行業瞄準器——軌道交通（附股）

　　【行業背景】

　　機械行業中國企規模巨大，但盈利能力偏低。機械行業中國企數量有60余家，占比達到31%，主要分布於傳統的工程機械、造船、鐵路設備、冶金重工等子行業。2012年上市國企收入占機械行業上市公司總收入75%，凈利潤占比達到57%，截止2月21日，上市國企市值占比僅為46%，與收入利潤規模形成鮮明反差。分析其原因包括：（1）國企主要集中在傳統制造業，行業景氣度較低，產能普遍過剩；（2）國企受制於考核和激勵體制，經營效率較民企為低。

　　機械行業國企改革將采取股權激勵和資產整合相結合的方式進行。預計未來中央和地方國企改革細則落地后，會將國企劃分為競爭、壟斷和公益三大類進行差別管理。機械行業大部分國有企業處於充分競爭行業，未來改革料將以股權激勵提升經營效率為主；同時在傳統經濟體制下，存在大集團小公司的企業格局，存在資產整合預期。預計國有企業改革將從上海、廣州、安徽等地區開始，地方性國企將早於中央國企。

　　機械行業國企改革的投資機會將來自於三個層面。宏觀層面，集團資產整合注入將有效提升國企上市公司的資產質量和盈利能力；中觀層面，機械作為中游行業，下游壟斷性國企的市場化改革將為具備競爭力的國企、民企帶來機會；微觀層面，關注國企改革中管理層激勵變化帶來的企業經營效率提升。

　　【事件催化】

　　我國首列時速200 公里crh6a 型城際動車組載客試運營。據報導，近日成都至青城山d6121次動車從成都站始發，這標志著我國首列時速200公里crh6a型城際動車組在成灌線(成都至都江堰)投入載客試運營。

　　【巨豐觀點】

　　城際動車組是融合高速動車組和城軌地鐵的技術特色的基礎上研制的新型軌交裝置，目前在我國已呈現快速發展的勢頭。此次產品是南車集團在cinova技術平臺上誕生的第一個產品，第二個系列化產品——時速160公里crh6f型城際動車組已完成型式試驗，即將投入30萬公里的運營考核。第三個系列化產品——時速140公里的城際動車組將於4月竣工下線。此外，一月中鐵總首次工作會議中2014年規劃預示新線投產進入高峰，計劃固定資產投資6300億元略低於市場預期但不排除年中上調的可能性。目前整個行業的改變來自於國家戰略對高鐵態度的改變，因此，標的的選擇更應該著眼於高鐵相關產業鏈。從鐵路設備的角度來看，我們維持前期觀點不變，仍然認為南北車是目前安全邊際更高，也是業績確定性更強的公司。同時建議關注鐵路貨運、設備招標業績彈性大的北方創業(600967,股吧)、永貴電器(300351,股吧)。

　　【個股推薦】

　　中國南車(601766,股吧)、中國北車(601299,股吧)、北方創業、永貴電器[NT:PAGE=$]

　　【個股分析】

　　中國南車

　　2013 年新簽訂單快速增長：2013 年以來，公司共 8次公告合同情況，累計金額達到 1,002億元，考慮到部分合同相對零散並未列入統計，按以往規律我們測算公司新簽訂單可能達到1,250億元左右，較上年增長50%以上；公司年末在手訂單超過1,000億元， 為2014 年業績的增長奠定了良好基礎。

　　海外市場繼續突破：根據國資委網站新聞，公司2013 年海外市場簽約額達到22.3億美元，再創歷史新高；2013年11月底，公司海外在手訂單達到241億元。 近期，公司研制的首列出口型動車組下線，該車型依托crh380a技術平臺打造，已通過美國知識產權評估，擁有完全的自主知識產權。

