明明可以不靠經濟增速撐腰的人民幣

明明可以不靠經濟增速撐腰的人民幣——證券投資者人民幣匯率讀本系列報告

謝亞軒 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

當前看貶人民幣匯率的理由之一是，中國經濟仍存在明顯的下行壓力，在經濟觸底之前，人民幣匯率都將持續走弱？這背後的潛台詞是，匯率也和股市一樣是一國經濟的“晴雨表”：經濟走強，匯率升值；經濟轉差，匯率貶值。但從理論和實際上看，經濟增速和匯率的這種關系穩定嗎？人民幣匯率走勢嚴格依賴經濟增速嗎？

一、理論上經濟增速和匯率之間的關系並不確定

問題想不清楚，可能是因為讀書少。但是，像許多其他經濟理論一樣，諸多的匯率理論模型告訴我們，經濟增速和匯率之間的關系並不確定。比如，在蒙代爾等所創立的匯率和國際收支的貨幣分析法模型中，一國匯率是其貨幣需求的函數，不論是在價格彈性還是剛性的假定條件下，更高的經濟增長速度都會帶來貨幣需求的上升（簡單想想貨幣數量方程式可知）和匯率的升值，這個理論的確表明：經濟強，匯率升；經濟弱，匯率貶。而在傳統的蒙代爾-弗萊明模型中，經濟增速上升帶來居民收入增長，通過增加出口帶來經常項目差額的惡化，進而導致本幣匯率貶值，這意味?經濟強，匯率貶；反之，經濟弱，匯率升。同樣在Obstfeld和Rogoff的新開放宏觀經濟模型中，國內經濟增長速度相對國外增速快的時候匯率會貶值，這是因為國內勞動生產率的提升有助於提高國內產出水平，降低國內的相對價格，經濟走強而有效匯率走弱。

不同的模型在理論上爭執不下，我們還是從現實中找找答案。

二、現實中經濟增速和匯率之間有三種關系世界銀行在最近的一篇題為《順周期貨幣是怎樣煉成的》（what makes a currency pro-cyclical）的報告中研究了真實GDP和名義有效匯率周期波動之間的關系。該研究利用61個國家和地區從1985年到2013年間的季度和年度數據，依據GDP和名義有效匯率周期波動之間的關系將貨幣分為三個類型：順周期貨幣、逆周期貨幣和周期中性貨幣。

1、順周期貨幣指實際GDP與名義有效匯率的周期波動顯著正相關，即經濟走強，匯率升值；經濟走弱，匯率貶值。該研究發現，在61個研究對象中，順周期貨幣有25個，占比最高，達41%。其中，多個新興經濟體貨幣成為順周期貨幣並不意外，比如阿根廷、巴西、俄羅斯、土耳其和智利等。有趣的是，有一些發達經濟體如澳大利亞、新西蘭和瑞典等國的貨幣也成為順周期貨幣。

2、逆周期貨幣指實際GDP與名義有效匯率的周期波動顯著負相關，即經濟走強，匯率貶值；經濟走弱，匯率升值。在61個研究對象中，僅有12個貨幣屬於逆周期貨幣，占比20%（這大概也是二八定律的一個體現吧）。應該也不難推測，其中沒有一個是新興經濟體，全部是發達經濟體。比如2015年初因突然浮動而備受關注的瑞士瑞郎，和另外一個長期被視為“避險貨幣”的日元。美元在1985年至1999年期間的周期性不強，但在2000至2013年間，則明顯呈現逆周期的特征。

3、其余24個經濟體的貨幣屬於周期中性貨幣，即貨幣或匯率的表現與經濟增長速度的周期波動之間沒有明確和穩定的相關關系，其所占的比重是39%。貨幣中性的新興經濟體典型如南非和中國（下文詳述），發達經濟體典型如丹麥和意大利等。

三、僅僅是經濟走弱會帶來人民幣匯率貶值嗎

答案是：不會。

主要原因有三個：

首先，從理論上難以得到經濟走弱帶來人民幣匯率貶值的結論。一方面，2015年，中國出口達14.1萬億元，同比下降1.8%；進口10.5萬億元，同比下降13.2%，貿易順差3.7萬億元，擴大56.7%，一定程度上驗證傳統的蒙代爾-弗萊明模型的結論。有學者稱這個順差為“衰退性”順差，但對於匯率影響而言，順差就是順差，無需區分衰退性與否。另一方面，至少最近數月，特別是2016年1月信貸的擴張可以證偽中國的貨幣需求因經濟走弱而顯著萎縮從而帶來匯率走弱的推論。

