日本經濟增長仍然缺乏可持續動能

和訊外匯訊息 據《bwchinese中文網》轉發光大證券(601788,股吧)文章稱，“安培經濟學”推升日本經濟周期向上，但可持續性存疑。短期經濟風險來自實際薪資萎縮以及資本支出增長乏力。

在寬鬆貨幣和財政刺激作用之下，日本多項經濟指標在近年創出新，但是經濟增長仍然缺乏可持續動能。這主要表現在實際薪資負增長和資本支出增長乏力。短期來看，日本貨幣政策力度可能再次超預期擴張，但經濟面臨的結構性障礙仍難突破。經濟中長期風險來自國內儲蓄下滑和經常賬戶順差惡化。人口老齡化導致日本儲蓄率已經開始下滑;同時，貿易盈余和經常賬戶順差也出現惡化，而這一下滑的趨勢很可能是結構性的、比較長期的。

日本需求下滑對全球經濟的影響相對有限。對全球經濟增長而言，日本過去20年來的需求低迷已經使得日本失去了全球經濟增長引擎的地位，因此即使消費稅的上調帶來日本經濟的下滑，這也不太可能改變全球經濟溫和復甦的格局，可能僅亞洲國家中與日本貿易來往密切的國家會受到一定沖擊，但整體來看，日本經濟的放緩對全球經濟的影響相對有限。但日本的宏觀政策可能引發全球金融市場大幅波動，值得投資者高度關注。

對全球金融市場而言，與日本相關的最重要問題是:日本央行激進的通脹政策是否會顛覆日本國債和外匯市場的穩定性，從而改變日元資產的金融屬性。近20年來，日元資產被視為低息的安全資產。這一方面是因為日本國內持續通縮令日元資產名義利率極低。另一方面則是雖然日本國債數量龐大，但因為日本經常賬戶持續順差，導致國債絕大部分為日本國內機構投資者(如養老基金)持有，所以投資者相信日本發生債務危機的可能性很低。但需要注意，現行日本政府的政策正是要改變這一狀態，即：使日本擺脫通縮困境，將通脹推至2%的目標水平;刺激投資者的資產設定組合向風險資產轉移(拋售國債等安全資產)。這一做法必將帶來金融市場波動性的上升。若日元不再被視為低息的安全資產，則基於日元融資的“利差交易”的逆轉足以帶來外匯乃至股票市場的巨大波動。

在日本政府如約宣布上調消費稅(vat)之后，“安倍經濟學”再次成為市場抨擊的對象。不過，日本央行在周二舉行的政策例會上倒是努力釋放“正能量”，不僅沒有急於擴大量化寬鬆規模，且表示近期也不會有何動作，還盡量回避對上調消費稅等敏感問題的討論，繼續客觀看待日本經濟復甦前景。

對此，光大證券研究所資深研究員崔嶸女士8日在接受本報記者采訪時表示，日本央行“按兵不動”尚在預料之中，但引導預期的做法恐難收獲理想的效果。在她看來，日本經濟風險正在上升。其中，短期風險主要來自消費稅上調所引發的實際薪資萎縮以及資本支出增長乏力，中長期風險則源於國內儲蓄下滑和經常賬戶順差的惡化。在此期間，若財政政策的“第二支箭”和經濟產業成長戰略的“第三支箭”不跟上，即便再多貨幣寬鬆都難以解決結構性難題。不僅如此，日本央行激進的通脹政策可能顛覆日本國債和外匯市場的穩定性，引發全球金融市場大幅波動，這值得投資者高度關注。

關於提高消費稅稅率，日本朝野已醞釀多年，但一直因為反對聲太大而遲遲未能付諸實施。但自安倍晉三上臺以來，作為“安倍經濟學”重要內容之一的增稅改革被再次提上日程，已於4月1日強令實施。一時間，質疑之聲四起。有分析甚至預測，日本央行或迫於壓力而擴大量化寬鬆規模。作為消費稅上調之后的首次“亮相”，日本央行本月的政策例會令外界尤為關注。事實證明，日本央行並沒有被輿論所牽制。相反，政策聲明的字里行間洋溢著樂觀情緒，在維持現行貨幣政策的同時，聲稱近期不會出臺更多的寬鬆措施，確信日本將在明年4月前后完成2%的通脹目標。對於外界最關心的消費稅上調等問題，聲明“著墨”較少，僅淡淡提到一句“盡管消費稅上調帶來一些波動，但日本經濟將繼續以溫和趨勢復甦”。

