貨幣政策新框架趨於形成

魯政委

“十三五”規劃在諸多方面相對“十二五”有了新提法。其中，最值得期待的之一，就是貨幣政策新框架的出現。在這方面，“十三五”規劃的要求是：“完善貨幣政策操作目標、調控框架和傳導機制，構建目標利率和利率走廊，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變。” 

這種新的貨幣政策框架之所以有可能在“十三五”期間正式趨於形成，有賴於如下幾個背景： 

首先，市場化約束主體基本塑造完成。截至“十二五”，我國已基本建立起了市場化約束的、“商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融”四足鼎立的金融機構體系，由此，在“十三五”期間的重點任務，一是對大型金融機構“積極穩妥”推進綜合化經營，二是要“豐富金融體系”，重點發展民營、中小微金融機構等。 

其次，多層次金融市場已基本建成。“十二五”規劃提出“加快多層次金融市場體系建設”，而“十三五”規劃已從“建設”調整為“健全金融市場體系”。這意味着，“十二五”期間已基本上讓該有的金融市場都有了，而“十三五”期間的重點就在於“健全”，讓這些市場本來該有的功能能夠正常全面發揮好。由此，“十三五”規劃在一級市場層面的部署就是祛除各類行政審批，推出讓企業真正能夠依照市場原則自主融資的“注冊制”（股票市場和債券市場的）；在二級市場層面就是市場化的曲線和定價機制，包括通過衍生品的創新，形成金融現貨和衍生品市場的良性互動、彼此完善。

最值得關注的是，在人民幣匯率方面，“十二五”規劃的表述是“完善以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度”，而此次“十三五”規劃已悄然調整為“健全利率、匯率市場決定機制”，此中意味值得細細體會。 

再次，汲取了2008年國際金融危機後全球反思的成果。2008年國際金融危機誘發了全球對於過去政策的全面檢討，其中，對系統性風險和宏觀審慎的關注，成為最受重視的領域。對這種思想的汲取，也清晰反映在“十三五”規劃的要求之中：“加強金融宏觀審慎管理制度建設……構建貨幣政策與審慎管理相協調的金融管理體制。” 

最後，更加強調法治化。與“十二五”規劃只是在“加強金融監管”一節的標題下提到“完善金融法律法規”不同，此次“十三五”規劃則是在“完善政策制定和決策機制”一節的標題下，首次明確要求“加快推進宏觀調控立法工作”，不再是談“監管”的法律問題，而是“宏觀調控”的法治化。這一點，必將對未來新貨幣政策框架的形成產生深遠的影響。 

在這種大背景下，根據“十三五”規劃的要求和目前的發展態勢，預計未來的貨幣政策框架將呈現以下幾個方面的新特征： 

首先，政策目標順序優化。雖然“十三五”規劃對宏觀調控給出了相當多樣化的目標——“擴大就業、穩定物價、調整結構、提高效益、防控風險、保護環境”，但過去一直被列在首位的“經濟增長”卻不見了，取而代之的是就業和通脹，而這正是現代成熟市場經濟體系中貨幣政策的共同目標。雖然從邏輯上說，就業和通脹與經濟增長之間存在密切關系，但在短期經濟運行中不一致是常見的，甚至還常常會彼此沖突。“十三五”規劃將就業和通脹前置，不僅折射出關注民生的理念，更為重要的是，其與金融市場的運行邏輯更為一致。因為在任何金融產品的定價中，一個不可或缺的因子就是貼現率，這個貼現率實際上是市場化形成的收益率曲線上的利率，而預期通脹率對市場利率有着決定性的影響。強化貨幣政策的市場化傳導，本質上就是要通過央行政策對通脹預期的引導來影響利率和整個金融體系的定價，最終反過來實現政策目標。正因為如此，諸多成熟市場經濟體都以法律的形式，明確規定了央行的使命就是確保充分就業和物價穩定，不少經濟體甚至還通過法律明確要求央行必須把中期通脹目標維持在給定的數量目標附近。也正是在這個意義上，在未來的宏觀調控立法中，就業和通脹也不排除可能成為中國央行的法定目標。 

其次，政策工具基本就位。在成熟的市場經濟體，央行日常最主要的調控工具就是宣布貨幣市場的政策目標利率，並通過公開市場操作的貨幣吞吐，將其維持在目標水平附近。這種操作模式也被寫入了“十三五”規劃中：“構建目標利率和利率走廊機制”。實際上，在此之前，人民銀行已從2015年6月開始一改過去不連續的零星操作狀態，開始每個公開市場操作日都進行七天逆回購操作，除非對經濟形勢的看法發生變化，否則利率也是穩定的，七天逆回購利率由此逐漸成為市場的“利率錨”，由此也帶動了整個貨幣市場利率變得比過去更加平穩。自2016年2月14日後，這種操作進一步調整為每日可操作，央行公開市場操作指標利率由此漸趨成型，而自2015年初開始出現的利率走廊，也不斷收窄。 

然而，與西方成熟市場經濟的一個重大不同，是目前我國仍然存在諸多預算軟約束主體，這些主體往往對單純的利率調控並不那麼敏感，因而，簡單照搬西方成熟經濟體“利率一招治天下”的模式可能會出現失控。由此，在2016年初，人民銀行公布了涵蓋商業銀行資產和負債兩端（特別是對資產方全面覆蓋）的宏觀審慎政策框架（MPA），它確保了在利率調控無法實現預期目標的情況下，社會的信用規模能夠始終處於政策當局認為合意的水平上。一句話，“利率錨+MPA”已成為央行緊密耦合的兩大常規操作工具。 

再次，預期引導成為常規工具。在20世紀90年代之前，語焉不詳、含糊不清、保持神秘被全球的央行行長們奉為圭臬，這種狀態尤其以前美聯儲主席格林斯潘那句“如果你認為已明白了我的意圖，那我可以告訴你：你一定誤解了我的話”而令人印象深刻。然而，隨着央行調控經驗教訓的不斷積累，溝通和引導市場預期的重要性已受到越來越多的關注。比如，在對2008年國際金融危機的檢討中，前美聯儲副主席布林德就尖銳地指出：“缺乏有效溝通導致缺乏了解，從而造成混亂四處蔓延。”而臨危受命、拯救美國於水火之中的美聯儲主席伯南克對自身成功實踐的總結就是：溝通策略有助於公眾更好地理解美聯儲政策背後的邏輯和意圖，從而能使貨幣政策更好地發揮作用。其繼任者耶倫更是明確表示：聲音（voice）本身就是一種政策工具。 

與這種國際經驗相一致，“十三五”規劃要求：“更加注重引導市場行為和社會預期”，“改善與市場的溝通，增強可預期性和透明度”。當然，溝通不僅是一個認識問題，同樣重要的是還必須有在權責對等情況下對央行職責邊界的明確界定，只有市場相信“你說的事情你是能夠負責的，你是有能力做到的”，這種溝通才能夠起到預言自我實現的效果。而“十三五”規劃中宏觀調控立法的推進，有望最終令預期引導登堂入室，成為央行新的常規工具。 

（作者為本報專家委員會委員、興業銀行首席經濟學家、 華福證券首席經濟學家）