華泰宏觀：融資政策創新還會陸續登場

1、經濟下行挑戰政策難度。

今早公布的一大波經濟數據，無非是經濟的各項需求萎靡。之前市場對經濟1季度回落的預期已無分歧，但1季度的固定資產投資的同比增速仍低於一致預期，主要是地方投資下滑幅度加快。結合昨日公布的金融數據來看，在風險偏好下降以及監管趨嚴的影響下，金融機構表外融資尤其是信托貸款大幅下滑超出市場預期，資金供給面的收斂疊加經濟需求的下降，以及地產銷售的持續回落，使地方投資融資渠道基本被卡住，是固定資產投資快速回落的重要原因。2季度對於非標業務的清理還會延續，金融監管的逐步到位勢必仍會對表外業務形成壓制，在新的穩增長政策見效之前，投資回落的趨勢難以更改。而基建將成為二季度投資主力，但房地產投資恐仍為拖累。

2、融資政策創新還會陸續登場

國務院總理李克強4月16日主持召開國務院常務會議，分析研究一季度經濟形勢，部署落實2014年深化經濟體制改革重點任務，確定金融服務“三農”發展的措施，決定延續並完善支援和促進創業就業的稅收政策。會議指出，“要加大涉農資金投放。對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率。落實縣域銀行業法人機構一定比例存款投放當地的政策。”

事實上，我們從今年1季度開始，就一直在強調貨幣政策將針對融資方式有所創新。我們在前期的報告中寫到：“這一次‘穩增長’涉及的主要方向，多屬投入大、見效慢、風險不確定的項目。錢從哪里來才是關鍵。如果放松貨幣，銀行的主動行為勢必是滾動存量， 同時還將抬升利率。故而，我們期待會有更多的創新融資政策出臺：例如購買定向債券、定向增發貨幣的行為，是可以從資金投入方向及利率兩個方面同時受到控制的。”。這一次的“定向降準”，就屬於“針對性融資放松”的其中一環。

穩增長以及政府對經濟增速下滑的容忍度之間怎么平衡，顯然將是短期的焦點。當前中國，對於債務負擔，政府的思路是“穩存量、減增量”；同時，底線要保、經濟還要轉型。防止系統性風險踩踏意味著風險溢價要下行；保底線、經濟轉型還需要配合長端無風險利率下行。但這顯然是矛盾的。故而穩增長的政策配套可能很難有過大的動作，同時，貨幣政策也可能會脫離傳統的手段，進一步進行創新。市場未來也將逐步適應這樣的政策邏輯，並據此建立對政策調控的預期。

3、全面降準時機未到

我們之前給出了2季度或有降準政策的判斷，但同時也給出了兩個前提條件：一是金融監管到位，金融同業秩序逐步恢復；二是定向穩增長要在利率上給予定向抑制。目前看起來，這兩個條件還未成熟，我們仍可期待在2季度晚一些的時候見到以降準為標志的“衰退性寬鬆”的配套貨幣政策。

（張晶 楊斌）