代幣化股票：開闢券商覆蓋不到的借貸市場

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

Robinhood 的股票代幣支持全天候交易，即便那斯達克在周末休市也可成交。在 9 月 24 日至 10 月 23 日期間，Robinhood 平台上約 60% 的股票代幣交易量（37 億美元總成交量中的 22 億美元）發生在美國常規交易時段之外；其中約 5.32 億美元的交易發生在周末與節假日。

就在上周四，Robinhood 股票代幣持有者所持有的代幣化股票新增了一項價值功能。

10 月 22 日，Morpho 在 Robinhood Chain 上上線相關借貸市場，股票代幣持有者可以將代幣化股票作為抵押品借入穩定幣。而自 9 月 25 日起，Aave 已經針對 Coinbase 的代幣化股票推出了同類借貸服務。

不過，這些新增功能並不代表代幣化股票是持有標的股票的更優方式。多數情況下，它對應的投票權依然是不完整的。但代幣化股票抵押借貸，能夠讓本就偏好這類資產的用戶盤活持倉。用戶用持倉抵押借入穩定幣，讓代幣化股票從一類可全球便捷交易的資產，變成具備實際效用的資產。

需要警惕的一點是：這類借貸業務周末全程運行，但底層標的股票價格在傳統市場中不會更新，這有可能誘發基於價格的市場操縱。

在本文中，我將探討代幣化股票抵押借貸釋放了哪些新能力、產業鏈上各方如何分成，以及如何在華爾街休市時段完成合理定價。

脫離券商的信貸服務

股票質押借貸本是一項基礎功能。優質資產應當允許持有者在單純持倉之外，解鎖更多用途。

在美國，這項權限長期掌握在券商手中。開立 T 監管保證金帳戶需要 2000 美元門檻，最高可按股票市值的一半放貸；嘉信理財的質押資產信貸門檻為 10 萬美元，利率 8.27%。這類服務都有一個共同前提：抵押品由貸方保管，並且由貸方判定你是否符合授信資格。

美國以外的地區，往往難以滿足這類條件。很多海外券商不支持投資者用持倉股票質押借款。印度儲備銀行發布的自由匯款計劃（LRS）規則，明確限制投資者在境外開展投機交易。印度人購買美股常用平台 Vested Finance 僅提供現金帳戶；盈透證券印度分公司也禁止本國居民參與境外市場保證金產品。

因此，一名印度投資者如果通過這類平台持有價值 2 萬美元的英偉達股票，他只能交易持倉，卻無法以此質押借錢。同樣是英偉達股票，但對他而言，資產效用遠不如美國本土持有者。

當然，這種地域差異並非絕對。盈透面向多國客戶開放業務，2026 年第第三季保證金貸款平均殖利率 4.25%；尼日利亞零售投資 App Trove 在 8 月上線美股兩倍槓桿服務。也就是說，股票質押信貸在多數地區並非完全不存在，但普遍伴隨最低資產門檻、繁雜文書，並且能否授信完全取決於券商的自主裁量。

代幣化從根本上改變了這套機制：抵押資產不再登記在券商賬本上，而是存入持有者自己的錢包。一旦完成代幣化，任何認可該代幣的借貸協議，都可以接受它作為抵押品放款。

可貸額度取決於折價率（haircut），不同平台設置標準各不相同。Kraken 自 7 月 3 日起支持 10 種 xStock 代幣作為期貨與保證金抵押品：SPYx 這類指數跟蹤標的折價 10%，英偉達等個股折價 20%，Robinhood 自身這類高波動個股折價 30%。

Aave 支持用戶質押 7 種 Coinbase 股票代幣借入 USDC：微軟最高質押率 79%，英偉達 70%，特斯拉、Meta 為 65%。在 Aave 上，該質押上限同時也是清算線，因此足額借貸的用戶從一開始就處在清算邊緣。Paboxo 於 10 月 19 日上線 Robinhood Chain，Morpho 在三天後跟進上線。Morpho 的清算閾值：英偉達質押貸款 62.5%，SPY 為 77%；指數波動小於成分個股，因此清算線設置得更寬鬆。