　　期待鐵路市場化改革：2013年，鐵路完成了政企分開，但投融資改革尚未進入實施階段。十八屆三中全會強調，要發揮市場的決定性作用，而鐵路恰恰是市場化程度很低、改革潛力很大的領域。我們認為，鐵路始終是改革的“試金石”，建議積極關注2014年政府繼續推進鐵路改革的力度，一旦取得實質進展，鐵路設備行業將成為改革紅利的享有者。從具體措施來看，政府向鐵路企業購買服務、放松價格管制等將是市場化的明確信號。

　　盈利預測和投資建議：我們維持公司的盈利預測不變，預計公司 2013-2015年分別實現營業收入92,134、108,0174 和122,339 百萬元，eps分別為0.302、0.399 和 0.464 元。基於公司業績重歸增長軌道，同時行業改革有望提升估值，我們繼續給予公司“買入”投資評級，合理價值為 6.78 元。

　　風險提示：原材料價格波動導致企業在手訂單盈利能力變化的風險。

　　中國北車

　　1 月6 日晚間，中國北車公告近期簽訂若干項重大合同，合計金額約372億元，其中，子公司長客股份與中國鐵路總公司（以下簡稱“中鐵總”）相關鐵路局簽訂了147.26 億元的動車組銷售合同，子公司唐車公司中標動車組項目金額135.44 億元，其余合同包括中鐵總的電力機車21.33 億元、客車9.99 億元，以及阿根廷城鐵車輛、阿根廷內燃動車組、北京地鐵車輛、重慶地鐵車輛等。上述合同總金額相當於公司2012 年營業收入的40.3%。

　　動車組的價穩量升：根據公告測算此次新簽時速350 公里動車組價格良好，非高寒型約為1.93 億元/列，高寒型約為2.06 億元/列。而根據前期招標，預計還將有10 列高寒型時速250 公里動車組合同將在后續簽訂。根據動車組兩次招標情況，我們預測公司在2014 年動車組交付量有望達到170 列/330 億元，較2013 年的128 列/249 億元，數量和金額均增長32%左右。

　　期待鐵路市場化改革：2013 年，鐵路完成了政企分開，但投融資改革尚未進入實施階段。十八屆三中全會強調，要發揮市場的決定性作用，而鐵路恰恰是市場化程度很低、改革潛力很大的領域。我們認為，鐵路始終是改革的“試金石”，建議積極關注2014 年政府繼續推進鐵路改革的力度，一旦取得實質進展，鐵路設備行業將成為改革紅利的享有者。從具體措施來看，政府向鐵路企業購買服務、放松價格管制等將是市場化的明確信號。

　　盈利預測和投資建議：根據分產品需求和訂單情況，我們預測公司2013-2015 年分別實現營業收入102,063、117,897 和135,723 百萬元，歸屬於母公司股東的凈利潤分別為4,033、4,926 和5,902 百萬元，對應的eps分別為0.391、0.477 和0.572 元。基於軌道交通行業需求旺盛，公司積極通過關鍵部件自制化提升利潤水平，同時鐵路市場化改革的潛力巨大，參考可比公司估值，我們繼續給予公司“買入”投資評級，合理價值為7.16 元。

　　風險提示：原材料價格如果出現大幅波動，將對在手訂單利潤率造成影響。

　　北方創業

　　（一）貨運提價利好行業發展；鐵路貨車景氣向上

　　鐵路總公司盈利主要來自貨運業務。2013 年6 月份鐵路貨運改革以來，鐵路貨運量止跌回升。2013 年鐵路貨運量累計達到39.67 億噸，同比增長1.6%。隨著鐵路貨運改革的推進、宏觀經濟的企穩、高鐵網絡化之后客運能力提升、貨運能力得以釋放，未來鐵路貨運有望量價提升，鐵路總公司盈利將提升，同時將拉動鐵路貨車需求。

　　2013 年國鐵車招標2.99 萬輛，我們預計2014 年招標3-4 萬輛，將實現較快增長。2014 年1 月神華招標c80 鋁合金型運煤專用敞車1.3 萬輛，比2013 年1 月招標的6000 輛增長117%。我們判斷2014 年國鐵車、企業自備車、出口車市場需求均明顯好於2013 年，鐵路貨車行業景氣向上。

