陳龍：上海自貿區無非想做一個當代的荷蘭

　　新華都商學院，北大商業評論和哥倫比亞大學資本與社會中心共同主辦的“第二屆諾貝爾獎經濟學家中國峰會”於2014年3月14日-15日在北京舉行。圖為長江商學院副院長陳龍做主題演講。

　　新華都商學院，北大商業評論和哥倫比亞大學資本與社會中心共同主辦的“第二屆諾貝爾獎經濟學家中國峰會”於2014年3月15日在北京繼續舉行。長江商學院副院長陳龍做主題演講時表示，去年夏天，上海自貿區公布它的愿景的時候，還不是一個國家戰略，當時它最想做國際船運的中心，保稅區的升級，在后來的幾個月它很快上升了金融的功能，因為你有了貿易和船運必須有最發達的金融來為其服務，所以上海現在想做有貿易流、資金流和物流的國際貿易和船運的中心，它就是想做一個現代的荷蘭。

　　以下是文字實錄：

　　主持人邱曉華：謝謝斯蒂法諾·米科西先生。非常感謝他以發達國家特別是歐元區應對主權危機的一些經驗，給我們介紹了如何在變革中應對風險，確實歐元區主權債務的形成和影響至今讓我們印象深刻，我們希望它能夠進一步的好起來。

　　下一位演講者是來自長江商學院的陳龍院長，他是長江商學院金融學教授，在加拿大、美國學習工作過，長期從事股票和債券市場資產定價、回報預測、價格波動的研究，很多成果發表在世界頂級的金融學雜志上，是多家金融頂級雜志的審稿人和編委，可以說是業內很受尊重的一位金融專家。特別是他榮獲了美國密歇根州立大學商學院2003年度優秀教師獎，他的教學也是很成功的。今天他給我們大家演講的題目是《從金融創新史看互聯網金融的未來》，下面有請陳龍教授。

　　陳龍：各位尊敬的來賓大家早上好，很高興今天有機會和大家分享一下我對互聯網金融的一些想法。

　　去年互聯網金融在中國是特別火的一年，具體表現在BAT三大互聯網巨頭幾乎全牌照的做互聯網金融，這對我做金融研究的一位教授也是非常大的刺激，我本來不想做很多的互聯網的研究，但你會發現中國現在最大的基金已經不是華夏基金了，華夏基金從1998年到現在辛辛苦苦做了3000多億，本來是中國基金的排頭兵，在去年余額寶花了大概六個月的時間超越了華夏基金，成為中國最大的貨幣基金，余額寶現在也是全世界排名前十的基金了，只用了六個月的時間。所以，這對金融界的沖擊非常大，這里只是舉了阿里的一個例子，大家看一下阿里從支付寶開始到現在做基金、小貸、擔保、保險、理財、網上銀行，用馬云的話說銀行不改變，我們就改變銀行。

　　阿里只是其中一個例子，騰訊也是一樣，它從財富通、微信支付、保險、基金、股票、網上銀行。

　　百度也是從百支寶，百度錢包、百度金融中心、百度理財、百度小貸和金融知心，我們可以看到BAT全牌照，他們大舉進入金融行業。現在一個比較有意思的話題是BAT為什么可以做互聯網金融，互聯網金融能夠走多遠，邊界在哪里？

　　這里有業界的兩個思路，一種思路是互聯網也沒有什么了不起，因為在互聯網大潮的今天每個行業都要互聯網化，為什么一定要在金融前面加互聯網三個字呢？我們看一下國外沒有互聯網金融這個詞，我在美國待了17年，國外互聯網金融這個詞不存在，他們很多人覺得這可能是說過頭了，有點炒作的嫌疑，並且懷疑互聯網公司在多大程度上能夠動搖金融的根本。

　　另一種思路認為互聯網時代就像電商能夠沖擊我們的零售的行業一樣，可能互聯網也會非常大的改變金融的未來，所以，我覺得大概是這兩方面的思路。對於我來說，作為一個金融學者，以及愛讀歷史的學者角度，我認為可以從這樣的角度來看，金融的本質在未來可能不會改變，但能夠改變的是它的渠道、產品和品牌。幾年前我們開始討論電商對零售的沖擊時，講得最好的人是在講歷史，他們講在上一次技術革命發生的時候，這樣的技術革命如何沖擊了它的渠道和產品，所以，我想對金融來說也是一樣的，我在過去的大半年很仔細回頭看了一下所有的金融的機構和金融的產品是如何誕生的。因為他們在當時誕生的時候都是一種金融創新，所以，我看到是他們這樣的一些創新如何在當時影響了社會，改變了渠道，改變了產品，改變了風控，改變了服務。