只是在提到國內商業景氣程度時，央行承認“目前一些企業對經濟前景的謹慎情緒值得關注”。在他們看來，當前更多風險來自海外，包括新興市場及商品出口拉動型經濟體的進展、歐洲債務問題前景、美國經濟復甦步伐的快慢等。“很顯然，日本央行試圖積極引導預期，將外界焦點從消費稅上調的負面效應上移開。但問題在於，這種‘避重就輕’的做法能否奏效？”崔嶸對記者表示。誠然，這種引導市場

[NT:PAGE=$] 預期的做法能否奏效還有待觀察，但一系列疑問依然待解：“安倍經濟學”的威力能否持續？前期過於激進的貨幣政策以及不斷累積的政府債務是否對日本經濟乃至全球經濟及金融市場帶來巨大風險？

2012年底以來，“安倍經濟學”在帶動日本經濟出現周期性上升，制造業采購經理人指數(pmi)、企業利潤率、通脹等多項經濟指標出現好轉之后，正面臨著后續乏力的尷尬。特別是在本月初消費稅上調前后，質疑之聲四起，掀起了新一波看空潮。目前各方質疑焦點集中在“安倍經濟學”的持久力上。在“第三支箭”被嫌“力度不夠”之后，消費稅的上調更加劇了外界擔憂。在崔嶸看來，日本經濟后續乏力主要體現在兩大方面。首先，消費稅上調疊加通脹成本上漲，將導致日本實際薪資增長存在很大的不確定性，成為短期經濟增長的主要風險源。

具體而言，當前物價同比上漲更多來自貨幣貶值所帶來的能源成本上漲，而2011年以來的名義薪資增長幾近於零，這與2008年以來日本勞動生產率未見改善的情況相符。此外，2013年以來，剔除通脹因素的實際薪資增長同比仍處於下滑狀態，且下滑幅度為2009年以來最大。加之日元貶值有損消費者的實際購買力，因此，在名義薪資漲幅有限的前提下，消費稅上調將直接拖累經濟復甦。

此外，盡管安倍政府也試圖通過加大財政支出，例如鼓勵企業上調工資等做法抵消消費稅上調的沖擊，但及時性和有效性均存疑，尤其在消費者信心受到損傷的情況下更是如此。目前，盡管企業盈利和信心有所恢復，但企業未見大幅增加資本支出，這是另一大短期風險。

長期來看，作為結構性問題，居民儲蓄率下滑和經常賬戶順差惡化將是復甦道路上無法逾越的障礙。前者因人口老齡化而日趨嚴重，后者則出現在日元大幅貶值的背景下，並也隨日企大規模轉戰海外而愈演愈烈。

除了經濟基本面的擔憂，來自金融市場的風險同樣不容小覷。想必廣大投資者對日本金融市場上演的“股債雙殺”戲碼還歷歷在目。當時，由於“安倍經濟學”已推出近半年，在前期的種種政策利好被提前透支的情況下，市場開始關注到日漸暴露的諸多弊端，多重擔憂在去年5月23日集中爆發。那天，一路高歌猛進的日股卻遭遇滑鐵盧，收盤大跌7.3%，創“3•11”大地震以來的最大跌幅。其后數天，股市和債市接連大幅振蕩，市場進入“股債雙殺”格局。

“目前，日本金融市場早已平靜，但並不意味著不會再起波瀾。究其原因，這與安倍當局的宏觀政策思路脫不了干系。”崔嶸說。

近20年來，日元資產一直被視為低息的安全資產，這一方面是因為國內通縮令日元資產名義利率極低，另一方面是絕大部分國債為國內機構投資者持有，令外界堅信日本發生債務危機的可能性很低。然而目前，日本政府正在試圖改變這種局面，即通過設定通脹目標以及刺激投資者將資產設定組合轉向風險資產等做法，改變日元資產的金融屬性。

“毋庸置疑，這一做法必將帶來金融市場波動性的上升。若有朝一日日元融資的‘利差交易’出現逆轉，在引發外匯乃至股市的巨大波動之余，這也意味著日元丟掉了安全資產的殊榮。”她說。