「看衰中國」的評級機構到底是構陷還是說出了真相？

三月，中國一連收到了兩大國際評級機構穆迪和標普的「負面」展望報告，市場隨之嘩然。中國政府以及公司的融資成本，尤其是從國際資本市場融資的成本，也可能會因此增加。目前惠譽仍維持對中國信貸評級前景的「穩定」評級，惠譽給予中國評級為A，低於其他兩大評級機構。中國財政部部長樓繼偉曾用「我們不care」給予回應。那麼，對於這些看衰中國的評級機構，國際市場為何如此care（在意）？他們到底有多靠譜？中國又是否需要care呢？上海交通大學上海高級金融學院金融學教授錢軍在為為FT中文網撰稿的分析值得思考。

三月，中國一連收到了兩大國際評級機構穆迪和標普的「負面」展望報告，市場隨之嘩然。中國政府以及公司的融資成本，尤其是從國際資本市場融資的成本，也可能會因此增加。目前惠譽仍維持對中國信貸評級前景的「穩定」評級，惠譽給予中國評級為A，低於其他兩大評級機構。因此，盡管惠譽給出前景穩定的展望，但事實上他們對中國的評估更為苛刻。

此前，中國財政部部長樓繼偉曾用「我們不care」給予回應。那麼，對於這些看衰中國的評級機構，國際市場為何如此care（在意）？他們到底有多靠譜？中國又是否需要care呢？

眾所周知，信用評級在固定收益類債券市場有着舉足輕重的作用。絕大多數情況下，固定收益債券的波動性相對於股票要小很多，其核心風險就是對發行主體的破產風險的評估，而評級公司的重要性就是能為投資者提供一整套針對破產風險的評估體系和分析結果。

穆迪、標普和惠譽是世所公認的國際三大評級機構，市場上其他評級機構的規模和品牌影響力十分有限，而且這三大機構的評級，尤其對相對安全的債券的評級有高度的正相關性。因此三大機構在資本市場和經濟界掌控了一定的話語權，起到了事實上的風向標作用。

三大機構都具有近百年的歷史，他們主要業務所占市場份額都在95%以上，並通過在世界各地開設分支機構，對其他評級機構或控股、或收購，進而成為全球評級市場的壟斷寡頭。「百年基業」也使他們擁有了豐富的公司和各類債券產品的歷史數據，包括債權人能從破產公司收回多少投資（回收率recovery rate），對投資者非常有價值。與此同時，投資者和市場對他們的信任是這些評級公司最重要的「資產」。

美國證券與交易委員會(SEC)於1975年認可「三大」評級機構——穆迪、標准普爾、惠譽為「國家認定的統計評級組織」(NRSRO)，並明確地將NRSRO評級結果納入到美國證券交易法規體系。

多年來，美國在對金融機構進行監管的時候，對金融機構的風險進行定義，大體上就是將資本金的要求（capital requirement）與投資產品的風險掛鈎，還有一些比較謹慎的機構像保險公司、養老金是明文規定不能投風險大的債券產品，而評級公司的評級就是作為核定風險的唯一標准，無可替代，這樣把信用評級引入監管也人為導致了評級作用的放大並左右着債券和資本市場。而除了美國以外，其他發達國家也有類似的監管規定。

盡管三大機構評級的具體評級符號不太一樣，但基本定義為最高的是AAA（這是標普的評級系統，穆迪的同級符號是Aaa），最低的是D(default)，一般會將BBB作為投資級的重要分水嶺：BBB及以上是投資級產品，BBB以下則為垃圾債券。評級機構的評級主要覆蓋三大板塊，即公司債券、結構化產品和主權信用評級。

評級機構對於公司債券和結構化產品的評級是收費服務，在70年代，其商業模式從向購買評級報告的投資者收費轉向債券發行公司或機構收費，這就不可避免帶來利益沖突的問題，盡管出於維護聲譽的考量，評級機構仍可能偏袒或者「偏愛」發債的「大戶」——給評級公司帶來大量評級業務的公司和機構的評級因此或有「水分」。