　　對這個歷史的回顧，讓我對互聯網金融有了一個比較有意思的體會，所以，我特別切身的一個體會是我們如果越想知道未來，其實越需要去看過去，我們把過去看得越遠，對未來越有了解。這是我對很多現在的互聯網金融的文章的一個看法。有很多的文章介紹互聯網金融哪家在做什么事情，但總體來說，它沒有一個歷史的深度，也不能講到金融的本質和商業的本質，這樣講的話它其實是沒有辦法去預測未來的，因為它只能講到現在在做什么事情，但它能夠走多遠，它的邊界是什么？當你討論這些問題的時候，你必須涉及到金融和商業的本質，這是我今天想和大家分享的一個角度。

　　金融的本質是什么

　　在我看來無論是金融機構、金融產品和金融服務，本質上都是把資金在借入者和投資者之間做一個有效率、低成本、風險可控的傳導。金融機構就是在賣金融產品和服務的，從這個角度它和哇哈哈賣水沒有本質的區別，它賣的是一個產品或者服務，所以從這個角度來說，互聯網對賣產品對渠道的沖擊，就像電商對線下零售渠道的沖擊是有可比性的，金融的第一個本質還是賣服務和賣產品的，沒有特別神秘的地方。

　　當然金融確實和一般的產品是不一樣的，它的第二個本質是它賣的這個產品是有風險的，它的風險表現在幾個方面。一是它的產品本身代表了一個基本面，這個基本面有一個商業風險。二是在這個借入者和投資者之間有一種博弈，這在我們金融邏輯上叫做逆向選擇的風險，其實最想借錢的人是最不應該借給他的人，大家都想借高利貸出去，但怕收不回來，所以，這一點你要留心的。所以，借入者和投資者之間有博弈性，它不是哇哈哈那種水，大家都知道它的質量。三是金融借入者借錢以后你就控制不住他了，他可能亂花錢。所以，金融這個產品不是一個標準化的產品，它是有風險、需要鑒定和風控的產品，所以，這種情況下互聯網難以一下子取代金融的本質。

　　所以，我說到兩個點：第一，金融產品和金融服務也是一種產品，和賣別的東西是一樣的，所以渠道是可以革命的。第二，這種產品是有風險的，由於這種風險，金融中介機構有它自身的特別的職能，不可以被互聯網輕易的代替。第三，即便是金融機構本身也有道德風險，它也是需要牟利的，由此，金融機構需要監管，否則可能會出事。這就是我對金融本質、金融創新的最大框架上的理解。

　　我現在給大家講一些歷史，大家來看看從這個角度的互聯網金融。

　　我最想給大家講的是荷蘭的歷史，我們在高中的時候可能讀過這個故事，但我今天回頭看這個故事覺得非常有意思。荷蘭是16世紀哥倫布航海開啟了國際貿易、全球化的大趨勢。因為全球化就改變了歐洲的重要性，沿著大西洋(行情,問診)海岸的一些國家，英國、葡萄牙、荷蘭等國原來是不重要的，但現在重要了，所以，17世紀的時候荷蘭興起了。我一會兒會講到這個國家和互聯網金融有什么關係，它很有關係。我們先看看荷蘭是怎么興起的？它造了大肚船，它的第一個興起是在造船業上有很大的更新，他的船很有效率，用的人比較少，造價低廉，所以，荷蘭的興起第一個是在它的造船業上有一個技術上的創新和革新，這是它興起的第一個原因，所以，它在航運和物流上比較發達，這是它興起的第一個根基。

　　有了很多的國際貿易和船運以后，我們需要什么呢？很自然它需要支付和結算，你必須為貿易，尤其是國際貿易尤其需要支付和結算。1609年阿姆斯特丹建立了阿姆斯特丹銀行，它只做一件事情，就是在各個國家接受金屬貨幣的存款，轉過來發行一個銀行的票據，這個票據可以在歐洲和世界流通，它解決了結算和支付的功能。為了讓這個支付中心能夠運轉，當時荷蘭政府還提供了保證金，把錢存在阿姆斯特丹銀行中，有了保證的功能。它第一步由於船運帶來了貿易，有了貿易以后就有了支付，所以，銀行的最重要的功能不是貸款，而是支付，我們把錢存在銀行中第一功能不是為了賺利息，而是我們希望能夠寫支票，在支付的時候它很重要，這是銀行的第一個基本的功能。

