貨幣供應“失速”反映儲蓄資金“脫媒”

中投證券

目前通脹保持低位，盡管新增信貸“井噴”無需大驚小怪，但貨幣供給“失速”值得警惕。1月份的新增信貸有一部分是去年12月被擠壓的需求，反映了實體經濟的資金需求依然較為旺盛。而貨幣供應“失速”反映儲蓄資金“脫媒”愈演愈烈，反映出互聯網金融使得儲蓄資金“脫媒”的趨勢也愈演愈烈，而儲蓄資金“脫媒”推動了更直接的利率市場化。基於維持適當的經濟增速和守住不發生系統性風險底線的需要，貨幣當局在經濟、金融系統內生風險增強背景下或強硬收縮貨幣。

?CPI持平 PPI走低

1月份居民消費物價指數(CPI)同比增長2.5%，漲幅與上月持平，略高於市場預期。同時，工業品出廠價格(PPI)同比下降1.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點，基本符合預期。價格形勢呈現CPI漲幅平穩，PPI走低的格局。

1月份，CPI環比上漲1%，翹尾因素為1.5%。由於今年春節在1月底，在分析價格態勢時，不能簡單地與往年1月份對比，而應考慮歷年春節當月的漲幅。2005-2013年，春節當月CPI環比均值是1.4%，最低值是2009年(0.9%)，次低值為2007年(1%)、2013年(1.1%)。對比可見，今年價格上漲的動能非常微弱。

從結構來看，1月份食品價格環比上漲2.4%，非食品上漲0.3%，受春節需求影響較大的細項漲幅較為明顯。

1月份，工業生產者出廠價格(PPI)同比下降1.6%，工業品購進價格(PPIRM)同比下降1.7%，二者的降幅都有所擴大，環比則均較上月下跌0.1%。

2014年全年及2月份價格形勢判斷

對於今年的價格形勢，我們的基本判斷是，在金融經濟周期下行的大背景下，價格的上升動能是很微弱的，通貨膨脹很難突破目標上限。

在貨幣政策執行基調保持不變的背景下，通貨膨脹還要看技術、供需等結構性因素。2013年下半年CPI增速較高，9月、10月和11月份分別都在3%以上，這就決定了今年前三季度翹尾影響相對2013年較大。因此，我們維持通脹中樞略有上移的判斷，形態“中間高、兩頭低”，高點出現在二季度末或三季度，四季度要比一季度更低一些。

就2月份的CPI而言，春節過后第一個月CPI環比大多呈現下跌態勢。我們預計2月份CPI環比依然有小幅上漲，漲幅在0.3%左右，由於2月份的翹尾因素為0.39%，預計CPI同比漲幅為1.7%上下。

1月份的金融數據呈現兩個明顯特征，值得我們關注：

第一、新增信貸的“井噴”。1月份，新增人民幣貸款1.32萬億，同比多增2469億元。1月份的新增貸款數為2005年以來的第三高，此前高點分別出現在2009年和2010年。受此帶動，當月社會融資總量為2.58萬億，比去年同期多增399億。

第二、貨幣供應量的“失速”。1月份，廣義貨幣(M2)余額同比增長13.2%，比上月末低0.2個百分點；狹義貨幣(M1)余額同比增長1.2%，比上月末低8.2個百分點。二者增速較去年同期明顯下降，分別低了2.7和14.1個百分點!

我們認為，對於信貸“井噴”無需大驚小怪，貨幣“失速”得密切關注。

首先，1月份信貸“井噴”慣例。由於銀行年初信貸額度充裕及早投放、多收益的規則，1月份的新增信貸規模及占比均較高。2005年以來，1月份的新增貸款占全年新增貸款的比重都不低。其中，最高的2006年達到17.8%，2012年、2013年占比分別為9%、12%。

其次，1月份新增信貸有一部分是去年12月被擠壓的需求。去年前三季度貨幣增速較快，四季度以后央行貨幣政策不斷趨緊。為完成年度目標，12月更是進行了大規模資金回籠。因此，1月份的信貸“井噴”際上有一部分是去年底被“壓”的需求。

但是，這兩個原因尚不能完全解釋1月份信貸的“井噴”規模，其背后還有更深層次的原因：

首先，央行守住不發生系統性風險底線的態度更為堅決。央行在三個資金緊張時點的作為反映了這一點：去年年中—央行束手不管—銀行利率飆升；去年12月份—央行不放松不收緊—銀行利率偏高；春節前—央行通過逆回購積極應對—銀行利率平穩。央行四季度的貨幣政策報告也傳達了防范系統性金融風險更為堅定的立場。

貨幣政策總體偏緊的基調有助於約束金融資產膨脹，達到“降杠桿”目的。今年的貨幣增速目標從央行立場來看必須穩定在13%甚至以下。能避免貨幣政策緊縮不利影響的，一是資產泡沫的部門，一是預算軟約束的部門，這剛好對應房地產和地方融資平臺。在金融脆弱性增強背景下，過分強硬收縮貨幣，不僅會傷及經濟，也不利於結構調整，弄不好極易產生系統性風險。從規則上來看，央行將逐步放松對貸款規模等“量”的控制，將重心轉移到“價”上，堅守底線。

其次，實體經濟的資金需求依然較為旺盛。1月份的數據顯示，PMI在回落，PPI在下降，然而，資金的需求仍然很大。

(1)現在的資金需求有一部分來自現有的債務。這反過來推導出，今年的實際利率不會明顯地走低。

(2)對一季度的經濟數據不用太悲觀。1月份信貸數據的期限結構顯示，中長期貸款占比上升。從部門結構上來看，1月份居民戶中長期貸款增加3121億元，為2008年以來的第二高。企業中長期貸款達到了5042億元，為2008年以來的第三高。中長期貸款的增長引人注目，這保證了今年經濟開局會較為平穩。

貨幣供應“失速”反映儲蓄資金“脫媒”愈演愈烈，值得我們警惕和關注。1月人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億。從結構上看，1月份居民存款新增1.81萬億，企業存款則大幅下降2.44萬億。新增居民存款難以抵消企業存款的下降，說明資金從企業轉移到居民手中后脫離了銀行，“脫媒”這導致1月份的M2降至2012年5月份以來的最低值，M1更是下滑至1.2%的歷史低點，代表貨幣活化度的M1-M2也回落至-12%的歷史低值。M1、M2的失速反映出互聯網金融讓儲蓄資金“脫媒”的趨勢越來越嚴重，而儲蓄資金“脫媒”推動了利率的市場化，使得實際利率中樞在當前資金需求大於供給的狀況下保持高位。

另外一方面，1月份社會融資總量的結構變化也值得我們注意。1月份社會融資規模為2.58萬億元，同比多增399億元。1月份，社會融資總量的結構變化較大，表內貸款增長迅速，信托貸款與債券發行出現萎縮。表外融資中，新增的信托貸款(1068億)、承兌匯票(4901億)以及直接融資中的企業債券(332億元)較去年同期都出現了明顯下降。在今年約束金融資產膨脹背景下，社會融資總量將呈現“貸款增加，非標收縮”的變化。1月份的社會融資總量的結構變化與我們的判斷一致。

因此，基於維持適當的經濟增速和守住不發生系統性風險底線的需要，今年新增信貸規模或達到9.5萬億以上，但約束金融資產膨脹、非標的收縮將使得社會融資總量規模較去年變化不大，整體流動性狀況受中性偏緊的貨幣政策和美聯儲退出QE導致的資金外流制約，資金價格中樞難以較去年下半年明顯下降。(執筆：張捷)