《即日市評》內銀股拖累大市 新股老恆和(02226.HK)熱招

恆指上周五彈高146點後，今日回吐204點或0.88%，再失守100天平均線(23,070點)，仍受制自12月初以來下降軌，以及仍未擺脫近期「小型橫行區」；國指跌1.25%，續跑輸大市，而上證指數今跌0.68%失守二千關。內地農曆「年關」臨近，兼且市場關注中誠信託到期或涉訴訟，傳工行(01398.HK)拒包底事件，令影子銀行風險再度升溫，上海銀行同業隔夜和7天期shibor均升逾百基點，而一個月拆息更達7.47厘，逼近去年12月下旬高位7.655厘。當短息抽升下，令股票吸引力相對下降，內銀及中資股難免捱沽，料水緊憂慮再困擾大市。

【內銀股捱沽 拆息再抽升】

國家審計處上月底公布，其中地方政府性債務總額17.9萬億元人民幣，本欄當時曾指，17.9萬億元中有10.1萬億元便是銀行貸款，佔比56.6%，顯示了內銀體系內存在地方債風險不少。雖然當局其時強調債務風險總體可控，兼且近年積極推動規管影子銀行、理財產品，以及鼓勵地方政府明確發行「城投債」，以讓相關風險在「陽光下運行」，不再隱藏在內銀及影子銀行體系內，方向正確及令人鼓舞。

不過，內銀股近年股價低迷，因外資憂地方債影響其盈利透明度，在美聯儲局啟動「退市」的大潮流下，市場最不喜歡不明朗因素。只要當局明確及有序地，將地方債問題從內銀體系中移除，料才可逐步挽回市場對內銀股的憂慮。即當三中全會的改革能逐步成功推展下，中資股仍有望迎來「重估」。

【市寬再轉弱 內銀沽空強】

港股今日市寬明顯轉弱，恆指成份股今日7隻股份上升，下跌股份41隻，升跌比率為14比82(上日為66比28)；主板股票的升跌比率為28比50(上日34為比41)。

港股今日沽空總額65.86億元，佔可沽空股份成交490.86億元的13.4%(上日為11.4%)，高於5天平均12.7%。騰訊沽空比率回落至15.3%，對比5平均16.9%；內銀沽空率仍高企，工行(01398.HK)沽空率升至18.1%，對比5天平均6.359%；民行(01299.HK)沽空率升至32.4%，對比5天平均22%。

【內地增長緩 改革求質變】

內地今早公布2013年GDP按年升7.7%，略低於2012年的7.8%，錄得自1999年以來14年最低增速，而上季GDP增長7.7%，按季增長放緩0.1個百分點。市場或許關注內地增速放緩的問題。然而，中國經近三十年改革開放的高增長後，過往依靠國企主導的固投的舊路或無以為繼，「高投入、高消耗、高污染、高速度」等問題現，而中國未來不再追求增量，而是追求質變。

所以總理李克強為政府工作部作準備，近日出席座談會召見各界別人士，他指今年中國經濟發展還是要把握好宏觀政策，做好預案，使經濟運行保持在合理區間，給市場以穩定的預期。他稱，核心還是要處理好政府和市場的關係(即本欄近年來所指「國進民退」的困局)，解決好政府錯位缺位的問題，要以人民利益為重，把不該管的事堅決放掉，避免拍腦袋決策。

【老恆和熱招 問鼎凍資王】

大市表現反覆，市場資金只追捧動力股、以及概念獨特的新股。浙江老字號調味料生產商老恆和釀造(02226.HK)自上周四(16日)至明日(21日)公開招股，每股招股價介乎4.95至7.15元，集資最多8.94億元，每手500股入場費為3,611.04元。據市場訊息指，老恆和反映熱烈，近日的孖展認購近300億元，已超購逾328倍，或有望鼎今年的「凍資王」，顯示投資者對該股興趣極濃。

老恆和在招股書指出，公司是中國最大料酒生產商(屬調味品行業)，根據Euromonitor報告，按零售額及零售量計，2012年所佔中國市場份額分別為13.8%及5.8%。公司生產包括料酒、其他調味品(包括醬油及醋)。而集團在全國範圍內擁有逾200名經銷商，遍佈於30個省、直轄市及自治區。

據瑞銀早前展2014年食品飲料行業報告指，料2014年投資主線仍是大眾品消費升級，看好調味品、啤酒、乳製品及肉製品。瑞銀認為，在消費升級背景下，調味品行業活力逐步增強，出現產品和市場集中趨勢，如醬油等行業整體業績穩定增長，認為2013年行業會受業績增長及估值提升的雙重利好推動。而瑞銀料，高階醬油去年增長達45%，增長高於全部醬油增長近20%，消費升級明顯。

【較A股同業 估值存折讓】

市場訊息指，老恆和招股價相當預測今年年市盈率為10至15倍，雖然本港並無業務相近公司可直接比較，但若與長壽花(01006.HK)相當預測今年市盈率12.3倍，估值處其區間水平，但若對比A股上市的古越龍山(600059.SH)預測今年市盈率26.7倍，均有較大幅度折讓；若比較從事醬油及調味品的內地A股加加食品(002650.SZ)預測今年18.1倍，折讓17%至45%。

老恆和的賣點，是公司近年業績高增長，於2010年淨利潤僅630萬元人民幣，至2011及2012年已各增至2,020萬元人民幣及9,894萬元人民幣，即2012年淨利潤按年大升近3.9倍，而集團截至8月底止8個月淨利潤達到9,600萬元人民幣，按年升72%。所以公司的關鍵是未來能否持續高增長。

據老恆和截至去年8月底止8個月業績，期內料酒產品毛利1.37億元人民幣，按年45%(毛利率58.7%)，佔總毛利1.93億元人民幣的71%，醬油產品毛利4,883萬人民幣(佔總毛利25%；毛利率69.5%)，而醋製品毛利204萬人民幣(佔總毛利1%；毛利率58.7%)。

在內地近年關注食品安全下，老恆和在招股書指，公司品牌歷史逾百年，兼且自2011年12月底將天然釀造料酒概念引入業務，自當時起，所有的料酒產品均一直採用不添加任何酒精的天然釀造黃酒作為基酒進行生產。公司指，高增長是因消費者的食品安全意識越來越高，以及偏好天然釀造的產品。(wl/a)

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