金色財經
作者：V. Cheatcode Research；來源：X，@VCheatcode8
AI牛市結束了嗎？絕對沒有！
我們認為：
過去三年AI的出現對人類社會太過突然和刺激，之前是「瘋狂意淫」的市夢率炒作時期。因此上漲的原因是突然出現、來不及滿足的硬軟體需求；
隨著時間的推移，接下來我們要買在硬軟體需求慢慢被滿足的過程中，那些預期擁有「能夠把利潤掐在手上」能力的技術層/應用層公司。
我們把整個產業鏈分為需求滿足方（技術層）和需求被滿足方（應用層），做如下預測。
我們認為2027年AI產業鏈板塊更可能走波浪震盪K線，一年五倍十倍的行情很難出現。上游還會有短缺，下游還會有超預期，但是不要忘記這個板塊的不健康籌碼結構，獲利盤、高估值。
本周（26年11月9日）我們的交易傾向仍是：「短期buy the dip，別拿太久」。雖然民主黨的炸彈只有消息面沒有基本面，但是也無法解決我們剛提到的三個事實。
震盪是破前高還是破前低？
27年的震盪波浪會破前高還是跌破前低，我們認為取決於「基本面上的消息面導數」：而且需要注意的是，27年的市場一定比26年理性，新聞面的刺激不一定就能買入。
我們認為比較穩妥的pump news接近於：新消息讓上下游誰更有資格進一步提價。我們的導數指標，是觀察毛利率相對上游成本、以及下遊客戶capex增速的變化方向。
如果上游成本漲，公司毛利率還能守住甚至上修，下游預算又在加速，它的產業鏈PUA能力就在增強。反過來，訂單還在漲、毛利率卻被上游吃掉，下游預算開始減速，利潤的位置已經在換手。光模塊也一樣，要看客戶、產品代際、單價、良率和交付。
Post-training改變的是能力增長的路徑。預訓練像先讀完圖書館；後訓練讓模型練習怎樣解題、怎樣使用工具、怎樣從可檢驗的結果里學會糾錯。數學答案和代碼測試能給獎勵，強化學習就不必每一步都等人標註。推理時計算則是部署以後多想幾步；蒸餾，是把強模型的解題經驗壓進更小的模型。四者有關聯，但不是同一個概念。
標準化、高吞吐推理更給ASIC留下空間；長上下文、長思考、並行採樣與RL rollout仍會吃內存容量、帶寬和互聯。不能從「推理占比升高」直接推出「GPU和HBM需求下降」，也不能推出「所有推理晶片都需要同樣多HBM」。蒸餾降低特定任務部署成本，用戶是否增加調用、節約能否變成利潤，還要看27年的價格競爭。
我們認為循環融資爆雷這個敘事成立的條件有以下三條，即使發生爆雷，也不證明中長期基本面變差，所以2027年如果循環融資爆雷成真，我們會撿屍體。
我們會把後續注意力更多放到AI應用層。類比網路泡沫之後的十幾年：技術沒有因為股票跌過就失效，真正改變生活和商業流程的公司，後來還是跑了出來。
我們信AI的長線，因此願意在優質標的利空時尋找買入位置。我們理解的「Every dip is a chance」，不是跌了就該買，而是先確認生意沒有壞，再看價格是否給了足夠的餘地。長期採用率提供方向，議價權和買入價格決定這段增長最後是不是股東的收益。
2B或2Employee2B更容易驗證是好生意，或幫公司推銷，幫員工幹活，最後由公司付款
我們的判斷是：這一輪更容易驗證的好生意，不是AI陪人聊了多久，而是AI幫公司推銷、幫員工幹活，最後由公司付款。
「幫推銷」看Meta和AppLovin。使用產品的可以是消費者，付錢的卻是廣告主；只要能把同一筆廣告費變成更多成交，客戶就有繼續投放的理由。這是2C產品、2B變現，不需要每個消費者都掏一份會員費。Meta在2026年Q3披露廣告展示量年增率增加10%、平均廣告價格增加14%；公司稱AI通過改善推薦、互動和變現帶來增量廣告收入。這是公司對經營結果的解釋，不是把全部廣告漲價都歸功於AI的因果實驗。
「嵌進生產」以Palantir為主樣本，ServiceNow、Salesforce作對照。員工願意試用只是入口，採購部門願意續約、擴容、加錢才算過關。ServiceNow在Q3披露訂閱收入年增率增長21%，同時把2026年AI年度合約價值目標提高到17億美元；後者是目標，不是已實現收入。Salesforce截至7月31日的FY2027 Q2披露Agentforce ARR超過15億美元，但當季納入了Slackbot和Headless 360，不能把這個增速全部理解為同口徑內生增長，27年真實的財報值得期待。
消費級AI訂閱是我們的反面提醒：用戶覺得好用，不等於願意持續為昂貴推理付足錢。固定月費之下，用得最勤的客戶也可能消耗最多成本；免費替代品、留存和漲價後的流失，都要算進賬里。我們不是斷言2C永遠做不成，而是認為，在企業能直接計算增收和降本的地方，付費邏輯更容易檢驗。
這個版塊我們篩選公司的主線還是議價權：客戶是否願意多付錢，合約是否變大、變長，續約和擴容能否覆蓋獲客、實施與推理成本。廣告生意還要看客戶能否在效果改善後繼續加預算，不能硬套長期軟體合約的尺子。模型更聰明，不自動意味著利潤會留在應用公司手裡。
我們保留「求穩倉和驚喜倉」的分工，但「求穩」說的是業務驗證相對更充分，不是股價低波動，更不是保本。這兩個角色是我們的研究判斷，我們已經陸續買入這兩隻股票並打算持有一段時間。
