外匯儲備「池子」里的水被誰抽走了？

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道專欄作家

中國的外匯儲備一直跟匯率預期牢牢綁定在一起。從2002年到2014年6月，外匯儲備從3000億美元增長至3.99萬億美元，平均增速達到27%。這是在“漸進升值+資本管制”政策組合下，出現的奇觀。“8.11”匯改之後，短短六個月，外匯儲備下降了4200億美元。很多境外投資者擔心外匯儲備會迅速消耗至安全線以下，人民幣匯率將會出現一次性貶值。筆者認為，目前並不需要擔心外匯儲備的充足性，但是有必要深入討論外匯儲備的消耗過程。

在過去人民幣有強烈的升值預期時，央行周小川行長提出了著名的“池子”理論：“如果短期的投機性資金進來，我們希望把它放在一個池子里，並通過對沖不讓它泛濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子里放出去。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經濟的沖擊。”

外匯儲備就是一個典型的“池子”。過去水漲得太猛，隱隱覺得有些不安，現在到了池子放水的時候，又擔心水放得太急。

從理論上來講，“池子”理論是央行對付“熱錢”的一整套政策、規定和工具。外匯儲備只是這套理論中比較引人注目的一個指標。“熱錢”流入時，外匯儲備上升。“熱錢”流出時，外匯儲備下降。這種應對策略無可厚非。然而，“池子”潮起潮落間，外匯儲備並沒有全部惠及普通老百姓。其中很大一部分財富被出口商和跨境套利者拿走了。

在人民幣有升值預期時，外匯儲備上升，進出口部門獲利最大。外貿企業將手中的美元出售給商業銀行，商業銀行再向央行售匯，形成外匯儲備。期間，外貿企業把匯率風險完全轉嫁給了央行，自己獲得人民幣升值收益。這相當於貨幣當局補貼了出口部門，同時也讓一部分境內外套匯者獲利。

同樣，在人民幣有貶值預期時，外匯儲備下降，進出口部門和套匯者獲利最大。外貿企業將出口獲得的美元推遲結匯，進口部門和投資者向銀行購匯，減少外匯儲備。

無論是升值預期還是貶值預期，誰手中能夠自由持有外匯，誰就能夠獲得套匯收益。顯然，除了進出口部門，和一些“灰色渠道”外，普通老百姓持有外匯額度和投資渠道都非常有限。

“8.11”匯改後，人民幣匯率貶值預期加劇，很多人擔心自己財富縮水，一時間居民換美元風潮迅速興起。外匯儲備問題再次被推到風口浪尖。

外匯儲備是全體民眾的財富，外儲的變化實際上是境內外財富轉換的過程。對這一過程的分析可以分解為以下三個問題：第一，外匯儲備合理規模是多少？第二，居民換匯對外匯儲備沖擊有多大？第三，資本流出對外匯儲備的沖擊有多大？

中國外匯儲備的合理規模是多少？

97東南亞金融危機以後，國際貨幣基金組織一直在研究這個問題。經過歷次新興市場貨幣危機的洗禮，他們制定了一套《外匯儲備充足性評估》框架，里面有四個核心指標。

第一個指標，滿足償還30%的短期外債需求。2015年第一季度，我國外債余額是1.6萬億美元，其中，短期外債余額是1.1萬億美元，約占外債余額的70%，人民幣外債余額是8047億美元，約占外債余額的50%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風險的短期外債為5600億美元。需要外匯儲備約1680億美元。

第二個指標，滿足三個月進口需求。如果一個新興市場國家是大宗商品出口國，則出口的波動性非常重要，外匯儲備需要滿足10%的年度出口額的需求。如果不是大宗商品出口國，例如中國，則需要滿足三個月的進口需求。我國今年第二季度進口總額約為4200億美元。需要外匯儲備約4200億美元。

第三個指標，滿足20%的其他資產組合負債流出需求。IMF認為僅僅考慮短期外債還不夠，新興市場國家外匯儲備還需要滿足20%資產組合負債流出需求。由於國外投資者尚不能自由投資我國資本市場，所以可以用QFII代表其他資產組合負債。截至今年8月，我國QFII總額度約為770億美元。需要外匯儲備約154億美元。

第四個指標，滿足20%國內居民資產流出需求。當匯率大幅貶值，甚至貨幣危機的時候，居民會把本幣資產轉換成外幣資產。IMF認為外匯儲備需要滿足5%-10%的本國居民資產外流。我國約有20萬億美元的居民本幣存款（M2），需要外匯儲備1-2萬億美元。