筆者曾針對信用評級以及資本市場的反應做過大量研究。總體來講，評級機構對於公司債券這個傳統而成熟的債券板塊的評級相對最為准確，而且評級以及評級調整中有市場價格不包含的信息——比如，一個上市公司的評級上調時，不但該公司債券價格上升，其股價也會上升，因為市場把評級上調理解為公司更遠離破產，從而公司股東的價值也同時提高。

公司債券評級的價值核心是評級機構受法律保護（比如美國2001通過實施的Regulation FD, 即公平信息披露法案保護評級公司獲取公司非公開信息的權利），可以獲得公司的非公開信息，這一優勢也常常被很多意在向股市傳遞「利好」的公司所運用，他們可以利用評級機構的評級報告給投資者「講故事」影響股價。雖然三大公司都是「壟斷寡頭」，但由於他們之間的競爭和維護自身名譽的需要，基於百年積累的模型和歷史數據，他們會對公司債券作出較為客觀公正的判斷。此外，由於公司債具有發行主體分散的特點，規模前列的大型發行公司比如通用汽車、IBM，他們發的公司債占總的公司債份額依舊非常小，相較於發行商高度集中的結構化產品，大公司較難左右評級機構的評級結果。

而在結構化產品(Structured Finance Products)方面，筆者曾於2012年在國際頂尖金融學術雜志之一THE JOURNAL OF FINANCE上，發表過一篇題為Are All Ratings Created Equal?的論文，研究聚焦於結構化產品中的最大一部分，即房地產抵押貸款證券（MBS）評級中的問題。在2000年至2006年間，前十大MBS發行商占據了50%至60%的市場份額，最大的幾個發行商中每一家就可能占8%到10%的市場份額，而大約從2003年起，評級公司從結構化產品評級的收費就高於從公司債評級的收入了，也就是說每一家大型MBS發行商每年會給評級公司帶來巨額利潤，足以致可能左右評級公司的評級。

值得注意的是，2006年（危機爆發的前一年，也是房地產泡沫的最頂峰）排名全美國前6的MBS發行商已經全部倒閉，而他們恰恰是評級機構的超級大客戶，在泡沫最高峰享有着評級的「背書」，大量發售產品。這或許就是利益沖突最為凸顯的時刻，幾大評級機構似乎未能接受利益當前的考驗，作出公正客觀的評級。

而事實上，很多機構投資者也不是傻子。通過筆者的研究發現， 在2004至2006年間（次貸泡沫頂峰時期），無論是AAA級還是非AAA級MBS產品，由大型發行商（占據市場份額較大的發行商）所發行的產品的初始利率（由機構投資者與發行商協商定價）要遠高於同類相同評級的小型發行商的產品。發行後，尤其是危機爆發後大型發行商的MBS產品價格要比小型發行商下跌得更加劇烈。這些事實都表明，投資者通過風險定價表明他們意識到了大型發行商可能獲得了更多被抬高了的評級，存在着更大的投資風險。

2016年2月，筆者又在另一國際金融學術雜志The Review of Financial Studies上發表題為Does the Market Understand Rating Shopping? Predicting MBS Losses with Initial Yields的論文，闡述在購買評級的過程中的「選購」（rating shopping）現象。通常發行商在發行債券產品前會招募多家評級機構為其出具初步評級報告，最後挑選其中的一家或幾家購買並公開發布，未被購買的初級報告即使更真實客觀也無法公諸於世，發行商在發布前還可以與評級機構進行溝通，目標是修改相關報告及評級。這也就意味着，發行商尤其是有足夠「議價權」的發行商，可以選擇對自己有利的評級和報告。

筆者論文中，同時運用MBS發行時的信用評級和上面提到的債券初始利率來預測MBS接下來的破產風險和損失。最終得出，初始利率往往會比評級更為精准地預測未來的損失和破產風險，並且這種情況較集中出現在大型發行商的產品上。另外，評級低於AAA的產品如果只有一個公開（購買）並披露的評級，其損失程度遠大於有多個（披露）評級的產品，說明只有一個評級的發行商可能在最終發行前放棄不太好的初始評級（而只購買並披露最好的一個評級）。這些結果也再次證明了機構投資者，比如對沖基金，在購買債券時並不只依賴於評級，他們早已清楚地嗅到產品評級背後蘊藏的風險。

