的下行風險正在加劇。若歐洲央行一如預期再升息，未來五年期隔夜利率將落在3%至3.25%。而一年前市場預期政策利率將降至1.75%，並維持在最高2%。美國受惠於AI相關投資，歐洲則缺少這項抵銷因素，成長看來將弱於預期，與近年情況一致。

此外，債市壓力已使歐洲的分裂風險（各國利差擴大、走勢分歧）受到高度關注；當有效利率超過名目經濟成長率時，需有基本財政盈餘才能穩定債務占GDP的比率。由於債券殖利率通常在央行結束升息時見頂，對於歐洲央行來說，暫緩升息的影響，可能會比啟動傳導保護工具（TPI，一種用於抑制歐元區利差分化的購債機制）更大。

相較之下，美國核心通膨持續下滑，經濟成長則相當強勁。誠如聯準會主席華許8月於傑克森霍爾全球央行年會上所提，若AI確實是一項生產要素，那麼較高的實質利率也未必需要強烈的貨幣政策回應。

受迫性失誤？

從相對利率走勢來看，市場似乎已反映這種總體經濟的分歧。今年以來，美國公債殖利率的變動，有90%以上來自實質殖利率，這通常與經濟成長相關；反觀德國公債殖利率在同期的變動中，有近80%來自損益兩平通膨率，即通膨疑慮。我們針對美國的主成分分析架構顯示，就跨資產類別而言，市場整體已轉向定價更強的經濟成長與更低的通膨。

值得注意的是，歐洲的政策目標與美國不同。歐洲央行只專注於整體通膨，聯準會則有雙重目標，目標設定也更靈活。在此背景下，政策利率上升並長期維持高檔，可能被視為一種「受迫性失誤」。同時，歐洲央行管理委員會也力求避免重蹈2021-22年緊縮力道不足的政策過失。

我們的投資布局

年初至今，市場呈現槓鈴型走勢：股票與大宗商品等偏成長型資產表現亮眼，核心固定收益資產則挑戰重重。在歐洲，我們預期可能出現轉折，資產配置上債券相對股票更具吸引力。歐洲固定收益的風險溢酬已進一步攀升，中期投資價值也隨之提升。相對地，歐洲股票可能受制於週期性因素、集中度風險（偏重汽車和銀行業），以及即使在近期評價下修後，相較全球同業仍略偏高的估值。市場共識預期今年下半年歐洲企業的每股盈餘年增率為23%，並在2027年持續正成長，此預期可能過於樂觀。至於美國與日本，我們預期股票表現都將優於當地債券，尤其是日本。

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