央行成為中國式去槓杆的最後貸款人或是不可避免的結局

央行成為最後貸款人可能成為不可避免的結局，而這可能在短期內產生三種後果：實體通脹、資產泡沫、匯率貶值。邁過這些坎之後，中國式去槓杆才能真正的完成。這一觀點值得關注。

摘要：一場債務的奇幻漂流已經開始，從企業到銀行，從銀行到資產管理公司，從資產管理公司到政府，再從政府到央行。每一步的目的都是為了消化，但大部分只是轉移而已。所以，央行充當最後貸款人可能成為不可避免的結局，而這將產生三種短期沖擊：大通脹、大泡沫、大貶值。邁過這些坎之後，中國式去槓杆才能真正完成。

企業去槓杆喊了很長時間，但似乎還在加槓杆。以前經濟好，盈利增長很快，企業主動加槓杆，現在經濟不好，很多時候盈利覆蓋不了利息，企業被動加槓杆。這就是李克強總理去年在銀行調研時指出的問題：「貸款利率普遍在6%以上，可企業利潤目前平均只有5%」。如表1所示，近年來上市公司整體的總資產收益率（ROA）持續下滑，2011年之後A整體的ROA就已經跌至平均貸款利率以下。按照證監會的行業分類，90個行業中有49個的ROA都低於平均貸款利率，其中鋼鐵煤炭等過剩行業更是慘不忍睹。

表1：上市公司ROA近年來持續下行，跌至平均貸款利率以下表1：上市公司ROA近年來持續下行，跌至平均貸款利率以下

這樣一來，企業債務不僅沒法熬過去，反而會越熬越大。截至2014年，中國企業部門債務達78萬億元，占GDP比重為123%，遠高於其他大型經濟體，比如德國54%，美國67%，英國74%，日本101%，韓國105%。企業部門的資產負債率也從危機前的52%攀升到60%。

四個故事看透中國式去槓杆大結局

圖1：企業部門還在被動加槓杆

圖2：我國總體槓杆率不高，但企業部門槓杆率過高

那麼問題來了，中國應該如何擺脫企業債務的不可承受之重？近期債轉股重出江湖是必然的選擇，而這只是一場債務奇幻漂流的開始。

[第一個故事]企業甩給銀行

一開始，銀行里誰都不想背這些壞賬，尤其是基層支行，大多數人選擇睜一只眼閉一只眼，等待自己調離，讓後人來處理這些燙手山芋。於是，本應成為壞賬的債務並沒有被劃為「不良貸款」，而是被納入關注類貸款，或者干脆就隱藏在正常貸款里。但時間久了紙包不住火，手上的壞賬越攢越多，銀行發現自己的現金流快轉不動了。於是長痛不如短痛，或者說，暗痛不如明痛，躲在暗箱里的壞資產逐步開始暴露在市場的陽光之下。

對企業資質還比較好、僅僅是流動性問題的貸款，銀行會盡量通過展期來處理。但對於真正的壞資產，銀行不得不通過兩種方式承接：

（1）對於徹底沒希望的「不良資產」，直接核銷。從2011年經濟二次探底開始，銀行就開始加快對不良貸款的暴露和核銷，主要是針對一些資質較差、徹底失去償債能力的中小企業。以五大國有商業銀行為例，不良貸款從2011年的3160億增加至2015年的7450億，同時每年核銷的壞賬從2011年的120億增至2015年的1970億，本年核銷占不良貸款的比重也從2011年的3.8%升至2015年的26.4%，企業甩給銀行的債務越來越多。

圖3：五大國有商業銀行不良貸款和每年核銷量增長顯著

（2）對於還有希望的「關注類資產」，進行債轉股。債轉股不是新事物，在90年代末曾經出現過政府主導的債轉股。當時主要針對不良貸款，對象為有市場、有發展前景、但由於債務過重而陷入困境的國有企業。1999年，四大AMC以賬面價值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，其中4050億元采用債轉股方式（占30%）。不良貸款剝離至四大AMC後，四大AMC再與企業進行債轉股成為企業股東，折股率在50-70%，即風險從四大行完全轉移至四大AMC，不良貸款賬面價值與股權價值的差額造成的損失由政府（四大AMC）買單。共580戶企業與AMC簽訂債轉股協議，協議轉股額4050億元。平均資產負債率超80%。實行債轉股一年後大部分企業資產負債率降至50%以下，80%的企業扭虧為盈。