根據IMF的評估標准，中國的外匯儲備的合理水平總計為1.6-2.6萬億美元。目前我國3.55萬億美元的外匯儲備已經非常充足。而且，在評估外匯儲備充足率時，居民存款外流這個指標的權重最高，占外匯儲備需求的2/3左右。從理論上來看，新興市場國家的確需要防范居民存款外流沖擊。但是，我國現在對居民有嚴格的外匯管制，每年的換匯額度不超過5萬美元，而且居民基本沒有持有國外債券的渠道。從現實層面來看，存款在短期內出現5%以上規模的外流的可能性基本為零。但是仍然有很多人擔心居民換匯對外匯儲備的沖擊。究竟我國“大媽”換匯對外匯儲備的沖擊有多大，是分析外匯儲備是否充足的關鍵因素。

居民換匯對外匯儲備影響幾何？

居民轉移存款所產生的資本外流問題，也是過去資本賬戶開放過程中大家經常討論的居民存量資產外流的問題。對於這類存款轉移的問題，在學術界和政策界實際上有很多研究。

首先需要澄清的問題是，居民換匯算不算資本流出？這個問題爭議很大，市場上也有很多解讀。從國際收支平衡表出發，當人民幣存在貶值預期時，居民換匯基本就是資本流出。因為居民用人民幣向商業銀行購買美元後，商業銀行並不會承擔美元負敞口，一般是向央行購匯，消耗外匯儲備。同時，居民存在商業銀行的美元存款，商業銀行也不會承擔美元正敞口風險，一般是向境外發放美元貸款或者轉存境外、貿易融資。所以居民換匯反映在國際收支平衡表上，是外匯儲備下降，其他投資項下美元貸款、美元存款和貿易信貸項相應調整。

接下來，比較一國居民的外幣存款占總存款的比率達到多少算是合理水平？看外幣存款占總存款比率調整速度大概有多快？

截至2015年1月，中國的外匯存款余額為6469億美元，占我國居民總存款的比重約為3%。從可得歷史數據來看，2002年6月是外匯占總存款比率的峰值，接近8%。隨後一路下滑，在2011年5月跌至2%的歷史低值。隨後在3%的水平線上波動。居民從2002年至2011年減持美元資產與人民幣相對美元穩中有升的趨勢基本相符。

圖 1 中國外幣存款占總存款比重

數據來源：wind數據庫。

從“8.11”至今，我們發現境內外匯存款並沒有出現暴增，反而下降了132億美元。這主要是緣於境內企業在迅速去槓杆，償還了大量外匯貸款。由於存款是由貸款創造，當貸款迅速萎縮時，其派生的那部分存款也相應下降。由於企業償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導致外匯存款的總規模隨之下降。從數量級和速度來看，普通居民換匯產生的外匯存款似乎沒有我們想象得那麼夸張。

圖 2 中國外匯存款和外匯貸款余額

國際經驗也表明外匯存款的變動相對緩慢。東亞國家經驗表明，居民的外幣存款占總存款的比率大概在3%到10%之間。從1998年至今，日本和韓國的外幣存款占總存款的比重一直在2%和3%之間波動。馬來西亞的外幣存款比率波動較大。在08年全球金融危機之前，馬來西亞的外幣存款比率基本保持在3%左右，危機後上升到5%左右。2014年以來，在強勢美元影響下，馬來西亞林吉特對美元貶值接近40%，外匯存款占總存款比重也從5%上漲至8%。

這表明，在匯率平穩期間，東亞國家外匯存款占總存款比重大致在3%左右。如果出現持續貶值，占比可能會有所上升，但上升的速度並不會太快。從馬來西亞的經驗來看，即使貶值40%，外匯存款占總存款比重也僅僅上升了3%。

BIS（2000）曾經對比了1999年底，中國和歐洲、日本、加拿大等國外匯存款占總存款比重。如果以歐洲國家作為基准，外匯存款占總存款比重平均值為10%。亞洲國家相應比重普遍較低，這可能是緣於亞洲國家金融市場相對不太發達，投資的“本土偏好”較高，對美元存款實際需求較低。

如果我們以日本、韓國和危機前的馬來西亞為參照系，中國外匯存款占總存款的比重應該在3%-5%左右，在持續出現較強貶值預期時，比重可能會達到8%。預計在最差的情況下，未來最多有2%-5%左右的存款要轉為美元存款，約為4千億-1萬億美元。但是這些存款的轉換並不是在短期內發生，可能需要2-3年的時間才會完成。平均到每年才1千到3千億美元流出。

圖 3 部分亞洲國家外匯存款占總存款比重

不論是從國內現狀還是國家經驗來看，居民換匯並沒有出現預期的效果。在貶值預期下，居民傾向於將本幣資產換成外幣資產。但是由於中國存在較為嚴格的資本賬戶管制，外匯存款占總存款比率上漲的速度並不快。“8.11”至今，人民幣對美元已經貶值超過6%，但外匯存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出現大幅貶值，居民存款外流的情況並不會嚴重到耗干外匯儲備。