　　第一個功能有了以后，到1683年，阿姆斯特丹銀行就開始做第二步，就是它的貸款與信托的服務，因為有了貿易，有了支付大量的錢就涌進了歐洲和荷蘭，荷蘭成為了一個很大的金融中心，你有了大量的錢，還要為你的這些商戶和貿易做服務，你就會提供下一個服務——貸款和信托。到了17世紀的時候，荷蘭成為了全世界最大的貿易中心，當時它占了全世界貿易的超過50%，同時它也是全世界最大的金融中心，無論是支付還是信貸，它為它的商戶做信貸，當時荷蘭商人的利息是很低的，大概3.5%，其他國家是6%-7%的利息，所以，它有很大的金融優勢，它的金融促進了它的貿易的成長，它也成為了全世界最大的債權國，它的錢很多，除了貸給它的商戶，還貸給別的國家。由於這樣的情況，荷蘭成為了當時的貿易和金融的中心，也成為了殖民地國，在17世紀荷蘭是當時世界上最強盛的國家，它當時有一萬多艘船，現在我們知道的很多地方，台灣、好望角、巴西、紐約、新西蘭等地都是當時荷蘭占據和開拓的。

　　荷蘭是怎么衰落的呢？是另外一個貿易平臺的興起——英國。英國由於它的工業革命，對制造業的革命產生了出口貿易，它有了國際貿易，所以英國的起點是不同的，但它也是有了貿易。有了貿易以后，它就有了支付和信貸的需求。當時英國是在荷蘭之后的一百年，所以，它也學習荷蘭建立了自身的金融中心，慢慢的英格蘭銀行替代阿姆斯特丹銀行成為世界的金融中心，英國還通過戰爭打擊了荷蘭的船運，慢慢的荷蘭失去了貿易、失去了金融，慢慢就衰落了。英國和荷蘭這兩個平臺是排他的，當時英國興起的時候是不讓荷蘭參與它的船運和貿易的，這是兩個平臺。

　　這個歷史我們在中學的時候可能就學到了，但回過頭來看，我們發現商業的本質是不變的。這讓我想到了兩個東西，一個是上海自貿區，我們剛才講的是一個國家的興衰，現在講一個地方的愿景。上海自貿區想做什么？無非它想做一個當代的荷蘭。上海自貿區去年夏天公布它的愿景的時候，當時它還不是一個國家戰略，當時它最想做國際船運的中心，保稅區的升級，在后來的幾個月它很快上升了金融的功能，因為你有了貿易和船運必須有最發達的金融來為其服務，所以上海現在想做有貿易流、資金流和物流的國際貿易和船運的中心，它就是想做一個現代的荷蘭。所以，我們可以看到商業的本質是不變的。

　　剛才講了一個國家，講了一個地區，現在我們講一個公司——阿里巴巴。它首先是有了貿易，淘寶和淘寶商城是網上開的一個貿易，這和原來的荷蘭的貿易、英國的貿易沒有本質的區別，它不過是開到天上去了。當你有了貿易以后，我們剛才已經從歷史知道了，它需要結算和支付為其服務，所以它就有了支付寶，在當時阿里巴巴想做支付的時候，它請教過大的商業銀行和銀聯和它合作做這件事情，但當時大家看不到這個商業的本質看不到未來，拒絕和它合作，它必須要為商戶做服務，它就有了支付，當它有了支付以后，它想做信貸，為你的商戶和客戶做服務，所以，慢慢有了余額寶和阿里小貸。

　　阿里巴巴什么時候會衰落呢？如果有一天它要被取代的話，那應該是另外一個很大的排他的貿易平臺的崛起，我們可以從一個角度把騰訊想象成一個貿易的平臺，騰訊的平臺也是排他的，有一天騰訊如果能夠替代阿里的話，一定是通過移動的(通信/連接)埠它的貿易大大超過了阿里，它有自己的支付和金融的體系，有一天慢慢阿里可能會被取代，也許是這樣，從一個商業的本質上我們可以去這樣理解這個東西，從這個角度你也可以理解為什么騰訊會對大眾點評、對京東感興趣，因為騰訊的格局是社交的格局，總體它的貿易做得還不多，所以如果它想做大需要一個貿易的基本面來支援它，這是我從歷史的角度來理解互聯網金融。

