AI行情還能漲？高盛兩策略師看法分歧：獲利已見頂 VS. 投資報酬率明確

人工智慧（AI）投資熱潮正面臨新的市場考驗。美國科技巨頭近期財報表現不一，儘管雲端業務仍維持高速成長，龐大的資本支出與現金流壓力卻引發投資人疑慮，也讓市場開始重新評估AI投資究竟能為企業帶來多少實際報酬。高盛兩位資深策略師本週接連發布報告，卻對後市提出截然不同的看法。

高盛策略師Tony Pasquariello認為，標普500指數企業獲利成長可能已經見頂，市場上行動能將逐漸減弱，目前不適合大舉押注。

不過，高盛倫敦策略師Mark Wilson則認為，超大規模雲端業者（Hyperscalers）的最新財報，已相當清楚地證明AI投資回報正在顯現，因而維持看多立場。

兩種觀點的分歧，也反映出當前市場最核心的爭議：AI需求雖然強勁，但企業能否將龐大的訂單轉化為自由現金流與實際獲利，仍有待驗證。

科技股劇烈震盪 市場內部出現明顯分化

美股科技股上週經歷劇烈震盪，Alphabet(GOOGL-US) 創下上市以來最大單日跌幅，英特爾(INTC-US) 也出現史上最嚴重單日跌勢，亞馬遜(AMZN-US) 財報同樣未能滿足市場期待，帶動那斯達克100指數一度跌入技術性修正區間。

然而，標普500指數10月僅下跌0.93%，表面上看來市場並未出現太大波動，但若排除AI相關股票，標普500其餘成分股反而繳出2022年以來最佳單月表現，顯示資金正在不同類股之間重新配置。

Pasquariello指出，過去4個月標普500指數的累計絕對波動約4個百分點，但高盛旗下旗艦動能因子投資組合GSPRHIMO的累計絕對波動卻高達約90個百分點。

高盛分析師Bobby Molavi先前已將這種市場環境形容為「無從操作」，認為在此期間維持較高持倉的投資人都承受了實質損失。

Pasquariello認為，儘管主要多頭趨勢尚未遭到破壞，但市場上行動能可能減弱，指數表面平靜之下仍將持續劇烈震盪。他目前不打算進行大額押注，態度較一週前已明顯轉趨保守。

Pasquariello：企業獲利成長可能已經見頂

Pasquariello對AI行情的疑慮，主要來自科技巨頭最新一輪財報。

他認為，即使部分雲端業務仍能在龐大營收基礎上維持高速成長，第三季財報季整體而言仍令人失望。原因在於，超大規模雲端業者持續提高資本支出的同時，部分公司的核心業務表現卻未能跟上預期。

他指出，標普500企業獲利整體表現確實出色，但獲利成長已愈來愈明顯地接近高峰。此外，相較前幾個財報季度，市場對企業未來每股盈餘（EPS）的預估上修幅度也已顯著放緩。

換言之，市場開始反映的不只是企業目前的獲利水準，更包括獲利成長速度可能正在減弱。

在這種環境下，非AI類股反而成為近期資金流向的受益者。剔除AI股票的標普500指數在科技巨頭股價下跌期間持續創高。

展望年底行情，Pasquariello仍提出三項可能支撐股市的因素：市場情緒已明顯轉向悲觀、季節性行情正從年內相對疲弱的8月中旬至10月中旬，轉向歷史上相對強勢的10月中旬至年底，以及市場已花費一個月時間消化大量多頭部位。

不過，他也坦言，空方同樣可以引用2018年底的市場走勢作為警示。

Wilson看好AI投資回報 兩大雲端業者訂單達1.1兆美元

相較之下，Wilson對AI產業前景仍抱持樂觀態度。他在最新報告指出，市場可能忽略了雲端業者財報所揭露的強勁需求。

他列舉，Google Cloud營收年增103%，積壓訂單年增256%，達5,610億美元；亞馬遜AWS營收年增39%，積壓訂單則年增189%，達5,780億美元。