其次，實證檢驗表明人民幣至少是周期中性貨幣。我們的檢驗表明，2000年至2015年第三季度，中國實際GDP與名義有效匯率周期波動之間的相關系數為：-0.3965（世界銀行依據中國2000年至2011年的數據研究得出的結論是人民幣屬於周期中性貨幣）。這表明人民幣更可能是一個逆周期貨幣，在更長的時間維度內觀察，經濟走弱可能伴隨人民幣名義有效匯率的升值而非貶值。

第三，人民幣匯率受益於大宗商品價格的下降。要想回答為何經濟走弱，人民幣會怎樣的問題，不妨看看典型的順周期貨幣是怎樣煉成的？這有點像，“他們有啥不開心，說出來讓我們開心開心。”仔細觀察典型的順周期貨幣會發現，不論新興經濟體還是發達經濟體，都是大宗商品出口國，其貨幣是典型的商品貨幣。當全球的大宗商品需求下降和價格下跌時，這些經濟體的出口減少，貿易條件惡化，不僅匯率走弱，其國內經濟也因嚴重依賴大宗商品的出口也會明顯轉差。因此，順周期貨幣之所以呈現順周期特征，不是一個簡單的因果關系，而往往是外部沖擊同時作用在匯率和經濟上的共同表現，與經濟結構密切相關。2015年12月，阿根廷新政府宣布取消外匯管制，比索貶值41%。有觀點將中國和人民幣與阿根廷和比索以及97年的泰國和泰銖相類比。殊不知，世界很大，還是要多看看才行。就像基金經理的投資業績年年總是排在整個市場的後10%需要“天賦”一樣，阿根廷、巴西、俄羅斯、土耳其和泰國等經濟體“習慣性”出現貨幣危機有其深刻的經濟結構性因素。比如，阿根廷在1970年至2001年的30年間，共出現了8次貨幣危機，平均4年一次，每次危機比索貶值的幅度都是動輒200%以上（見下表）。如果中國的經濟結構單一，比如也是依賴單一的煤炭等大宗商品出口，人民幣當然可能淪落為類似比索一樣的境地。中國經濟增速對於出口依賴度的逐步下降，以及中國作為“世界工廠”或大宗商品使用者而不是生產者的角色都使得人民幣可以獲得更強的支撐，與阿根廷比索和俄羅斯盧布等的表現顯著不同。這可能也是測算顯示人民幣呈現逆周期性特征的主要原因之一（盡管呈現逆周期性，但這不簡單意味?人民幣就已經像瑞郎、日元和美元等貨幣一樣成為了避險貨幣，我們未來會在系列報告中詳細討論這一問題）。

為何本應是逆周期貨幣的人民幣近期在經濟下行的情況下出現明顯的貶值壓力？原因之一是從2012年下半年以來，先是日元大幅貶值超過30%，經濟弱，貨幣貶，傳統的逆周期貨幣呈現順周期特征。此後，2014年下半年以來，歐洲經濟差，歐元大幅貶值；美國經濟走勢較強，美元強勢上升，美元指數從近80的水平上升至高點的100，升幅達25%；同樣呈現順周期特征。這些主要貨幣不走尋常路，“性格大變”，帶動人民幣同樣呈現順周期特征。不過，值得注意的是，2016年1月30日，日本央行意外宣布實行“負利率”，進一步加碼寬松貨幣政策。但事實上，日元兌美元匯率在2月升值近7%。2016年3月10日歐洲央行宣布下調三大利率，加大通過負利率刺激經濟的力度。消息一出歐元兌美元匯率先是明顯走弱後又顯著反彈超過1%。種種跡象表明，日元、歐元和美元正在回歸逆周期貨幣的本色。

本文僅僅能夠證明，中國經濟走弱並非人民幣匯率出現貶值預期的主要原因，人民幣匯率明明可以不靠經濟增速撐腰。但同時，也充分表明，匯率問題特別是人民幣匯率問題頭緒紛繁復雜，需要多維度作出全面和客觀的分析和研究。這第一篇文章必然是掛一漏萬，我們將在後續以系列報告的方式與證券投資者討論匯率的基本問題。下一篇，我們想先談談人民幣向更有彈性的浮動匯率制度轉變遇到的“驢龍之辨”問題。

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