　　下面講一下晉商的故事。晉商是從經營邊防軍需物資起家的，由此它得到了明朝販鹽的特許證，山西也是有鹽的，當時它由這樣一個鹽的貿易起家做得非常好。后來做鹽的特許證慢慢也給了徽商和別家，但一開始有了貿易的這樣一個支點，山西的貿易就做起來了，所以，山西有了物資，它是第一個做貿易的。有了貿易以后，它需要做結算和支付，所以，從19世紀開始，山西人開始做日升昌票號，取代了中國用現銀結算的貿易方式，它有了結算方式的創新，這就是山西票號，后來我們知道的喬家大院、曹家大院等等做的是類似的事情，1904年山西票號在中國一百多個城市開設了450家分號，經營7、8億萬兩的白銀，利潤非常豐厚。慢慢它有了支付就開始做信貸的貿易。

　　山西票號怎么沒落呢？一個是戰亂，它對國家的依賴太大了，它是清政府融資的渠道。另外清政府成立了戶部銀行，取代了山西當時做票號的收承和承貸的業務。現在為什么講山西票號，如果荷蘭人從船運開始慢慢做成了全世界最大的貿易中心，山西人從販鹽開始慢慢變成了中國最大的金融中心的話，互聯網公司是有它的貿易基礎的，不是說你生下來一定要有金融的DNA才能做金融，所以，這是商業的本質告訴我們很多的東西。

　　下面我講一個貨幣基金的故事。我其實想講余額寶，大概在一兩個星期前，我寫了一篇文章《余額寶的未來》講的就是這樣一個故事。當時貨幣基金產生的背景，在七十年代的時候，大家看藍色的圖，美國的利率一直到60年代相對來說是比較低和穩定的，到70年代開始美國利率大幅度攀升，是因為利率自由化，這和中國非常像。在70年代的時候，美國的利率是非自由化的，當時美國銀行法規定了銀行存款利率的上限，大家聽起來覺得似曾相識，活期存款也不能有利息，在這樣的背景下貨幣基金的東西就應運而生了。

　　貨幣基金是做什么的？它就是通過基金攬存，它能投資的是AAA最高評級的票據，也有一些國庫券，還有一些銀行間的存款，也就是它風險最低的一部分存款。金融的本質是兩個，一個是賣東西，另一個是這個東西其實是有風險的，有一部分的銀行的產品，它是風險最低的，那么就是最好的公司發的短期票據，在美國就是最好的評級公司發的平均的期限低於60天的票據，由於它的風險是最低的，它的期限是最短的，所以，它的不確定性是最小的，這部分的金融產品其實可以脫媒，可以脫離銀行，所以，渠道可以取代它，這就是貨幣基金的原理。因此貨幣基金應運而生，把這個錢收過來，貸給這些最好的公司，這些公司就不通過銀行去融資了，而通過貨幣基金去融資。

　　大家可以想象一下，它這種盈利模式和銀行是非常不一樣的，我們知道銀行一般要收大概3%的存貸差，因為銀行收進來以后，3%要覆蓋它的攬存成本，同時它把錢放出去以后是各種各樣的貸款，可能是有風險的。而貨幣基金貸出去的是最好的短期流動性需求的客戶，所以，它的存貸差需要的是非常低的，千分之幾就可以活下來，所以，貨幣基金和銀行不一樣，即便在利率自由化下也可以活下去，因為它不是銀行，它也不需要準備金，因為它的貸款對象已經有了監管的規定，這是它的產生的背景。

　　它產生后在1971年就發展的很快，但是到1975年后這些投行就有了商業創新，它可以發支票，你買貨幣基金除了能夠獲得利息，還可以以這個基金為基礎寫支票做支付，這個時候開始貨幣基金就有了兩個功能，一個是支付的功能，一個是存款利率的功能，有了這兩個功能以后對銀行的存款戶來說這就是它所需要的銀行做的所有的事情，因為它完成了，它把錢存在貨幣基金里能夠獲得一個安全的支付，所以，這是有了這個以后它就動搖了銀行的根本。

