禾豐牧業IPO難過關 “白卷英雄”股東引關注

編者按：作為今年IPO“已預披露”名單中的一員，禾豐牧業欲加入資本市場，該公司是否具有投資者所期待的的高成長性呢？據了解，早在2012年，禾豐牧業的招股書中數據顯示該公司還存在利用關聯方交易調節利潤的嫌疑。同時，有媒體曝光其旗下子公司管理不善。如今，經營管理問題是否依舊是禾豐牧業IPO路上的“絆腳石”呢？

昔日產品質量糾紛影響深遠 莫讓“質量”交白卷

據某電視臺報導，禾豐牧業以飼料生產為主營業務，2005年，河南省開封縣養殖戶張某飼養的本該45天出棚的肉雞養了53天還沒“長大”，由此懷疑是他所使用的飼料不合格，而張某所使用的飼料正是禾豐牧業所生產。經過河南省高校動物營養與飼料檢測中心的檢測，送檢的飼料中蛋氨酸含量為0.24，而該批飼料的標牌上卻明確標注著:蛋氨酸0.35；同時，檢測人員還表示，飼料中的豆粕中雜質太多。張某認為，正是飼料中的蛋氨酸不夠，所以肉雞的生長緩慢，導致了自己的損失。該起糾紛最終以禾豐牧業經銷商向養殖戶進行賠償而告終。

對於禾豐牧業的產品質量問題，有業內人士認為，飼料生產和畜牧養殖處於同一條產業鏈，兩者的關係可謂是牽一發而動全身。上游的飼料出了問題，輕者可能只是影響了牲畜的個頭大小，重者卻有可能使產品變成了一個有毒的“炸彈”，最終通過產業鏈的傳遞作用，禍及廣大的消費者。現代畜牧業及整條產業鏈目前處在產業化進程中的“野蠻生長”的階段，在中國稱之為一個劣幣驅逐良幣的時代，因此導致產品質量問題頻現的情況在所難免。而此刻考驗的只能是企業的責任心和良心，是否能在追逐利益的同時能平衡起碼的社會效應，能否重視產品質量和食品安全，不要在產品質量上交一份“白卷”。

禾豐牧業涉嫌調節利潤兩千多萬

2012年禾豐牧業招股書披露，報告期內，禾豐牧業發生了大量的關聯方交易，且大部分關聯方交易定價均低於市場價格，公司或存在利用關聯方交易調節利潤的嫌疑。數據顯示，2009年-2011年，公司向北京大鴻、生物技術、綏中人和漁業等關聯方采購產品的累計金額分別為498.16萬元、1835.23萬元和3561.49萬元。

其中，值得特別注意的是，禾豐牧業與生物技術發生的關聯方交易定價低於市場價格。招股書顯示，2009年12月，生物技術成為金衛東（公司第一大股東）的控股子公司，因此，公司與生物技術之間的采購交易構成關聯交易。公司於 2009年12月31日與生物技術簽訂協議，雙方約定:自2010年1月1日起至2011年12月31日采購生物技術的飼料添加劑，價格以生產成本加合理利潤的方式確定。

有會計師指出，禾豐牧業的關聯方采購定價較低，低於市場價格。報告期內，公司關聯方采購額近六千萬元，且大部分的關聯方交易定價均低於市場價格。資料顯示，禾豐牧業僅200萬元的低價關聯方采購就增加了利潤124萬元，如果按照這樣的比率，報告期內，公司至少調節利潤兩千多萬。

三分之一左右子公司經營不善

近年來，禾豐牧業設立了包括北京禾豐牧業、吉林省荷風種豬繁育在內的23家子公司。截至2012年，其已擁有7家分公司、63家全資或控股子公司、18家參股公司，這其中還包括了朝鮮銀豐、尼泊爾禾豐兩家境外公司。另外，招股書顯示，截至2011年底，禾豐牧業的63家控股子公司中，有22家公司，即1/3左右的公司，不是凈利潤小於50萬元且凈資產收益率低於10%，就是產生虧損。