　　（二）自備車、出口、軍品業務驅動公司業績增長

　　預計2014 年北方創業自備車和出口車數量占比接近60%，在鐵路貨車業務中業績占比遠超60%。2014 年1 月公司獲中國神華2800 輛（18.34億元）c80 鋁合金型運煤專用敞車特別重大合同，合同總價同比增長84%。該合同貢獻收入約占公司2013 年總收入的49%。2013 年公司完成蘇丹、印尼、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦等外貿產品研發，預計出口形勢樂觀。

　　2013 年上半年大成裝備（軍品為主）收入 3.14 億元，大幅增長76%。我們判斷2013 年及未來兩年，公司軍品配套業務將實現快速增長。

　　（三）未來將受益於兵器集團資本運作

　　大股東內蒙一機集團是國家唯一的主戰坦克和8*8 輪式戰車研制基地。近期公司擬置入部分軍品資產，軍工資產證券化逐步推進。隨著中國重工(601989,股吧)、中航工業防務資產重組的推進，預計兵器集團資本運作將提速。[NT:PAGE=$]

　　投資建議

　　預計2013-2015 年eps 為0.57/0.85/1.10 元，pe 為35/23/18 倍；如計入近期資產置換，預計2013-2015 年備考eps 為0.63/0.91/1.20 元，pe 為31/22/16 倍；如果未來一機集團啟動整體上市，預計業績可能大幅增厚。維持“推薦”評級。

　　風險提示：海外出口風險；軍工資產整合低於預期。

　　永貴電器

　　公司從事軌道交通連接器的研發與生產，核心產品包括鐵路客車連接器、鐵路機車連接器、城軌機車連接器和動車組連接器，並已向新能源汽車、通訊及軍工行業的連接器拓展。公司經營情況受我國鐵路固定資產投資影響較大，2010年公司營收和歸母凈利潤爆發式增長，分別達2.09億元（增70%)和6209萬（增115% ),但 在動車組事故后我國鐵路固定資產投資增速下一個臺階的背景下，公司 2011和2012年凈利潤分別增長17%和-29% 。公司已披露 2013年業績快報，公司預計實現營收2.13~2.29億元，同比增35~45%， 實現歸屬於母公司凈利潤6281~6804萬元，同比增20~30%。

　　受益於動車組連接器需求增長，未來2年公司軌道交通領域用連接器營收將平穩增長。公司連接器主要應用於鐵路客車、機車、城軌和動車組，而對中 國南車和中國北車兩大客戶的銷售額占其營收比例超過50%。我們分別分析了 2009—2012年中國南車和中國北車各機車產品的合計產量和行業協會統計的全行業各機車產品的合計產量，並結合我國軌道交通行業 的發展前景大致得出以下結論：

　　1)鐵路客車連接器

　　鐵路客車產量在2009—2012年較為平穩，但2013年出現較大下滑，隨著高鐵線路成網，高鐵上座率逐步提升，未來普通客車的采購量將現下滑趨勢。目前，鐵路客車連接器已經基本實現國產化，市場競爭結構也較為穩定，所以，對公司來說，鐵路客車連接器收入難有大幅增長，並在未來有下滑可能。

　　2)鐵路機車連接器

　　鐵路機車產量在2009?2012年有一定波動，2010、2011年產量較大，未來隨著物流業的快速發展，加之高鐵成網后客貨分離的逐步推進，鐵路機車的需求將穩中有升。目前，我國在大力推廣和諧型大功率機車，此類機車的連接器國產化率較低，因此，對公司來說，鐵路機車連接器有 替代進口的增長需求空間存在。

　　3 )城軌機車連接器

　　城軌機車產量在2010?2012年都維持在2500輛上下。截至2012年底， 全國城市軌道交通運營總里程約2042公里，按目前全國城市的規劃，2020 年全國軌道交通總長將達到6000公里，未來每年增加大約500公里，按 目前配車密度為6?8輛/公里進行計算，需要城軌車輛3000—4000輛/年。 由此來看，大的趨勢上，城軌機車產量在未來將保持一個較快的增長態勢。目前，城軌機車的連接器約有70%的市場份額為內資品牌占有，市場競爭結構大體穩定，因此，公司城軌機車連接器營收有望伴隨需求擴 張保持穩健的發展速度。