截至 10 月 18 日，Aave 上發起借貸的錢包地址從 8 個增長至 144 個，其中四分之三的地址此前從未在 Base 鏈使用過 Aave。

負責為 Aave 設定風險參數的 LlamaRisk 發現，絕大多數借貸行為發生在股市休市時段。這類新用戶，正是在其他券商無法提供借貸服務的時間窗口完成借款。

但代幣只是把券商換成了發行方，而發行方手握准入閘門，管控範圍更廣。守門人依然存在：Robinhood 與 Coinbase 的股票代幣均不得向美國居民出售。

持有者所擁有的權益，也遠少於直接持有股票。Robinhood 股票代幣由 Robinhood Assets（澤西）有限公司發行，屬於債務證券；其備案文件寫明，持有者對底層標的公司不享有任何法定權益或受益權。Coinbase 的股票代幣則由 Coinbase 專項載體出具憑證，股息會被再投資，不會直接派發給持有者。

即便是已經在盈透證券開立保證金帳戶的用戶，股票代幣也能實現傳統股票做不到的功能：無需提交保證金授信申請，抵押品在鏈上數分鐘內即可完成結算；哪怕是周六需要資金，也能拿到借款。但除此之外，它真正的核心優勢，是能夠在傳統券商不提供借貸服務的市場中，開放質押借貸。

關於資產屬性有一條簡單規律：貸方願意接受作為抵押的資產，價值高於不被接受的資產。美國公債就是最好的例子。投資者願意接受公債較低殖利率，正是因為它安全、流動性好，幾乎在任何地方都可以通過質押快速變現。

代幣化股票並不具備這些底層保障，這也是它的抵押折價率區間落在 10% 至近 40% 的原因。折價，就是公債擁有、而代幣化股票缺失的所有保障對應的對價。它的抵押品溢價更低，借款人需要通過更高折價，為這些缺失的權益與保障買單。

價值歸於何處

借貸只是底層基礎。一旦代幣可以用來質押放款，上層各類衍生產品就會陸續搭建起來，每一類產品都會給不同參與方帶來收益。

第一類，就是直接獲取現金。Aave 創始人 Stani Kulechov 稱，Aave 股票代幣借貸市場的利率約為 5%。雖然高於盈透證券的利率，但它的核心吸引力不在於利率本身：無需帳戶最低資產門檻，也不用券商授信審批，周六下午也能拿到貸款。

第二類，槓桿交易。Pendle 新推出的 PendleLoop 可以在 Aave 上用股票代幣借入 USDC，再買入更多同類代幣，循環操作，一鍵對英偉達、微軟建立 2.6–4.2 倍的槓桿敞口；該產品在 12 月 31 日前免收手續費。美國零售保證金帳戶常規槓桿最高為本金的兩倍。Aave 風控團隊設置的是上限，而 Pendle 的交互界面把這個上限變成了用戶可以直接用到的目標槓桿。

第三類，交易保證金。Kraken 支持 xStock 代幣充當期貨部位的保證金，單只標的額度上限在 10 萬至 100 萬美元之間。截至 9 月，持有 xStock 的用戶超過 30 萬人。用戶持有的蘋果代幣部位，無需賣出，就可以用來參與比特幣期貨交易。

第四類鏈路打通了儲戶與借款人。符合條件的美國用戶可以通過 Robinhood Earn，在由 Steakhouse Financial 營運的 Morpho 金庫中出借 USDG。Steakhouse 擔任金庫管理人，也就是風控方，決定資金池可以投放哪些貸款。本周該金庫有約 7.5 萬個錢包存入資金，總規模 5.436 億美元。Steakhouse 現已批准資金投放 Robinhood 股票代幣質押貸款，每個借貸市場上限為 100 萬 USDG。

這裡頗具諷刺意味：美國投資者通過 Robinhood Earn 這款儲蓄產品，資金最終用於支持質押代幣的貸款，而這類代幣本身是禁止美國人購買的。儘管當前資金體量尚小，但這套架構已經成型 —— 美國儲蓄產品可以成為全球股票質押信貸的資金供給方。

以上每一類業務，都對應着一條獨立的收益分配鏈路。

發行方處在整個價值鏈的最頂層。Robinhood 發行股票代幣、營運代幣交易所在的公鏈，同時掌控儲蓄用戶存入美元、為貸款提供資金的 App。借貸業務的兩端 —— 借款人的抵押品與出借人的存款，都歸集在同一家公司的應用內。它還能從資金浮存中獲利，因為 Paxos 會把 USDG 的儲備收益分給全球美元網路的合作方。Coinbase 在 Base 鏈上復刻這套模式；Kraken 則控股 Backed，也就是 xStocks 背後的代幣發行主體。

