阿里無緣a股應該感到慶幸

　　和訊特約

　　阿里與港交所經歷了長期的談判后，最終仍以破裂告終。近日，阿里巴巴集團表示，將啟動赴美ipo，擬ipo數值將超過千億美元，或將成為美國史上最大規模ipo的中國公司。

　　實際上，在過去一段時期內，阿里與港交所多次以“合伙人管理制度”進行談判。當然，從阿里的角度出發，合伙人管理制度更符合公司的發展模式。然而，鑒於“公眾利益第一位”的原則，港交所始終沒有與阿里達成協議。

　　合伙人管理制度屬於公司章程中設置的提名董事人選的特殊條款。如果從更嚴謹的角度來說，這種模式也可以稱為雙層股權結構。而雙層股權結構實際上就是“同股不同權”的表現形式。

　　不可否認，阿里高管期望通過這種模式將大量權力集中到他們手中。但是，現在的問題是，在雙層股權結構的運行模式下，也必然會影響到中小投資者的合法權益。於是，港交所衡量各方的利益后，最終還是以“公眾利益放在第一位”的原則，打破了阿里在港上市的計劃。

　　多年來，不少優質的企業紛紛上市。不過，令人感到疑惑的是，這些優質企業並沒有選擇在a股上市。那么，它們最終沒有選擇在a股上市的原因究竟是什么呢？

　　第一、a股市場準入門檻較高。相對於香港與美國市場，a股市場的準入門檻相對較高。以內地的創業板市場為例，其上市的條件頗為復雜。其中，對企業的盈利要求相對嚴格。據資料顯示，規定擬上市企業最近兩年應該持續盈利，最近兩年凈利潤累計不少於一千萬元，且持續增長。或者最近一年盈利，且凈利潤不低於五百萬元，最近一年營業收入不少於五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於百分之三十。相比之下，香港與美國市場的上市準入條件相對寬鬆。同樣從企業盈利的角度來看，上述市場並沒有過分強調具體的盈利要求。甚至允許未盈利的創新企業上市。

　　第二、國內市場的法律法規並沒有同步跟進，制度建設的相對落后也是阻擋了阿里的上市之路。近年來，雖說國內資本市場的多層次結構已經得到很大程度的發展，但是相關制度的落后性卻深刻影響到優質企業重返a股的進程。以阿里為例，其反復強調的合伙人管理制度並沒有在a股市場中得到有效地試驗。於是，只有在相關的法律法規得以完善之際，才能滿足相關企業的上市需求。再者，部分在海外上市的優質企業，因其基本屬於中外合資企業的身份，所以也難以按照原有的規格順利登陸a股市場。

　　第三、內地股市的活力不足，市場運行效率極度低下，也讓部分優質企業不愿登陸a股市場。多年來，在核准制度的運作模式下，市場過度強調審核，市場化格局並沒有在a股市場中得到充分地展現。於是，股市充滿了權力尋租的味道。有時候，即使優質企業達到了相關的上市要求，但是因股市尋租色彩濃厚，最終也難以在預期的時間內順利上市。另外，近年來，股市整體流通市值出現了爆發性增長，新增流動性也無法滿足當下的市場需求。因此，在股市容量不斷擴張的背景下，又缺乏了企業的有效退市，最終股市的活力不斷下降，優質企業的融資功能也會因此受損。

　　針對上述存在的問題，有市場人士認為，大力推行注冊制以及國際板將會有效扭轉優質企業難以在a股上市的被動局面。

　　的確，在注冊制的運作模式下，企業的準入門檻將會大幅降低，甚至會對企業的盈利要求作出更大的讓步。正如前期肖先生所述，未來或將降低創業板門檻，允許未盈利的創新企業上市。如此一來，創新企業就不會因盈利等條件不達標而離開a股。再者，在國際板大力推進的背景下，國內市場或將會打破在華開展業務的外資企業在華上市等限制。此舉也將會有效改變中外合資企業等在a股市場上市的規則。當然，以阿里為主的優質企業也可以借道國際板登陸a股。

　　話雖如此，但是在注冊制以及國際板的推進過程中，必然會對資本市場產生一定的負面影響。毫無疑問，這種盲目的擴張行為也會嚴重損害中小投資者的切身利益。

　　以注冊制為例，大幅降低企業的準入門檻，而又沒有明確的法規強制企業退市。於是，在企業規模式進入a股市場之際，卻堵住了市場的退出功能。而且，取消發審委將會是未來的必然趨勢。少了審核機構的一道相對嚴格的審核程式，也必然會強化市場的造假行為。

　　再以國際板為例，國際板的推出對資本市場的影響也是相當深刻的。首先，引進國際板，必然會對內地市場原有的估值與制度產生根本性的影響；再者，紅籌股以及國外企業進軍內地市場，也勢必引發大規模的融資再融資狂潮；同時，國際板的迅速推行也將會扭曲國內資本市場多層次結構的建設進程，過於急躁的市場結構體系建設，最終還是會讓中小投資者來埋單。

　　或許，以阿里為主的優質企業最終沒有能夠在內地市場上市是一件好事。所謂一方水土，養一方人。阿里、騰訊等優質企業或許需要一個更適合它們發展的市場環境。而在a股市場相對混亂的市場環境下，企業融資再融資並不需要太多的理由，且市場沒有強行有力的監督機制以及退出機制，對企業惡意圈錢等行為也沒有過多的限制。因此，企業可以在a股市場中肆無忌憚地展現出融資圈錢的本色。可見，在這樣的環境下，再優質的企業也會被同化。

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