　　4)動車組連接器

　　由於“7.23”事故和鐵道部改革影響，在2009年大規模動車組招標后， 直到2013年下半年才開啟動車組招標。因此，2012年公司動車組連接器 營收僅實現444萬。目前，公司已具備1、2、3、5型動車組連接器的生 產資質，路上測試都已完成，但結合中國南車和中國北車的動車組國產化推廣進程，目前公司僅實現2型動車組（中國南車制造）連接器的批 量化供貨，1、3和5型車連接器僅小批次供貨，大批次供貨時間點仍需 視中國北車等推進動車組國產化的進程而定。

　　2013年下半年中國鐵路總公司進行了 2次鐵路設備招標，中國南車中標 269標準列，包括169列2型車和100列380a型車（從公司口徑看，380a 亦為2型車）；中國北車中標204標準列，包括72列高寒380b型車、122 列非高寒380b和10列高寒250型車。我們預計，這些動車組在2013年 將交付110列左右，2014年將交付余下的360列左右。因此，從動車組 交付來看，2014年動車組連接器市場需求將有較大幅度的增長。我們預 計，2013年公司供給中國南車2型車連接器的份額已占南車采購量的 60-70%,成功簽下多個動車組訂單，以此測算，我們認為公司 2014和2015年動車組連接器營收可實現75%和30%的增速。

　　綜上，在鐵路機車和城軌機車連接器保持平穩增長、動車組連接器實現大幅增長 的前景下，公司軌交連接器業務營收規模有望在2014和2015年分別實現27%和 17%的增長。

　　新能源電動汽車、通訊及軍工行業的橫向拓展，是公司業績持續增長的推動力。連接器目前已廣泛應用於航空航天、軍事裝備、交通運輸、通訊、計算 機、汽車、工業、家用電器等領域，公司自2011年已經開始向其他行業的連 接器生產拓展，目前已經在新能源汽車、通訊及軍工行業取得一定進展：

　　1)新能源電動汽車行業：公司在電動汽車行業拓展速度較快，公司已與比亞迪(002594,股吧)、奇瑞和華晨汽車等合作，預計2013年已經為公司創造2000多萬的營收。新能源汽車連接器市場空間廣闊，未來有望實現營收快速增長。

　　2)通訊行業：公司目前僅是華為和中興連接器產品的二級供應商，短期內難以實現較大營收，公司將從以下兩方面入手拓展通訊連接器業務：1) 積極進行華為和中興的一級供應商認證，但認證過程較長，需等到2015 年實現營收規模上量；2)外延式收購具有較好資質的通訊行業連接器生產商，實現通訊行業的快速拓展。

　　3)軍工行業：公司已經向海裝、陸裝小批次供應連接器，目前正在進行軍 品生產資質、保密資質和質量管理證的認證，預計2014年取得三證，最快到2015年可以批次供貨。

　　盈利預測與投資建議：未考慮公司外延式發展的情況下，我們預計公司13-15 年的eps分別為0.63、0.82和0.98元，凈利潤增長率分別為24%、29%和 20%,對應13、14年pe分別為45倍和35倍。公司是國內軌道交通連接器行業的龍頭企業，受益於動車組連接器市場需求增長，外加國產化率提升帶來的公司市占率提升，公司動車組連接器業務未來2年將實現快速增長，成 為公司業績增長的核心驅動力；同時，長期來看，公司在新能源汽車、通訊和軍工行業連接器生產的版面將逐步進入收獲期，有望成為公司未來業績持續增長的動力，我們首次覆蓋公司，暫給予公司“增持”評級。

　　風險提示：動車組連接器國產化進程緩慢、全國鐵路機車購置投資額萎縮