媒體曾報導禾豐牧業在2012年有10家子公司處於建設期尚未開始生產經營，5家子公司雖已開始生產經營但處於初創期，2家子公司根據公司經營戰略安排尚未開始生產經營只產生些許費用。而值得一提的是，這 17家子公司中有12家是經營飼料業務，而飼料業務收入超過禾豐牧業的營業收入的75%，為公司主營業務。將營業收入增長情況與凈利潤增長情況做對比，也可看出快速擴張尚沒有給禾豐牧業帶來可觀回報。2009年至2011年，該公司營業收入分別為49.49億元、56.43億元、72.34億元，年復合增長率為20.90%；但同期凈利潤分別為2.29億元、1.93億元、2.69億元，年復合增長率僅8.5%。

而成本和管理令禾豐牧業承壓的同時，近三年主營業務飼料業務的毛利率還在逐年下降，從2009年至2011年，飼料業務毛利占比分別為93.78%、90.16%、81.86%，但飼料業務毛利率分別為11.31%、11.01%、10.51%，顯示2010年毛利率同比降2.65%，2011年毛利率同比繼續下降為-4.54%。

分支機構增長過快 易陷尾大不掉困境

作為一個白手起家的創業公司，禾豐牧業的發展速度非常快。禾豐牧業在其官網上是這樣描述的，“創業的十余年，禾豐公司以非比尋常的速度超常發展，堪稱中國飼料行業近十七年成長速度最快的企業。”招股書顯示，2010年公司飼料銷量已達158萬噸，占當年我國飼料總產量的0.98%，位居全國第八位；2011年公司飼料銷量為180萬噸，較上年增長14%。近三年來，在主要以畜禽料業務為主的同行業可比上市公司中已位居前列。

禾豐牧業“急性子”式的發展速度也體現在其機構擴張上。截至目前，禾豐牧業已擁有7家分公司、63家全資或控股子公司、18家參股公司，這其中還包括了朝鮮銀豐、尼泊爾禾豐兩家境外公司。僅在最近三年，禾豐牧業就設立增加了包括北京禾豐牧業有限公司、吉林省荷風種豬繁育有限公司在內的23家子公司。

對此，禾豐牧業稱，飼料行業存在銷售半徑限制，增設分支機構是飼料企業擴張規模的必要手段，在飼料行業集中度加速提高和配合料比重日益提高的背景下，通過設立分支機構進行規模擴張更具較強現實必要性。

然而，公司分支機構增設速度過快，很容易導致成本支出過大，能否給禾豐牧業帶來正收益，這或許是禾豐牧業要長期面對的。而且，分支機構較多的同時，公司財務管理和規範的難度也較大，因此禾豐牧業這種集團化管理面臨效率降低和管理風險增高的挑戰。

值得注意的是，禾豐牧業招股書稱，根據公司的戰略規劃，產銷規模仍將持續增長，未來幾年內仍需在其他區域設立更多的分支機構。

存貨占比高於同行 原材料存減值風險

招股書顯示，報告期內，禾豐牧業期末存貨賬面價值均較大，2009年至2011年分別達到5.2億元、7.8億元、7.2萬元；占總資產的比重分別為28.20%、36.33%和28.67%；占流動資產的比例分別為44.40%、60.10%、53.38%。

然而，跟同行業可比上市公司相比，禾豐牧業的存貨狀況不甚樂觀（如下圖所示）。2009年至2011年，同行業可比上市公司的存貨占總資產比重分別為22.93%、20.54% 、21.70%，均低於禾豐牧業同期數據。在存貨占流動資產比重方面，2009年至2011年，同行業可比上市公司的平均值分別為49.44%、42.98%、 43.81%，盡管2009年比禾豐牧業同期數據偏高，但2010年、2011年均明顯低於禾豐牧業。

此外，在禾豐牧業的存貨構成中，原材料和庫存商品的占比均較大。2011年，公司的原材料存貨達3.94億元，存貨占比為55.00%。禾豐牧業解釋為，飼料生產企業的存貨均存在原材料占比較大的問題。但如果飼料原材料價格出現異常波動，公司沒能及時調整應對，可能會對公司的業績產生不利影響。