大摩「內存死神」再發警告：上兩次都出現了暴跌

摩根士丹利分析師Shawn Kim再度向內存行業發出警告，這一次他瞄準的是行業「2028年的盈利懸崖」。

在11月9日發布的最新研報中，Shawn Kim全面下調三星電子和SK海力士目標價，並將三星電子升為新首選股，取代SK海力士。

他在報告中寫道：「對內存的擔憂，與其說是美國中期選舉後數據中心建設延遲或AI需求的問題，不如說是"2028盈利懸崖"敘事的風險——市場對內存增長動能的可持續性持懷疑態度，因為供給正開始追上需求。」

他認為，市場爭論焦點已從近期基本面轉向「2028盈利懸崖」——2027年底新產能陸續投產、數據中心建設延遲、HBM溢價收窄等多重壓力疊加，內存超級周期的可持續性存疑。

Shawn Kim據此將SK海力士和三星的長期利潤率假設向歷史均值大幅壓縮，直接拉低了兩家公司的估值模型輸出值。

這並非Shawn Kim第一次在內存行業高景氣階段發出警告。華爾街見聞提及，他曾於2021年8月發布《儲存，凜冬將至》，精準踩中此後長達兩年的半導體下行周期；2024年9月，其關於HBM供過於求可能性的報告，被視為當年三星和SK海力士股價急跌的導火索之一；

今年7月21日他再度發布報告警告稱，AI驅動的半導體儲存行業狂歡正接近拐點，內存合約價格預計將於第第四季見頂，而後SK海力士與三星電子股價再出現了一次急跌。

這些事跡也令他在韓國市場贏得「韓國半導體死神」的綽號。此次報告，是他在內存AI交易持續去泡沫化背景下的又一次警示。

估值重置：目標價大幅下調，三星升為首選

Shawn Kim此次調整幅度顯著。SK海力士目標價從260萬韓元下調38%至160萬韓元，對應2027年預期市凈率約1.8倍，較當前參考價113.2萬韓元仍有約41%上行空間，維持增持評級。

三星電子普通股目標價從38.1萬韓元下調19%至30.9萬韓元，優先股目標價從30.48萬韓元下調至24.72萬韓元，兩者均維持增持，且三星電子普通股被升為新首選股。

目標價下調的核心驅動，是Shawn Kim對兩家公司長期可持續利潤率假設的大幅下修。Shawn Kim此前假設2035年前DRAM長期可持續利潤率約為60%，此次將SK海力士2029-2035年DRAM營運利潤率均值下調至約32%（接近2010-2025年曆史均值31%），三星則下調至約39%。與此同時，HBM相對於普通DRAM的溢價，被假設從2029年的20個百分點逐步收窄至2033年歸零。

報告同時上調了兩家公司2026-2028年的近期盈利預測，主要受益於庫藏股計劃帶來的股份數量減少。SK海力士2026-2028年每股收益預測分別變動-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益預測分別上調3%、16%、26%。

「2028盈利懸崖」：四大壓力疊加

Shawn Kim在報告中明確指出，「2028盈利懸崖」是當前內存投資最核心的爭論。他列出了四個令長期利潤率假設承壓的關鍵因素。

第一，供給響應快於預期。2027年底前後將有新產能陸續投產，近期更高的第第四季出貨量指引和更快的製程遷移，意味著比此前預期更多的比特供給。中國供應商進入消費市場，也將對大宗內存定價形成額外壓力。

第二，2028年數據中心建設延遲。大摩全球主題研究團隊將約5GW的美國數據中心項目從2028年推遲至2029年。據此，全球數據中心新增容量2028年年增率增速從約21%下調至9%，2029年則反彈至20%。這可能削弱內存的供給緊張程度和定價能力。

第三，BOM成本約束限制內容增長。內存已占AI服務器物料清單（BOM）成本約60%，這正迫使買家將高密度96GB/128GB配置降規格至64GB RDIMM。NAND現貨價格在過去兩周內下跌約20%，512Gb TLC晶圓價格跌至約15美元，較3月高點下跌27-29%，並低於7-8月低點，為合約市場帶來額外定價風險。

第四，HBM溢價正在收窄。大摩將SK海力士的HBM營運利潤率預測從78-80%下調至約70%，三星從約80%下調至65-72%。隨著競爭加劇和普通DRAM價格正常化，HBM持續維持高溢價的可能性下降。

周期定位：估值已調整，但盈利切割尚未到來

儘管發出警告，Shawn Kim並未全面看空。他在報告中對當前市場位置做出了較為細緻的判斷。

報告指出，自6月高點以來，費城半導體指數（SOX）12個月遠期本益比已從26.3倍腰斬至13.4倍，是網路泡沫破裂以來最大幅度的估值壓縮之一，而同期市場一致預期每股收益反而上升了24%。目前約13倍的遠期本益比，已與過去歷次下行周期的中位數低谷估值（13.4倍）基本持平，處於2022年10月聯準會升息低谷以來的最低水平。

估值已經完成了它該做的事。現在的變量是盈利線。Kim回顧了2000年以來11次SOX下行周期，發現其中9次主要由估值壓縮驅動，而非盈利下調。只有在2000-2002年和2007-2008年兩次需求真正崩塌時，盈利才出現超過50%的深度下修。

第二波下跌需要2028年盈利預測像2000-2002年和2007-2008年那樣腰斬——這不是我們的基準情景，但這正是為什麼盈利削減階段，而非估值，才是現在最需要關注的事情。

Kim同時指出，AI供應鏈EPS修正廣度自2026年7月峰值以來持續收窄——內存板塊3個月均值從69%降至53%，AI計算從55%降至45%，網路從54%降至40%——但仍為正值，即盈利預測仍在上調，只是速度放緩。

三星vs海力士：周期末段，質量為王

在個股選擇上，Kim將三星電子升為首選，邏輯在於周期末段更偏好「最大、資本最充裕、規模最強的科技龍頭」。

報告認為，三星的HBM市場市佔率有望在2027年實現反超——據TrendForce預測，三星2027年HBM出貨量將增長約82%至210億Gb（市占率約39%），超越SK海力士的200億Gb（約37%）。與此同時，三星更多元化的業務結構（包括非內存業務的潛在復甦）提供了額外支撐。在當前參考價18.87萬韓元下，大摩30.9萬韓元的目標價隱含約64%的上行空間。

SK海力士則維持增持，Kim認為其HBM領導地位、強勁的2027年盈利以及長期協議（LTA）對2028年的保護，仍構成支撐。但報告明確表示，目標價下調「反映了2028年後超額盈利期縮短」。

報告對最壞情景也有所描述：若AI融資成本上升或AI變現進展不及預期，買家可能暫停採購，已承諾的產能將面臨需求不足的風險。

來源：金色財經

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