　　在七十年代有了這樣的革命以后，因為貨幣基金是基金，而不是銀行口的，所以它不受《銀行法》限制，它可以支付利息，當時銀行大幅度抗議覺得是動了他們的奶酪，但美國監管機構支援了這樣的創新，沒有干預它，它就發展的非常快。它的發展是驚人的。它從1971年開始，美國所有的存款的總量，這個紅線是貨幣基金的總量，它一開始就到了1%，就是中國現在總體貨幣基金的總量，這個數量占到了銀行存款的總額，所以，現在銀行看他們是覺得小家子，覺得沒有什么問題，對它是一個補充，我們如果看一下余額寶的本質不是互聯網，而是貨幣基金，它的盈利模式不是銀行。

　　所以，它從開始的1%，你看一下美國，到了2011年的時候，美國的貨幣基金總量大概是2萬億，當時它和銀行總存款相比是1比7的關係，和銀行已經分庭抗禮，接近一半的銀行存款分流出去給了貨幣基金里，給了最好的企業短期融資的需求，這些最好的企業也脫離了銀行，他們不需要銀行借錢給他們，他們通過貨幣基金也可以融資，這種金融不確定性最小、質量最好的產品就脫離了銀行進入了貨幣基金，脫媒了。所以，它在一個高點的時候和銀行存款的比例是0.77比1，基本是分庭抗禮，貨幣基金的總量遠超過了銀行存款的總量。

　　貨幣基金可以脫媒，它把銀行的最好的金融產品脫出來，讓貨幣基金的人做，這樣對存款的人來說是好訊息，對最好的公司也是好訊息，這就是豐富金融體系的一個過程。慢慢的因為銀行失去了最大的、最好的客戶的短期存款，它不能一直傍大款了，它就必須更多的關注中小企業，銀行就慢慢的去更多的嘗試風險相對更大的這樣一些貸款，所以，它最後長期的結果，對美國來說，這已經是歷史事實，它的金融體系更豐富的發展，大的企業很大一部分離開了銀行，中小企業又得到了銀行更多的關注，這對金融體系長期來說是好訊息。就是這樣一個歷史，所以我現在講的余額寶就是貨幣基金，首先天弘基金提供了貨幣基金這個東西，所以從歷史告訴我們，即便沒有互聯網它也可以走得很快，而余額寶做的事情，我們知道互聯網第一個革命是渠道的革命，它就是把渠道的革命和貨幣基金結合起來的，它的革命是更大、更快的這樣一個革命，所以，它能夠在半年之中就取代了華夏基金，成為中國最大的基金，這是它的本質。所以我覺得這是余額寶的本質。

　　現在很多人在講余額寶的時候，老覺得中國的互聯網金融沒有足夠的監管，他們講這塊的時候是沒有足夠重視商業本質，其實它首先是一個貨幣基金，而不是互聯網，大家太關注的是互聯網。因為前段時間P2P的問題使大家太關注互聯網，其實它本質是貨幣基金，其次才是互聯網，而貨幣基金在中國也是有監管的，必須投AAA的東西，當然我也歡迎更多的監管，但大家要知道它和銀行是不一樣的，所以，在這個聲音很亂的時候，我們要懂得互聯網金融的本質。

　　最後我想講一點，做一個評論，對傳統金融的沖擊不是互聯網，我看了過去半個世紀的歷史，它是利率自由化和金融自由化的沖擊。在八十年代的時候，美國有3000多家信用社，可以想象成我們的村鎮銀行，這3000多家信用社中后來有700多家倒閉了，因為市場利率翻倍了，銀行都是做短融長投的，當利率自由化以后不懂得如何應對風險，所以大量的小銀行倒閉了，有這樣一個過程，這是對商業銀行來說最大的敵人是商業自由化，不是互聯網。當然互聯網也是一個敵人。

　　我總結一下，互聯網金融在這個大變革的時代，第一最重要的是金融自由化，大家對它的關注還不夠，我后面會寫文章介紹這方面的東西。第二是技術革命，互聯網帶給我們的革命。第三是全球化，第四是產業整合與並購，中國很多的產業很多的行業產能過剩，效率低下，需要做很大的整合，這就像美國一百多年前的鋼鐵大王、石油大王、金融托拉斯等等，在中國后面十幾年也會產生這樣大的背景。再就是體制改革，加上我前面說的和這個產業整合的結合，這五個方面是金融的關鍵詞，這些方面對金融產生了巨大的需求和挑戰，無論是銀行、投行、券商、基金、評級機構、財經媒體，對你們都是非常大的挑戰和機遇，這是中國金融的未來。謝謝大家。