緊挨着頂層的是封裝層。Pendle 本身不放出一分錢貸款，它承接用戶的槓桿操作請求，再把借貸需求路由到 Aave。

借貸協議賺取借款人支付利率與儲戶拿到利率之間的利差。以當前業務體量來看，這塊收益依然微薄。Aave 股票代幣借貸市場的借款上限為 2100 萬美元，如果額度全部用滿、按 5% 利率計算，一年利息約 100 萬美元，而且大部分利息都歸資金出借人。

金庫管理人與風控機構依靠專業判斷收取服務費。Steakhouse 負責決定這 5.43 億美元儲蓄池裡，有多少資金可以投向股票代幣貸款；LlamaRisk 規定，Aave 清算人處置扣押抵押品時，最高只能享受 5.5% 的折價。

Chainlink 掌控着時間維度的定價權，它為這些借貸市場提供 Coinbase 與 Robinhood 代幣的價格數據源，決定價格何時更新、何時凍結。後文會繼續展開這一點。

這和我之前寫過的範式一脈相承：渠道決定用戶從哪裡來，風控方決定用戶可以借多少。

目前，還沒有主體從這項業務里賺到可觀利潤。Robinhood 尚未披露任何來自股票代幣的收入；其三季報將於今日美股收盤後發布。

但各方角逐的市場空間十分龐大。截至 9 月末，盈透證券客戶保證金貸款規模 1052 億美元，單季度凈利息收入 11.5 億美元；美國市場保證金債務在 9 月達到 1.48 兆美元。而 10 月 18 日 Aave 股票代幣市場的借款規模僅 408 萬美元，大約只相當於盈透信貸盤子的 0.004%。

時間缺口的定價難題

所有這類貸款都取決於抵押品的實時價值。Chainlink 股票價格預言機的更新時段為紐約時間周日晚 8 點至周五晚 8 點，周末與美國節假日期間，價格會停留在最後一個快照。但借貸市場永不休市：借款、清算功能持續開放，利息也在不斷累積。

這就催生了兩種可利用系統漏洞的方式。在價格凍結的情況下，如果借款人周六看到利空消息，就可以按照周五的價格足額借貸，預判標的開盤會下跌，最終出借人手裡抵押品價值會低於貸款本金。

如果依靠鏈上周末交易來定價，又會帶來另一個麻煩：周末市場流動性極度稀薄。Aave 內部測算，Base 鏈上的股票代幣，僅賣出 30 萬至 110 萬美元就會造成 2% 的價格波動。被操縱的虛假價格，會無辜觸發合規用戶的清算。7 月 28 日，海力士在韓國盤前市場出現一筆較前收盤價低 30% 的成交，預言機把這個異常價格送入 Hyperliquid，直接清算 960 個帳戶，涉及 5740 萬美元部位，不過標的股價幾分鐘後就修復回去。

即便不存在人為套利，這種時間缺口本身也會造成風險。整個周末累積的行情變動，會在周日晚間一次性更新。2025 年 1 月，DeepSeek 相關消息在周末傳出，英偉達一度下跌 17%，隨後反彈。一名質押率 60% 的用戶（Aave 上限 70%），會在價格回彈之前直接被一次性清算。

借貸方正在嘗試應對該風險：額度上限可以控制風險敞口規模。Paboxo 在傳統市場休市期間暫停清算，雖然保護了借款人，但風險被延後至開盤時刻集中釋放。Jupiter 的 Offerbook 推出 1–30 天期限貸款，不設置基於價格的清算機制，直接把風險溢價計入貸款利率。自 12 月 6 日起，美國交易所將實現每周五天、每日 23 小時交易，會縮小隔夜定價缺口，但周末依舊無官方報價。

我認為預言機無法根治周末定價難題。出借方依舊會把這段不可觀測的風險折算進抵押折價率。代幣化股票可貸比例，會低於原生股票。但對於那些券商根本不提供借貸服務的用戶而言，這依然聊勝於無。

因此出借方要麼針對這段特殊時段收取風險溢價，要麼設置上限，控制潛在損失規模。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。