中債資信違約數據解讀：是什麼拖累了還債的腳步

作者：中債資信研究開發部 胡彥宇

企業申請破產后，破產企業的債務清償情況與債權人利益直接掛鉤，其中債務清償比例更是債權人關注的焦點。然而，受多重因素的共同影響，破產企業債務清償比例卻往往存在著較高的不確定性，面對著不同的破產企業，有些債權人可能最終能獲得全額債務本息償還，而有些債權人則可能顆粒無收。因此，理清破產企業債務清償比例的主要影響因素顯得尤為必要。從國外經驗看，穆迪等機構認為，企業違約后，其違約損失率的影響因素主要包括宏觀經濟周期、行業特征、企業資本結構、債券是否設定抵押、優先級別債務規模等。結合這些國外研究成果和國內破產企業的實際清償情況，影響國內破產企業清償比例的因素主要包括破產企業自身、政府干預、法律制度影響和宏觀環境變化四個方面。

影響破產企業清償比例的主要因素

（一）破產企業自身資產質量對清償比例有著決定性影響

從企業資產狀況來看，企業自身資產質量越高，清償能力也相應越高。具體而言，破產企業資產質量的高低主要體現在以下四方面：

一是企業資產負債率及資產變現能力。一般而言，當破產企業負債占比較低時，資產質量相對較高，其債務清償比例也較高。根據統計數據，至今為止，申請破產重整的上市公司中，清償比例在50%及以上的破產企業，平均資產負債率為132.61%；而清償比例在50%以下的，平均資產負債率超過400%。與此同時，企業債務清償水平與資產變現能力也息息相關。如果企業可處置資產價值較高，且不涉及法律糾紛，則在一定程度上能夠對債務清償形成保障。

二是是否為上市公司。根據數據統計，已上市的破產企業平均清償比例為27.77%，而非上市公司的平均清償比例為20.06%。之所以有這樣的結果，其原因主要在於，一方面，上市公司的股權流動性較好、套利性較強，如果執行重整或和解程式的企業為上市公司，債權人接受債轉股的可能性也會相應加大，清償比例也得以提高。另一方面，由於上市公司擁有寶貴的上市“殼資源”，關聯方或政府可能會出於保護優良資產的目的，在自身資金實力完全能夠覆蓋的情況下，提供借款支援或承擔部分債務（如st鈦白等），以盡快與債權人達成一致，避免企業被法院宣告破產。與此同時，在資不抵債的情況下，這類企業本身引入重組方的難度也相對較小，且重組方為盡快獲得殼資源可能會主動提供資金支付部分債務（如st寶碩等），從而使清償比例得以提高。

三是關聯企業之間是否存在債務整合或抵消的可能。當一家企業與旗下子公司因存在互相擔保抵押或借貸情況而導致各自的資產評估價值過低，債務總額過高時，只要通過母子公司整合破產的方式即可有效地提升清償比例。如浙江縱橫集團重整案例中，因相互擔保、資金拆借等原因，縱橫集團與旗下五家子公司的債務總額高達270多億元，破產管理人通過將縱橫集團及其5家關聯公司實行“1+5”整體重整，有效地降低了債務總額，同時也提高了這六家公司的債務清償比例。

四是企業可能擁有的賬外資產。雖然一些破產企業的賬面資產評估價值較低，但事實上，其控制著一些價值較高的賬外資產，實際資產質量遠高於賬面資產質量，通過對這些資產進行司法回收和拍賣，其債務清償比例也會相應提高。sst北亞就是一個典型的例子，在重整過程中，北亞的資產評估價值僅為3.34億元，而其債務則高達23.9億元，如果其進行破產清算，則普通債權清償比例僅為7.5%。而通過調查發現，受公司治理結構不完善等因素的影響，sst北亞存在大量的擁有實質控制權的賬外資產，破產管理人通過對這些相關賬外資產進行司法追索並拍賣后，最終將普通債權清償比例提升至重整執行完畢后的100%。

[NT:PAGE=$] （二）政府干預對清償比例的“雙刃劍”作用

一般認為，政府在企業舉債時給予的諸如安慰函、設立償債基金等支援實際上構成了對企業債務的隱性擔保，在一定程度上降低了企業的違約風險。然而，不同於地方政府對於企業舉債所表現的支援態度，當企業發生債務違約后，甚至因資不抵債而向法院申請破產時，政府對於破產企業債務清償的態度卻並不明朗。究其原因在於，企業的單筆債務瀕臨違約往往由自身短期流動性缺乏而導致，在這種情況下，政府提供支援所付出的相對成本較小；與此同時，由於企業市場融資能力直接與其歷史違約記錄掛鉤，因此，政府尤為重視目標企業市場信用聲譽的維護，在某些緊急情況下，政府也愿意為企業債務“買單”，進行剛性兌付。而在企業發生實質性違約后，一方面，債務清償比例的高低對於企業市場信譽挽回的幫助並不大，由此使得政府提供資金支援的意愿不再那么強烈；另一方面，企業違約后通常面臨著多筆債務清償壓力，政府需要提供的支援額度遠高於為避免其單筆債務違約而提供的流動性支援金額，在自身可用資金的約束下，即使政府有支援意愿，其最終的支援程度也相對有限。此外，為了使破產企業盡快實現債務重組、恢復經營，地方政府還可以利用自身的行政力量向債權人施加壓力，迫使債權人接受較為不利的條件。因此，與企業債務違約之前政府支援的正面作用不同，在違約事件爆發后，政府在破產企業債務清償中並非總是發揮積極作用。