AWS管理層更明確表示，對2027年及2028年營收成長率超過40%具有信心。微軟(MSFT-US) Azure營收成長率則達48%，雖然受到供應限制，但公司預期下季成長速度將進一步加快。

兩家雲端業者的積壓訂單合計約達1.1兆美元。

Wilson認為，這些成長數據並非來自規模有限的新創公司，而是全球最大型企業所展現的實際業務動能。即使市場本週對科技股利空反應劇烈，雲端業者的營收與訂單表現，已相當明確地回應外界對AI投資報酬率的質疑。

在融資方面，Wilson也認為市場過度擔憂AI資本支出的資金來源。他指出，Meta(META-US) 已完成規模創紀錄的三階段股權融資中的前兩階段，甲骨文(ORCL-US) 則提前調整現金流損益兩平時程，並表示只需額外200億美元，就能支應既定資本支出計畫。

因此，他認為AI資本支出的融資缺口，遠比市場先前擔心的程度小。

訂單規模不代表現金流 市場開始追問誰能真正獲利

不過，龐大的雲端訂單並未完全消除市場疑慮。投資人目前關注的焦點，已從AI需求是否存在，轉向企業能否將需求轉化為現金流，以及龐大資本支出究竟能帶來多少實際回報。

Alphabet就是一個值得關注的案例。儘管公司擁有5,610億美元積壓訂單，本季自由現金流卻流出9.1億美元，與市場原先預期的淨流入35億美元形成落差。

此外，Alphabet 2026年以來尚未進行股票回購，與2025年前三季回購398億美元的情況形成鮮明對比。另一方面，公司同期透過市場發行機制（ATM）發行124億美元新股，並發行287億美元債券。

高盛分析師目前預估，Alphabet 2027年資本支出將達約3,500億美元，2027年每股盈餘甚至可能低於2026年。

超大規模雲端業者的表外財務義務也受到關注。相關追蹤數據顯示，這些企業的表外義務在90天內增加約1兆美元，規模與兩家主要雲端業者的積壓訂單總額大致相當。甲骨文先前改善現金流展望所帶來的利多，也在市場進一步檢視財報後迅速消退。

高盛策略師Rich Privorotsky上週五（30日）將這場爭論歸納為「價值捕獲」（Value Capture）問題。

他認為，AI需求強勁已不是市場最大的疑問，真正的關鍵在於產業鏈中哪些企業能夠取得實際獲利，以及必須付出多少資本成本。

這也是單靠積壓訂單規模，仍無法完整回答的問題。

科技股相關性跌破歷史紀錄 聯準會可能成為下一個變數

儘管兩位策略師對AI行情看法不同，卻都認同當前市場出現了極不尋常的價格走勢。

蘋果(AAPL-US) 股價與那斯達克100指數的三個月實際相關性，首度降至1981年有紀錄以來的負值；標普500指數與等權重標普500指數的相關性則降至約0.62，不僅接近2024年低點，也是2006年以來最低水準。

10月29日的市場表現同樣罕見。當天約80%的標普500成分股收漲，但指數最終仍下跌30個基點，反映大型權值股的疲弱已足以抵銷多數股票的漲勢。

產業表現也出現明顯分歧。本週剔除AI股票的標普500指數較那斯達克指數領先逾3個百分點，法國CAC指數更較美國科技股領先5個百分點。

Wilson援引聯準會過去升息週期中的市場經驗，認為目前的震盪更像是市場短期消化不良，並不代表長期趨勢已經反轉。他進一步提出一個問題：當前AI行情究竟更接近1997年，還是1999年？

不過，1999年的科技產業同樣曾展現亮眼營收成長，真正的差異在於，當時缺乏的是聯準會啟動升息後持續供應的廉價資金。

聯準會本週決議維持利率不變，但出現兩票鷹派異議。達拉斯聯準銀行總裁Lorie Logan表示，至少還需要再升息兩次；聖路易聯邦準備銀行總裁Alberto Musalem也認為，聯準會很快就可能需要升息。

Pasquariello指出，本週聯準會會議幾乎沒有出現在股票交易員的討論焦點中，但這種情況未必會持續太久。