以下內容只是講述投資邏輯，不構成投資建議，我們每個人買入時都要注意估值擇時。
Palantir：生意硬，價格也硬，超跌彈性會很大
這次回撤更像是市場不再願意為「加速永不停」付同樣的價格，不等於生意已經壞了。合約期變短，會壓低按全生命周期計算的TCV；但它究竟是簽約節奏的一次性變化，還是客戶開始壓價、減少長期承諾，單季看不出來。下個季度我們要看美國商業TCV是否恢復，也要一起看合約期限、續約擴容和收入，不能只拿一個指標宣布勝負。
事實：Palantir 2026年Q3收入23.13億美元，年增率增長96%；美國商業收入9.84億美元，年增率增長148%，首次超過美國政府收入9.53億美元。我們認為，它是本輪應用層數字最硬的樣本之一：不是只把AI賣成聊天窗口，而是在賣能嵌進企業流程的系統。不構成投資建議。
估值仍然不便宜。媒體在11月5日報導中給出約33.5倍2027年預期股價營收比；這是媒體當時使用的預測口徑，不是公司指引，也不是11月6日收盤後的即時倍數，原文沒有完整列出預測分母。我們只把它當估值偏滿的參考，不據此推算目標價。我們願意研究優質生意的回撤，但不會把跌了兩成自動翻譯成便宜。不構成投資建議。
AppLovin：用廣告主的復投驗證，而不是只看AI標籤
我們把它放在驚喜倉，是看中模型改善帶來的廣告效率，以及向新廣告主擴張的彈性，不是因為它比Palantir更安全。要驗證的是廣告主扣掉投放成本後有沒有賺到錢，能否在不犧牲回報的情況下繼續加預算。公司的高利潤是結果，廣告主的復投決定後續走勢的基本面，而全市場的消息面，我們認為都是買入時機（不構成投資建議）。
事實：AppLovin 2026年Q3收入21.848億美元，年增率增長55%；GAAP凈利潤14.389億美元、凈利率65.9%；調整後EBITDA為18.422億美元、利潤率84.3%。調整後EBITDA不是GAAP利潤，公司廣告收入以扣除發布商廣告庫存成本後的凈額確認，不能把這個利潤率直接與總額確認收入的平台橫比。
風險方面：平台政策和隱私規則可以改變廣告效果，廣告預算有周期，訴訟會消耗資源。Q3 10-Q披露2025年證券訴訟及2026年9月新增訴訟仍在進行，公司否認指控；訴訟存在不等於指控成立，也不能把公司否認寫成監管已經全面認證。
我們的組合邏輯仍然是：Palantir看嵌進生產之後的擴張與留存，AppLovin看幫助推銷之後的復投與利潤彈性。業務抓手不同，但都要面對企業預算與AI估值的變化；買兩隻應用股，不等於完成了分散風險。不構成投資建議。
我們把機器人放進應用層：軟體能不能把一項工作做完，最後要在現實世界接受檢驗。中國已經出現投產和業務收入，2027年我們會繼續關注應用機會。但「能造出來」「賣出去」「替客戶省下工資」，是三道不同的門檻。硬體可靠性、安全責任和售後成本，都是商業化要算清的變量。
我們的2027年機器人板塊篩選標準是驗收、復購、運維和客戶回本周期。願意重注尋找10倍黑馬，實話實說目前還在找。
長時間自主任務，是機器人和軟體代理共同要過的一關：能計劃、執行、發現錯誤、恢復，再繼續做下去。
我們的框架是：比特幣走過和半導體相似的一段路，市場會給還沒充分落地的未來很高的「市夢率」。早期懂的人少、分歧大，後來新需求集中湧入，價格先把未來打滿，再靠時間消化預期。這是我們的市場類比，不是兩個資產必然重複同一條價格曲線。
未來我們仍關注Crypto與AI的結合，也關注像Hyperliquid Jeff一樣具有強credibility，圍繞產品和交付建立口碑的founder。
我們仍然認為：一個覆蓋大量參與者、不斷產生分歧、靠大幅價格波動吸引注意力的市場，會持續出現財富換手和非對稱機會。這裡值得參與的，是可驗證的產品與足夠便宜的風險，不是為了下一個人接盤而製造熱度。
所以除了BTC，基本都按驚喜倉處理：小倉位爭取非對稱收益，也接受全部虧掉。倉位不是用來表達我們多相信一個故事，而是限制我們看錯一個故事的代價。BTC也不是保本倉，風險預算照樣要算。
2026年如果你虧錢了，請overwrite痛苦的經歷。如果賺到錢了，不要因為興奮就改變投資規則。前面幾節是市場預測，這一節是拿着帳戶的我們。
多巴胺不是簡單的「快樂激素」。Schultz、Dayan與Montague的經典研究討論獎賞預測誤差：結果比預期好或差，會影響學習信號。我們把它放進交易，是提醒自己別把一次超預期賺錢學成「我們已經掌握了市場」；這是我們的解釋，不是論文直接測試了炒股。
overwrite也不是刪除硬盤。Schiller等研究在特定的條件性恐懼實驗中，通過記憶再激活與再鞏固窗口內的新資訊，更新恐懼反應；它不承諾任意抹去投資創傷，更不意味著靠再賭一把「覆蓋」虧錢記憶。
我們的做法是：痛苦拿來復盤，不拿來規定下次一定要翻本；盈利拿來檢驗過程，不拿來給自己擴權。進場前寫清最大損失、證偽條件和復盤時間，規則只在預定復盤時改，不在當天暴漲後改。需要改變的是被記憶綁架的反應，不是讓我們活下來的風險紀律。
來源：金色財經
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