圖4：上一輪債轉股中債權人構成

圖5：上一輪債轉股中債務人構成

當年債轉股的形式主要有四種：一是整體債轉股，適用於資產負債表簡單、產品品種單一的企業，企業在進行基本的資產剝離後，AMC將對企業的債權整體轉為股權，如北京水泥廠；二是企業分離債轉股，對於資產負債表負債、產品多樣化的大型國企，AMC將其分離為2個或以上的企業，然後將原企業中的優質資產集中在其中一個企業並將債權集中在這個效益較高的企業進行債轉股，如上海焦化廠分離為新焦化廠和股份公司；三是企業合並債轉股，兩家企業各自拿出部分優質企業合並成立新股份公司，集兩家企業優勢於一身，然後AMC將債權轉移至新股份公司並實行債轉股，如鴨綠江造紙廠和丹東紙業公司；四是企業大宗轉股，對企業性質相同、產品類似的企業進行批量債轉股，如中石化，AMC將對石化集團下屬和控股的13家企業的債權共同轉化為石化集團的債權，石化集團拿出部分優質組建新股份(300107,股吧)公司，然後將債權轉化為對該股份公司的股權。

但從目前的情況來看，這輪債轉股可能和上一輪有明顯區別。（1）商業銀行將取代政府成為債轉股的主導者，甚至直接持股。比如我國最大的民營造船廠榮盛重工近日宣布債轉股方案，中國銀行(601988,股吧)在將27.5億元債轉股後，將從榮盛重工最大的債權人一躍成為最大的股東。上一輪是商業銀行的不良貸款是按賬目價值剝離到政府買單的四大AMC，因此參與意願比較強。如今50%-70%不良資產折現率制約了商業銀行的參與意願，對待債轉股，商業銀行將采取更加審慎的態度，基於收益和成本做出決策。（2）這輪債轉股的對象將不限於不良貸款，關注類貸款債轉股可能將成為商業銀行實行投貸聯動、轉變經營思路的主要途徑：商業銀行對具有高成長性的關注類貸款人主動實行債轉股，從而獲得更高收益。另外，退出機制、定價機制、轉讓機制等的市場化也會影響債轉股的推行。

[第二個故事]銀行甩給資產管理公司。

從某種意義上講，銀行主導的債轉股只是進行了一次資產負債表調整，銀行的資產質量並沒有因此而改善，包袱並沒有實質減輕。這不是長久之計，銀行手里的企業債務可能最終還是要從體內剝離到體外，而體外的第一個承接者就是專業的資產管理公司。大體分為三類：

（1）四大AMC。這相當於從中央層面承接。1999年，財政部先後出資成立信達、東方、長城和華融四大資產管理公司（AMC）。如前所述，四大AMC以賬面價值向中農工建四大商業銀行和國家開發銀行收購不良貸款近1.4萬億元，綜合采用債權重組、債權轉讓、資產證券化和債轉股等手段處置銀行不良貸款，其中30%債務采用債轉股（4050億元）。隨後四大AMC在2004-2005又采用商業化收購模式向中行、建行和工行收購了共1.2萬億不良貸款。

圖6：四大資產管理公司的運作流程

（2）地方AMC。這相當於從地方層面承接。自2014年7月銀監會批復首批地方AMC成立至今，國內地方AMC的數量已超過20家。借鑒四大AMC的經驗，成立地方AMC的目的是為了解決地方政府債務問題和處置銀行不良貸款。地方債務置換是用長期低息的債務替換短期高息的債務，債務存量只是得到優化，而地方AMC通過債務重組化解不良貸款，可以減少債務存量。但與四大AMC相比，目前地方AMC存在資金規模小、融資渠道有限、處置方式單一等問題。

表2：目前我國地方AMC已超20家

表3：地方AMC與四大AMC對比

（3）銀行子公司。銀行若直接參與債轉股，將加大資本占用（不良貸款風險權重為100%，而股權風險權重為400%），加上銀行缺乏對企業的重整能力，因此銀行可以采取「母公司-子公司」的模式：成立新的資產管理公司，區分商業銀行業務和投資銀行業務，壞賬交給銀行旗下的資產管理公司管理，尤其直接負責管理債轉股的企業股權，這也是銀行混業經營的一部分。

[第三個故事]資產管理公司甩給政府

資產管理公司將壞資產變成好資產的前提，也是經濟要復蘇，企業盈利條件要改善。但如果經濟持續蕭條，資產管理公司也很難憑借自身的能力妙手回春，最後可能還是要政府買單。雖然中國不同於美國的聯邦政府體制，中央和地方政府本質上是一個信用主體，但從形式上看，還是可能有兩種路徑：

