樓繼偉說的3.2萬億意味著什么

據媒體報導，財政部部長樓繼偉27日說，經全國人大、國務院批準，今年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。民生證券研究員李奇霖、李云霏就此分析，這一數字代表了什么，意味這什么？

當3.2萬億地方債務置換推出之后？

財政部批準第三批1.2萬億地方政府置換債了，這意味著全年地方債置換規模高達了3.2萬億，這樣的話，全年地方債供給就可以算出來了：置換債3.2萬億、新增的一般債5000億、新增的專項債1000億，到期的債務1714億，零零總總加起來，總共地方債的供給量在今年已經接近了4萬億。

有一個問題，年初說好的地方置換債是1萬億，到了現在為什么變成3.2萬億了？

其實按照財政部最初的說法，置換針對的是2013年審計署口徑的地方負有償還責任的債務，這部分債務其實只有1.86萬億，即使把審計署地方債口徑加起來也就是2.8萬億才對，為什么現在需要3.2萬億地方債置換呢？

有兩種可能性：

1）這可能是因為地方官員在審計署做審計的時候，傾向於低報地方政府債務，在財政部說要搞地方債置換統計債務口徑的時候，又傾向高報地方債，3.2萬億是最後博弈的數字。

2）3.2萬億包括了地方的逾期債務。2013年6月，政府逾期債務規模為1.15萬億，占2011-2012年應償債務的25.6%，假設逾期率不變，截止2014年底逾期債務量為1.25萬億，從規模上看，3.2萬億置換了地方政府的逾期債務。

但無論如何，此舉后，地方政府償債壓力基本上得到了緩解，至少混過今年是沒問題了，明年審計署口徑地方債務負有償還責任的到期量又有1.26萬億，但那是明年的事了。總體來看，這一次債務置換后，地方政府償債壓力基本解決，融資平臺公司壓力更輕，這樣就都有更多的精力去穩增長、做基建投資了。

大家也許有一個疑問，為什么每年都有這么多地方債到期需要滾動的壓力呢？這里需要分兩種情況：

1）以修機場為例，某市領導希望修一個機場帶動當地經濟發展。這個機場可能是盈利的，但問題是他修好需要5年，他的借款是3年，3年債到期了，項目沒落地，自然沒錢還，這個時候他需要借新的還舊的，或者申請貸款期限展期，把這個項目做完。

2）還是以修機場為例，某市領導只是好大喜功，修了一個根本不可能有現金流的機場，這個時候可能他借的債務怎么也償還不了，最後的結果可能是不斷借新還舊，並且隨著時間的積累，這個借新還舊的量越來越大。

第一種情況其實只是流動性風險，給你把債務置換后，對付對付就過去了，第二種情況才是真正的債務風險，這兩種情況在中國應該都存在。

那么，為什么在這個時候加大力度推出債務置換呢？我們認為這還是與穩定匯率和資本外流的壓力有關。

我們此前的報告一直提示，3.7萬億美元的外匯儲備並不意味著能夠解決一切問題。想要緩解資本外流和匯率端的壓力，人民幣資產的風險溢價得壓住，如果你持有的人民幣資產是有違約風險的，那即使再高的利率，肯定也不敢拿。所以這個時候提出債務置換，就是為了直接壓低風險溢價。當然，央行此前通過逆回購、MLF、SLO、雙降等措施，壓低資金利率，防止信用收縮沖擊金融穩定，也有此意。

后續政策會怎么走？后續的著力點應該就是提高人民幣資產的賺錢效應了。一是在實體層面通過穩增長，制造新的人民幣資產，畢竟PPP、城鎮化基金、城投能提供具有財政擔保的6%-8%收益的債權類資產，在世界范圍來看，都是很有競爭力的；二是把資本市場搞上去，這樣大家不僅可以享受二級市場的財富效應，還能賺打新的錢，還可以提高大家對經濟轉型的預期，傳聞中證金公司再度救市抄底藍籌也說明決策層開始意識到了這一點。既然政策信號這么明顯了，后續就不要太悲觀了。財政部和證監會這是在幫央媽分憂。

從這幾點看，央行真的不容易。既要想辦法通過貨幣政策支援經濟增長（7%的經濟底），又要想辦法通過貨幣政策防范風險，置換地方債務，讓產能緩慢去化（金融風險底），還要想辦法支援股市（經濟轉型底）。經濟存在這么多要錢要剛兌的主體，利率還不能升，利率升了可能會惡化企業負債端風險（考慮到債務絕對額偏大），匯率也得穩（都需要錢資本也不能外流）。

從債券市場投資的角度來說，一方面，在股市大幅震盪下、金融風險擔憂的預期下，長端體現了其避險價值。但考慮到人民幣資產風險溢價開始下降，后續政策力度著力點在於提高人民幣資產賺錢效應，長端繼續追漲的價值偏弱。但另一方面，考慮存量債務高基數和高利率對市場化融資主體的擠出效應，長端利率高的時候央行會壓住的，而且錢多沒資產的長期邏輯也還存在。我們看10年期國開債3.7-4.1%的區間震盪，漲時勿追，跌時要買。（民生固收 李奇霖 李云霏）