人民幣保衛戰進入新階段

韓會師

4月5日至4月8日，即清明節後的四個交易日十分值得玩味，在新的一周開始之前，有必要對這四天透露出的市場動向加以簡要回顧。因為不知不覺之間，始於今年年初的人民幣保衛戰可能已經進入一個新階段。

這四天人民幣對美元即期匯率在6.47附近橫盤震盪，且波動區間非常狹窄，相比春節之前，人民幣對美元累計升值約1.5%。對比春節之前甚囂塵上的“人民幣破7”論調，當前人民幣強的有些不可思議。

但強勢的人民幣並未帶來非常理想的結售匯數據。最新公布的3月外匯儲備雖然環比增長了102.58億美元，但考慮到非美資產的匯率重估增值可能導致300億美元以上的儲備增長之後，3月份的結售匯幾乎一定是逆差，且這種逆差格局很可能在清明節後的四個交易日得到了延續。

周二央行中間價報6.4663，當日即期匯率開盤價、收盤價和最低價分別為6.4710和6.4732，均位於中間價上方。筆者在前期微信文章中曾多次強調，這種開盤和收盤價均在中間價上方運行的走勢往往意味着當天全國結售匯呈逆差格局。

無獨有偶，周三中間價報6.4754，而即期匯率開盤價和收盤價分別為6.4780和6.4817，均明顯高於中間價。

周五類似的劇情再次上演，周五中間價報6.4733，而即期匯率開盤價和收盤價分別為6.4771和6.4753，亦均位於中間價上方。

一周四個交易日，其中三天的市場表現暗示市場結售匯格局可能總體是逆差，這是否意味着貶值預期抬頭呢？筆者認為不可武斷地下此結論。

首先我們要考慮當前國際市場的大背景。

自從3月底耶倫發表鴿派言論之後，美元指數大幅下挫，但跌穿95之後，在94遇到較大阻力，已經在94上方連續7天橫盤。由於美聯儲年內加息的預期尚未消失，大家的分歧主要仍在加息次數，所以美元陷入趨勢性下滑的難度還是不小的。如果投資者判斷美元指數短期內繼續下跌的動能有限，那麼在“參考一籃子貨幣”的制度框架下，其合理的推論必然是人民幣後市對美元升值的空間將十分有限。一旦形成這種判斷，有外匯需求的企業此時必然抓緊時機購匯，以實現“買在低點”。雖然目前在嚴格的購匯約束下，全部的購匯需求未必能夠得到滿足，但是這種心態和操作沖動很可能存在。

相對應地，有結匯需求的企業若也認為美元指數短期內下行空間有限，人民幣階段性升值路徑見頂，其結匯意願必然隨之降低。等待美元反攻，人民幣有所回調之後再擇機入市結匯是其順理成章的選擇。

這種“購匯積極、結匯消極”的狀態雖然很可能導致結售匯逆差，但其並非源自對人民幣長期穩定的悲觀心態，而是對人民幣雙向波動進行預判後的理性操作。隨着人民幣雙向波動的進一步常態化，這種情況還會反復出現。

其次我們要考慮目前的結售匯市場結構。

目前，全國范圍內對企業售匯監控較為嚴格，所以企業結售匯數據已經不是非常適合作為判斷市場情緒的指標。但除了企業購匯這一“批發”渠道以外，還有個人購匯可以參考。

春節之後，個人購匯並未表現出任何擴張跡象。雖然和春節前相比，出國旅游等購匯需求會自發地下降，但面對節後明顯更為優惠的購匯價格，普通民眾若對人民幣長期貶值抱有較高期待，那麼個人購匯很難保持在低位。

普通民眾購匯熱情不高至少說明，人民幣持續大幅貶值的預期在春節後並未繼續從機構投資者層面向民眾個人層面擴散，即使貶值預期沒有降溫，也至少沒有升溫。

面對新局面，央行如何是好呢？

對於央行而言，面對人民幣升值後結售匯繼續逆差的格局必須保持心態平和。只要這種逆差格局不是貶值預期升溫導致的，就必然是暫時的。只要企業相信人民幣在“參考一籃子貨幣”的制度框架下會延續雙向波動格局，今天“人民幣升值+結售匯逆差”的格局就很可能被未來“人民幣貶值+結售匯順差”的格局所取代。從而在動態上逐漸實現結售匯的再平衡，甚至重新恢復順差。

央行此時最重要的是繼續堅定地“參考一籃子貨幣”進行調節，特別是在美元指數發生較大幅度下跌時，不必為了保護出口而刻意約束人民幣對美元的升值空間，這樣可以令雙向波動更加深入人心。在“向出口企業示好”和“維護市場對人民幣的信心”二者之間，央行必須暫時做出單一選擇。畢竟2014和2015年的經驗告訴我們，人民幣貶值能在多大程度上刺激出口是高度不確定的，但一旦境內民眾對人民幣的信心發生動搖，造成的惡果絕對是我們目前無法承受的。

當然，對於前期大量囤積美元的企業來說，人民幣在“參考一籃子”框架下堅持不貶值的時間越長，其損失越大，這是很無奈的結果。而央行作為市場情緒的調控中樞，既然已經走上了對抗貶值預期的道路，其理性選擇是堅持到底，堅持到絕大多數囤積美元的企業難以承受其成本為止。一旦囤積美元的企業最終放棄和央行對賭，市場結匯必然快速增加，外儲下滑壓力自然消除，那時才是人民幣保衛戰最終勝利的時刻。

總體來看，由於遏制了貶值預期的進一步擴散，人民幣保衛戰正在從“堅定對抗貶值預期和嚴厲打擊投機做空”向“積極培育雙向波動預期”轉變，雙向波動的預期越深入人心，結售匯重歸平衡的時間越快，央行的市場調控壓力也就越輕。

（文章來源：微信公眾號“會師話市”，作者授權轉發）