記憶體成「科技避風港」？野村：本益比僅約2至3倍

全球科技巨頭持續加碼人工智慧（AI）基礎建設，卻也開始面臨自由現金流惡化的壓力；反觀記憶體晶片製造商，則在供應吃緊、產品價格走高之際持續累積現金。野村證券認為，市場目前對科技巨頭與記憶體產業的估值出現明顯落差，尤其低估了記憶體業者未來的獲利持續性。

微軟(MSFT-US) 、Alphabet(GOOGL-US) 、亞馬遜(AMZN-US) 、Meta(META-US) 及其他科技巨頭持續擴大AI投資，但各公司資金承受能力已開始分化。

第三季Meta自由現金流自上市以來首度轉負，降至負21億美元；Alphabet則連續兩季為負，達負91億美元；亞馬遜過去12個月自由現金流缺口更擴大至424億美元。

相較之下，記憶體製造商正逐步累積現金。野村估算，以三星電子(005930KS) 及SK海力士(000660KS) 為代表的南韓記憶體雙雄，2027年預估本益比僅約2至3倍，較科技巨頭低約85%至90%。

野村30日發布的報告指出，市場目前的估值已隱含記憶體產業獲利即將見頂的預期，但供應短缺可能持續至2028年，長期供應協議也愈來愈多，記憶體廠商的股東回報成長周期才剛開始。

在科技股整體承壓之際，記憶體產業反而可能成為相對具吸引力的投資標的，是更值得關注的「避風港」。

AI投資持續擴大 科技巨頭現金流壓力加劇

野村指出，企業級AI投資已逐漸成為科技公司的競爭必要條件，各大業者除了運用營運現金流，也開始透過債務及股權融資支應資本支出。

第三季五大科技公司中，僅微軟維持正自由現金流，達186億美元。Alphabet今年6月已宣布800億美元股權融資計畫，並暫停股票回購；Meta則發行無投票權C類新股，同樣停止庫藏股回購。亞馬遜今年以來長期債務規模則增至約1,075億美元。

資金體質的差異也反映在股價表現。財報公布後，現金流維持正值的微軟股價大致持平，Meta、Alphabet及亞馬遜則分別下跌約7%、10%至13%，以及5%至7%。

儘管五家公司均未提供2027年資本支出的具體預測，但都明確表示投資仍將持續增加。野村引用SK海力士數據指出，2027年全球雲端服務供應商資本支出增幅可能達60%，四大超大型雲端業者合計支出約1.2兆美元，遠高於市場原先預估的30%至35%。

野村進一步估算，若資本支出按年成長60%，四大雲端業者2027年合計自由現金流可能轉為負1,440億美元，資金缺口必須透過債務及股權融資填補，也可能使資本進一步集中在融資能力較強的企業。

雲端業務獲利改善 AI卻開始侵蝕既有營收

AI投資雖然推升雲端業務成長，但也開始對科技公司的既有商業模式形成壓力。

第三季Azure、Google Cloud及AWS三大雲端平台合計營收達1,099億美元，年增56%，未履行訂單總額更達1.82兆美元。AWS及Google Cloud營業利益率分別達38.7%及36.2%，顯示雲端業務的獲利能力持續改善。

野村以每吉瓦（GW）資料中心資本支出500億美元、年營收190億美元為基準估算，雲端資料中心內部報酬率（IRR）約為6%至15%；若以目前現貨租賃價格推算，每GW每年可創造400億美元收入，IRR則可提高至13%至31%。

不過，AI也可能侵蝕既有業務的變現能力。Google搜尋營收成長率從第二季的17%放緩至第三季的12%，儘管搜尋查詢量創下五年來新高，但Google自身的AI模式可能降低每次查詢所能創造的營收。

野村認為，這顯示AI投資已不只是拓展新市場的成長工具，也逐漸成為科技巨頭保護既有業務的防禦性支出。即使是AI投入最積極的Google，也無法完全避開這項挑戰。

資本支出低於預期 反映晶片與資料中心供應瓶頸

科技巨頭第三季資本支出低於市場預期，也成為野村關注的另一項訊號。

微軟、Alphabet及Meta第三季資本支出均不如市場預期。其中，微軟實際支出452億美元，低於公司原先指引的500億美元以上，主要受到第三方資料中心產能交付延遲影響，部分支出因此延後至2027年上半年。

此外，微軟調整建築物使用年限的會計處理方式，並將新增租約列入營業租賃，也使帳面資本支出數字下降，但實際投資計畫並未改變。

Alphabet及Meta則未具體說明支出低於預期的原因。亞馬遜則明確將晶片供應不足列為限制因素。

野村認為，隨著2027年供應短缺進一步加劇，科技巨頭的投資意願與實際執行能力之間可能出現更大落差，資本支出延遲將逐漸成為常態。

英特爾面臨多重挑戰 PC市場下行壓力加劇

半導體產業方面，英特爾(INTC-US) 也面臨營運壓力。該公司第四季營收展望為150億至160億美元，低於市場預期的約170億美元，財報公布後盤後股價下跌21%。

野村指出，PC市場下行是整體產業面臨的共同挑戰。受到記憶體價格上漲及供應短缺影響，第三季全球PC出貨量年減約20%。

英特爾本身還面臨多項供應與製造問題，包括Intel 3製程及基板供應不足，以及以色列工廠事故造成第四季及下一季伺服器出貨量各減少約3億美元。此外，PC產能也難以迅速轉移至伺服器產品，限制公司調整產品組合的能力。

競爭方面，超微半導體(AMD-US) 持續在伺服器及PC市場搶占市占率，Arm(ARM-US) 架構陣營也逐步擴大影響力，包括輝達(NVDA-US) 的Grace與Vera、亞馬遜Graviton，以及Google Axion等產品，都對英特爾伺服器CPU業務形成競爭壓力。

記憶體廠現金持續累積 野村認為市場估值過度悲觀

野村報告最核心的觀點，在於科技巨頭與記憶體製造商正走向截然不同的現金流發展方向。

科技巨頭的自由現金流理論上將呈現J型曲線，也就是前期投入大量資本建置AI基礎設施，待投資逐漸完成後，相關業務營收與現金流有望加速成長。不過，野村認為，目前負自由現金流的壓力才剛開始，未來一至兩年缺口可能進一步擴大。

相較之下，記憶體製造商正進入現金累積及股東回報擴大的階段。野村預期，未來幾年記憶體廠商的股東回報規模將大幅增加，即使持續向股東回饋資金，現金儲備仍有望顯著成長。

從估值來看，野村估算，三星電子及SK海力士2027年預估本益比僅約2至3倍，四大科技巨頭平均則約20.9倍。其中，微軟約24.3倍、亞馬遜約21.7至23.3倍、Alphabet約18.5倍、Meta約18.1倍，折價幅度達85-90%

野村認為，記憶體產業目前的低估值，反映市場預期獲利即將見頂，但在供應短缺可能延續至2028年、長期供應協議持續增加的情況下，市場對產業獲利持續性的評估可能過於悲觀。