過於堅挺的人民幣對中國經濟講是弊大於利

專欄作家鈕文新在其撰文中指出，匯率有升有貶這不足為奇。但我們必須明白，過於堅挺的人民幣對中國經濟弊遠遠大於利，尤其是中國經濟下行壓力巨大的時候。這一觀點值得思考。

美聯儲放棄3月份加息的機會，實際加劇了發達國家貨幣競爭性貶值。如果這一大趨勢無法扭轉，那中國人民幣過分地升值就不是好事。因為，它將使中國在全球實業資本競爭中處於劣勢地位。我們一直強調，貨幣戰爭的背後是資本爭奪，而當今世界主要經濟體為了爭奪實業資本無所不用其極，負利率程度的不斷加劇就是典型案例。負利率將本國金融借貸成本壓倒極低，目的就是最大限度地釋放國內投資者風險偏好，排斥貨幣套利，而更有利於資本市場發育。

有人說美聯儲不是已經放棄零利率政策，而有過一次加息了嗎？但我們一定要看到，美聯儲用了一年的時間只上調利率25個基點，0.25%到0.5%的基准利率水平，依然是極低的利率水平。美聯儲還有一項政策或許並未引起國人的注意。在退出QE之後，美聯儲並未縮減已經嚴重擴大的資產負債表。正如此次議息會議聲明中所說：美聯儲都將維持現有的政策，將來自於所持機構債和機構抵押貸款支持債券的本金付款再投資到機構抵押貸款支持債券中去，在國債發售交易中對即將到期的美國國債進行展期，並預計，直到聯邦基金利率水平的正常化進程順利展開以前都將繼續這樣做。

什麼意思？它是說，在利率正常化之前，美聯儲不會縮減資產負債表，而維系原有的資產負債水平。華爾街非常明白，這項政策將使美聯儲的長期債券持有量保持在可觀的水平，從而繼續壓低長端利率，保持金融市場上長期流動性的高水平。低利率+長期流動性釋放，這當然使得美國金融市場的流動性和穩定性大大增加，當然有利於實體經濟籌集資本，當然會推動美國「再工業化」策略。

現在的問題是，中國是不是也要跟隨這樣的潮流。從目前情況看，中國政府、央行也在采取手段壓低金融市場長端利率。比如今年以來，央行已經三次通過壓低中期借貸便利（MLF）的利率壓制貨幣市場長端利率水平。1月份，央行下調了6個月期限MLF利率，2月份下調了6個月和1年期限MLF利率，3月16日，在美聯儲宣布不加息之後，央行針對MLF操作向部分銀行詢量，並下調了3個月、6個月和1年期各期限利率25個基點。這當然是正確的選擇。

說句題外話。不要再把眼睛緊緊盯住央行對存貸款利率的調整，因為利率市場化之後，目前央行銀行已經開始實施「利率走廊」的管理方式。既在存款基准利率（下限）和MLF利率（上限）之間建立貨幣市場利率走廊，並實施區間管理，通過MLF利率的下壓或上升（收窄或放寬走廊）引導所有市場利率的走向。所以，當存款基准利率與MLF利率之間還有很大空間之時，央行降息沒必要降低存款基准利率，而壓低MLF利率本身就是明確的降息動作。至少，在利率市場化的前提下，降低MLF利率的效果等同於降息。

回到人民幣匯率的問題。我們認為人民幣過強對中國經濟弊大於利。從利率端考察，所有發達國家（硬通貨國家）保持極低、甚至負利率，必定使中國人民幣的利率水平偏高，從而吸引大量的「套利熱錢」流向中國，並進一步推高人民幣幣值。於是，極易造成人民幣升值和套利熱錢流入的惡性循環。就目前的人民幣匯率形成機制看，熱錢流入之後的第一購買者是商業銀行（外匯市場做市商），它們購進外匯釋出人民幣之後，人民幣流向利率高的中小銀行或短期理財產品，必將加大外匯市場做市商的短期流動性緊張程度，從而推高貨幣市場短端利率。

實際上，現在就是這樣的情況。貨幣市場短端利率降不來，甚至還有上行之勢，而長端利率不斷下行。問題是，現在短端與長端利率水平已經越來越接近，而這樣的市場走勢必然導致一個結果：短端利率水平過高而限制長端利率的進一步走低。搞不好，長端利率也會回翹走高。這不是有悖於央行壓低長端利率的意圖嗎？這當然是問題。所以，我希望，央行必須控制人民幣升值幅度，不要讓人民幣走勢過強，只要不可長時間持續。

當然，匯率有升有貶這不足為奇。但我們必須明白，過於堅挺的人民幣對中國經濟弊遠遠大於利，尤其是中國經濟下行壓力巨大的時候。（商業見地網）

本文作者：鈕文新，商業見地網（微信公眾號:bwchinesewx）。