早前也有其他文獻曾指出，評級機構中研究部門所得出的初級評級報告是比較准確客觀的。但可能出於利益的考慮，最終出售發布前會被銷售部門進行更改（提高評級），以此來滿足部分大客戶的需求。

評級機構所存在的利益沖突問題，在2008年次貸危機爆發後已經被越來越多的人所關注到，尤其是監管機構所頒發的法令對評級機構的依賴性也導致着評級在資本市場中的作用被過分擴大。而事實上，在很多情況下評級機構的評級非但沒有起到提示風險的效果，從某種程度上還「吹大」了泡沫。無論是監管層、業界還是學界都意識到了這一問題的嚴重性，比如危機後美國的多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)就明確提出今後監管要讓風險評估與評級脫鈎。然而可悲的是，實際上到目前為止仍舊沒有一套除開評級以外被廣為接受的風險評價機制。

那麼，對於無法也不可能收費的主權信用評級，評級機構值得信賴嗎？一般來說，國家主權信用評級是該國所有公司和機構評級的上限，因此其影響要比單個公司債券或結構化產品要來的大得多。

但是筆者認為，目前主權評級恰恰是評級機構中存在問題最大的一塊。因為他們在做主權評級的時候，別說看不到關於某個國家經濟情況的非公開信息，就連很多公開的信息也不一定可以理解得准確。因為國與國的數據采集和披露很不一樣，所以說主權評級的科學性應該是三大債券板塊中最差的，遠遠低於公司和結構化產品的評級的科學性和嚴謹性。

以2010年歐元區危機重重的西班牙主權評級來看，當年5月28日，因西班牙經濟衰退，前景黯淡，惠譽信用評級公司總算將西班牙長期債務信用等級從AAA下調至AA+。而標普在一個月前已對西班牙主權信用等級做類似調低，而穆迪當時仍將西班牙主權等級維持在AAA等級。

相比之下，2010年中國GDP超越日本，躍居「世界第二」，而危機爆發後的中國更成為全球經濟增長的最重要引擎，從經濟的強勁增長到政府雄厚的財政實力等各類指標都堪稱世界領先，可是中國直到2010年下半年才被標普和穆迪從A級升到AA級。當時西班牙的失業率已近20%了，政府負債率百分之百以上還坐享AAA級，這是不是很可笑呢？

而根據中國統計局剛剛發布的2016年一季度GDP數據來看，6.7%的增幅符合甚至超出市場預期。特別值得關注的是，第二產業增長5.8%，第三產業增長7.6%，這兩個數據表明，中國即使在工業包括傳統制造業有較大下行壓力，但在當下轉型過程中，探底穩增的趨勢依舊明顯。筆者認為這也給市場最關切的問題，即中國是否會出現所謂「硬着陸」作了明確的解答——中國不會發生硬着陸。

第三產業增長對於經濟發展貢獻占比的不斷提高也再次證明，這個以消費，服務業和新興行業為核心的產業已經成為今後中國經濟發展的最重要引擎，而政策導向也在為第三產業的發展「保駕護航」。

此外，一季度的數據也體現出前期包括貨幣政策、近期推出的供給側改革包括稅收財政方面的各項宏觀調控政策已經有所成效，看了這一系列數據之後，筆者認為無論是標普還是穆迪應該把負面展望改一改了。

轉念想想，評級機構飽受詬病的同時，其主權評級為何就能在金融市場激起千層浪？因為時下除了（源自美國的）三大國際評級機構的主權評級外依舊沒有替代品。所以，筆者要強烈建議，中國應該加強與歐洲、亞洲其他國家的合作，同時依托諸如國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行、亞投行這些國際組織機構開發推動新的具有國際公信力的信用評級體系，尤其是主權評級體系。

事實上，IMF在最新發布的世界經濟展望春季報告中，已經用數據表現出了對中國經濟的樂觀。IMF把中國經濟今明兩年的增長預期都調高了0.2個百分點，這與調低全球其他主要經濟體增長前景形成鮮明對比。IMF對於中國經濟發展的肯定與中國經濟的自我評估及剛剛發布的GDP數據走向完全一致，筆者認為給中國一個AA評級並保持樂觀展望可謂當之無愧。（FT中文網）

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