Pantera Capital：沒有清晰法案的清晰監管

來源：Pantera Capital 10月Blockchain Letter；編譯：金色財經Claw

《CLARITY 法案》未獲參議院通過——監管機構如今成為前行的路徑

作者：Katrina Paglia，Pantera Capital首席法律官

儘管參議院上個月未通過《CLARITY 法案》，數字資產市場仍在繼續擴大市場市佔率。更重要的是，SEC（美國證券交易委員會）和 CFTC（美國商品期貨交易委員會）都計劃推出市場結構方面的監管規則，而兩黨都清楚：數字資產已經不可逆轉地存在了。

這一結果並不令人意外——在參議院審議會議之前，預測市場就已給該法案通過開出很低的機率；投票結束後，今年內通過的可能性僅為個位數。

好消息：監管機構從未停止工作

SEC 與 CFTC 全程與立法進程並行推進，而這條並行軌道如今已變成主軌道。三月發布的解釋性文件闡明了證券法如何適用於加密資產。兩家機構已公開承諾將協同制定規則。兩位主席均表示，即使沒有國會立法，他們也會繼續推進加密資產相關規則。

在終結辯論投票失敗兩天後，SEC 進一步強化了這一立場。9 月 17 日，委員會發布了"創新豁免"——一項為期五年、立即生效的附條件命令，允許符合條件的交易場所通過許可制自動做市商和流動性池，交易在美國公開上市股票的代幣化版本。這些條件延續了投資者保護：代幣持有人必須獲得與傳統股東相同的權利，包括分紅和投票權；發行人擁有 30 天的異議窗口期，之後其股票方可作為代幣交易；在市場發展初期，交易量設有上限。Atkins 主席將該命令描述為一座"橋樑"，並表示它"必須繼之以持久的規則制定"。這家肩負保護投資者職責的機構，八月提出了一套專門定製的發行框架，九月又授予了具有實際效力的代幣化監管豁免。SEC 正在引領數字資產監管的創新，而不是坐等國會授權。

最重大的一步是《加密資產條例》（Regulation Crypto Assets，簡稱 Reg CA），SEC 於 8 月 18 日提出。這是聯邦證券法下首個專門為數字資產量身定製的發行框架，將三月的解釋性文件轉化為可執行的規則。

迄今為止，在美國募資的項目只能依靠 D 條例和 S 條例：合格投資者，或者離岸市場。規模龐大的境內資本池實際上無法觸及。Reg CA 將改變這一局面，而且無需承擔那套使 A 條例對代幣發行不具可行性的資格審核負擔。

Reg CA 實際做了什麼

核心區分

Reg CA 將投資合約視為證券，將底層代幣視為資產。這種分離使合約安排可以終止，而代幣繼續交易。但它不適用於本身即為證券的資產，例如代幣化股票或票據。

資本形成豁免

發行人可使用兩項非排他性豁免：

1. 初創豁免：四年內最高 500 萬美元，通過簡單的網站披露以及期初/期末申報完成。每項資產僅限使用一次。

2. 募資豁免：每 12 個月最高 7,500 萬美元，分為兩檔（第一檔 2,000 萬美元；第二檔 7,500 萬美元，需經審計的財務報表）。須經 SEC 資格認定，並具備嚴格的美國關聯性（美國實體、多數管理層及資產位於美國），實際上將離岸基金會模式排除在外。

量身定製的披露

擬議的第 103 條規則以 10 項代幣專屬原則取代傳統的 IPO 披露要求，涵蓋代幣經濟學、智能合約權限、代碼安全以及管理層承諾。重要的是，白皮書和社交媒體上的公開陳述都將承擔證券法義務，而初始承諾則構成衡量未來進展的基準。

退出機制與安全港

已完成管理層努力或永久終止管理層努力的發行人，可提交 TR 表格，使該資產被視為不再受投資合約約束。

要點：

退出觸發條件是事實層面的完成，而非固定時間表。

該申報屬於陳述性申報，無需工作人員正式審核，但 SEC 保留事後審查權。

退出投資合約地位並不會自動解決更廣泛的監管管轄權問題（例如 CFTC 的現貨市場權限）。

對於受涵蓋的發行及二級交易，Reg CA 優先於州藍天法（州證券法），前提是發行人保持當前的 SEC 申報。

我接下來關注什麼

未來版本的《CLARITY 法案》能否通過，取決於中期選舉。從結構上看，趨勢對我們有利，因為每一輪選舉周期都會帶來更多"與這項技術共同成長更久"的議員。但關鍵在於十月、十一月，以及之後的總統大選。區塊鏈正接近一個世代性的轉折點；而這個轉折點何時到來，如今已成為一個政治問題。

稍有偏離主題，但也是我最關注的：預測市場。第三巡迴上訴法院在四月裁定，體育賽事合約很可能屬於受 CFTC 專屬管轄的掉期。第九巡迴上訴法院在八月作出相反裁決，認定其具備體育博彩的特徵，各州可以對其進行監管。新澤西州已申請調卷令。與此同時，在 Selig 主席領導下，CFTC 主張專屬管轄權，並在與多個州的訴訟中交鋒。這件事將上訴至最高法院，其裁決結果的影響將遠超預測市場本身，因為背後的根本衝突是：當各州認為某一新型金融工具屬於另一類事物時，究竟應由誰來監管它。

來源：金色財經

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