從內在驅動力看，政府干預動機和支援能力決定了其在企業債務清償中所發揮的“雙刃劍”作用。就干預動機而言，政府對破產企業債務清償進行干預主要出於三方面考慮：一是保持當地社會穩定，避免引發群體事件；二是維護當地區域信用環境，防止連鎖性效應爆發；三是避免企業破產清算，在短期內恢復破產企業的正常經營。在支援能力方面，政府對破產企業的支援能力則主要取決於政府的財政收入水平和財政盈余情況，地方融資平臺的可動用資金或平臺的外部融資能力，以及政府擁有地權、林權等其他可動用資產。

基於上述政府干預動機和支援能力，政府對破產進程的具體干預主要作用於破產參與各方的行為和決策。第一，對法院執行的影響。為了維持社會穩定，如有必要，政府會直接對破產執行法院進行干預，加速其執法進程；如涉及到其他法院對破產企業相關資產的查封或凍結，政府會與執行法院一並出面進行溝通和協調，促使相關法院將企業相關資產解封（如五谷道場等），以便破產執行法院和破產管理人能夠對債務償還進行統籌安排，提高清償比例。第二，對股權人的影響。政府為提高普通債權清償比例，盡快完成企業重整，以滿足重組方對於企業資產狀況的要求，可能會對股權持有人施加壓力，要求其無償讓渡部分股權以通過債轉股的方式向債權人清償債權。此外，政府還可能會直接向大股東施壓，要求大股東讓渡部分或全部股權，以股權出讓金償還債務（如st鈦白等），以滿足債權人現金受償要求。第三，對債權人的影響。對於普通債權人而言，政府可能會出於社會穩定或盡快引入重組方的考慮通過政府直接支付的方式提高清償比例。不過，也正是出於以上考慮，政府可能會通過一些行政干預的方式，如勸說銀行通過提供新貸款的方式對企業原有債務變相展期（如恒天海龍(000677,股吧)）、要求債權人放棄債權或同意目前清償比例等方式，在清償比例較低的水平上促使重整計劃順利通過並執行。

（三）我國《破產法》制度執行與監管缺失弱化了普通債權和有財產擔保債權的清償力度

相較舊《破產法》而言，新《破產法》更為尊重市場經濟運行規律，進一步規範了企業破產程式，明晰了債權人和債務人的權利和義務。然而，仍要看到的是，新《破產法》對債權人的保護力度仍相對有限。目前，新《破產法》對於破產企業的認定仍基於獨立法人實體之上，人格否定之下的母子公司合並破產雖已有一些實踐案例，但不具有普適性，從而為破產企業進行資產轉移提供了一定空間。與此同時，根據法律規定，在重整計劃投票過程中，如普通債權組未通過重整計劃草案，且拒絕再次表決或再次表決仍未通過重整計劃草案，只要其清償比例高於清算狀態下的清算比例，債務人或者管理人仍可申請法院批準重整計劃草案，這使得普通債權人對自身權益的保障力度相對減小。

此外，按照新《破產法》的規定，法院、債權人會議和債權人委員會三者是破產管理人的監督主體。而在實務操作中，由於資訊的不對稱性、債權人群體的分散性以及當地政府的行政干預，這一監管力度特別是債權人對破產管理人的監管力度頗為有限。這使得在重整過程中，破產管理人不僅可以掩蓋企業真實資產狀況，而且還可人為串通中介機構降低破產企業資產評估價值，抬高破產費用及共益債務，以降低清算狀態下的普通債權清償比例，提高重整清償比例的接受程度，從而相應損害了普通債權人的合法權益。

（四）宏觀經濟的周期性變化同樣也會對清償比例產生影響

除上述因素外，宏觀經濟的周期性波動也會通過市場流動性對清償比例產生直接影響。具體而言，當經濟處於上行周期時，市場流動性寬裕，市場上潛在的資產買方增多，破產企業變現價值也相對較高；與此同時，大部分行業均處於擴張狀態，引進重組方的難度相對較小，而母公司等關聯方的流動性也相對寬鬆，能夠提供一定資金支援。此外，地方政府的財政資金相對充足，不會對其進行過多的負面干預。在這些因素的疊加作用下，破產企業債務清償比例能夠得到一定程度的提高。而當宏觀經濟增速放緩甚至處於收縮狀態時，市場流動性因宏觀經濟的外部沖擊而急劇萎縮，從而致使以上各市場主體的購買能力或支援能力顯著降低，最終會導致破產企業清償比例的相應降低。事實上，通過回顧上市公司的破產重整統計數據即可發現，受金融危機的影響，2007年下半年至2009年上半年，破產企業的平均清償比例為25.18%，而2009年下半年后，隨著我國經濟的逐漸恢復，破產企業的平均清償比例也回升至31%，之間的差別較為顯著。