（1）要麼是中央政府買單：一種是通過財政部注資資產管理公司。比如1999年財政部向四大AMC各劃撥100億資本金，總計400億，奠定了四大AMC運行的基礎。另一種是通過財政部向國有商業銀行增資。比如1998年財政部向四大國有商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充四大國有商業銀行的資本金。此次注資使四大國有行的資本充足率由5.86%提高到8%以上，達到《巴塞爾協議》要求，為甩掉壞賬包袱奠定了基礎。

（2）要麼是地方政府買單：和90年代末相比，這一輪壞賬的區域性特征明顯，由中央買單會加劇道德風險，可能會探索由地方政府買單（其實到最後還是中央買單，但形式上有區別）。一是各地區的資產質量差別較大，有的已經充分暴露並處置完畢，有的才剛開始暴露。分地區看，長三角地區、東北地區和華北地區的不良貸款情況要比中西部地區和珠三角地區更嚴峻。二是重災區在區域性的商業銀行，尤其是農信社（包括農商行）和城市商業銀行，截止2015年底，農商行不良貸款余額達1800億，不良貸款率為2.48%，遠高於其他商業銀行（商業銀行整體不良貸款率為1.67%）。

圖7：長三角、東北地區和華北地區不良貸款情況更嚴峻

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圖8：農商行不良貸款率歐遠高於其他商行

資料來源：東方資產，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院

[第四個故事]政府甩給央行。

政府接手之後，寄希望於兩點。一是政府的抗風險能力更強，能在更長的時間內等待資產起死回生。二是企業和銀行甩掉了包袱，能夠形成自發的經濟復蘇，做大經濟的蛋糕，政府稅收增加。但如果隨着時間的推移，這一切也沒有發生，誰將成為最後的接盤者呢？答案只有央行。

（1）要麼是直接支持政府融資：這在當下的中國不合法。根據《中國人民銀行法》的規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。短期內這項規定還不太可能改變，但在美國日本等國，這是一種常見的政府融資方式。

尤其是在2008年金融危機之後，央行為政府融資的趨勢愈演愈烈。美聯儲從2008年11月到2014年10月共推行四輪QE，期間美聯儲通過二級市場的公開市場操作凈買入國債近1.9萬億美元，截止2016年3月底，美聯儲持有國債高達2.46萬億，而2008年僅為4700億美元。日本央行在2001年3月啟動QE，至今已超過10輪。尤其是2012年之後，國債購買規模明顯擴大。日本央行持有的國債從2008年不到70萬億日元飆升至2016年3月底的近350萬億日元。

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圖9：美聯儲和日本央行在金融危機後大舉購買國債

（2）要麼是間接支持政府融資：為政府信用融資不一定通過國債，也不一定通過財政部，還有很多背負着政府信用的載體可以借助，這也是在我國最可能出現的方式。

第一大載體是國有商業銀行。1998年央行為配合財政部發行特別國債注資四大商行，將法定存款准備金率從13%大幅下調到8%，釋放准備金2400億元，加上商行自身的300億超儲，共2700億元用於購買特別國債。注資後四大商行的資本充足率達8%，並預留了1200億元用於核銷貸款呆賬。

第二大載體是四大資產管理公司。1999年央行曾直接向四大AMC提供6000億元的再貸款，利率2.25%，並允許四大AMC向對口的商業銀行發放8200億元的金融債，共同用於收購四大商行和國開行的近1.4萬億元不良貸款。

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圖10：央行降准釋放基礎貨幣，支持商行購買特別國債

[結局大猜想]

回過頭看，從企業到銀行，從銀行到資產管理公司，從資產管理公司到政府，從政府到央行，每一步的核心都是轉移，而不是消化。所以，盡管目前我們還處在第一步，但央行成為最後貸款人可能成為不可避免的結局，而這可能在短期內產生三種後果：

（1）實體通脹。國內貨幣供應量陡增，錢又跑不出去，再加上壞賬剝離後需求好轉，必然導致通脹上行。這實際是通過名義收入的提升、實際債務的下降來消化債務，買單的是全體國民。

（2）資產泡沫。錢跑不出去，但國內實體需求又沒有明顯恢復，錢流不進實體，可能會在各類金融資產和不動產之間輪動，這種情況下貨幣多好資產少，很容易形成泡沫。這實際上是通過資產價格的上升來修復資產負債表，降低資產負債率。

（3）匯率貶值。如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化，那麼大放水必然導致大貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內企業的收入，加速經濟增長，最終化解債務。但這種方式也有很大的風險，如果一國外債較多，大貶值可能會引發貨幣危機。

邁過這些坎之後，中國式去槓杆才能真正的完成。

本文作者：朱振鑫，民生證券研究院宏觀研究員。

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