相宜本草IPO四惑：募投項目消化存疑

　　編者按：2012年6月27日，證監會預披露了上海相宜本草化妝品股份有限公司（簡稱“相宜本草”）招股說明書（申報稿），保薦人為中金公司。其主要從事本草化妝品的研發、生產與銷售業務，目前主要產品為“相宜本草”品牌系列護膚用品。調查發現，相宜本草存在業績高增長恐難持續、超過90%的產品依靠代工、募投項目消化存疑等問題。

　　困惑一：凈利潤高增長是否能持續？

　　相宜本草注冊資本15600萬元，主要從事本草化妝品的研發、生產與銷售業務，目前主要產品為“相宜本草”品牌系列護膚用品。其報告期內業績亮眼：2009年、2010年、2011年，相宜本草實現營業收入分別約為3.77億元、7.50億元、13.35億元；凈利潤分別為5221.52萬元、11609.47萬元和13452.53萬元，而扣除非經常性損益后，凈利潤分別為4708.39萬元、10725.64萬元和19570.58萬元。但對應的是管理費用大幅提升。2011年相宜本草管理費用總額為14386.34萬元，同比增長228.52%，而2009年、2010年的管理費用總額分別2658.23萬元、4379.18萬元。

　　隱憂隨之而來：相宜本草的擴張模式及其依賴銷售渠道，這種高毛利率、高凈資產收益率、業績高速增長是否能夠持續很值得投資者懷疑。

　　妨礙其凈利潤高增長的還有來自稅務優惠的取消。招股書顯示，相宜本草將自2011年其取消高新技術企業認定。在2008年至2010年，相宜本草因獲得高新技術企業認定享有10%的企業所得稅抵減，企業所得稅稅率按15%的比例繳納。由於相宜本草預期未來研發投入將不再超過當期營業收入的3%，因而於2011年決定終止申請高新技術企業資格的復核，因此2011年及此后企業所得稅稅率由15%上升至25%。

　　這導致的變化是：相宜本草2011年所得稅費為7425萬元，占利潤總額35.56%，而此前一年的占比僅為18.53%。

　　困惑二：超過90%產品依靠代工 銷售渠道話語權弱勢

　　也許很多消費者並不知道，相宜本草90%產品是代工的。

　　根據其招股說明書顯示，報告期內與相宜本草有委派加工生產關係的廠家共2家，分別為上海樂寶和上海寶妍，相宜本草與這兩家代工廠均具有長期合作關係，報告期內上海樂寶和上海寶妍合計代工生產相宜本草90%以上的產品。此外，2012年1月又與一家新代工廠上海西西艾爾簽署了合作協議。

　　在下游，相宜本草銷售也承擔了巨大的壓力。目前，大賣場、大型超市和個人護理店是相宜本草的重要銷售渠道，報告期內前五大客戶均集中在該渠道。2011年、2010年和2009年，公司對前五大客戶的銷售收入分別占本公司銷售收入的40.23%、45.68%和44.87%。在商品流通領域行業，大賣場、大型超市和個人護理店較為強勢，作為其供應商的公司議價和談判能力相對有限。如果大賣場、大型超市和個人護理店由於經營規則調整，撤出既有地域市場、銷售產品或品牌改變、或者其他商業原因對相宜本草產品的需求降低或終止銷售協議，抑或提高相關銷售費用，都將對相宜本草公司的經營業績產生不利影響。[NT:PAGE=$]

　　困惑三：募投項目消化存疑

　　根據招股說明書，在上下游受制的情況下，相宜本草幕投項目主要是用於品牌宣傳推廣及補充流動資金。相宜本草擬公開發行5200萬股A 股，擬募集資金70246萬元。

　　相宜本草本次募資中大頭支出在於擬地其中6.24億用於營銷渠道及品牌建設項目，實現建設8330個銷售終端，較現有終端數量近翻番，其中包括增設5000個現代渠道銷售終端，重點拓展華東與浙閩贛區域，主要包括大賣場、超市、個人護理店等；擴展3330個專營店渠道銷售終端，重點拓展中西部與華北大區，包括二、三線城市的日化店、百貨店等，至2015年銷售終端數量應增加至2萬個。

　　從招股書提供的數據不難看出，目前公司現有9000多個銷售終端，已覆蓋全國29個省級行政區域，其所擁有的銷售渠道和網絡已十分成熟，全國能做的規模最大和較大的網絡基本上全覆蓋了，剩下等待開發而又有銷售實力、渠道和網絡的客戶空間已十分有限。公司稱未來3年要發展到2萬個有展示條件的銷售點，募投項目能否消化著實存疑。

　　困惑四：不差錢為何IPO

　　相宜本草募投計劃表明，如果上市成功，公司未來3年內，平均每年將投入約2個億左右。但相宜本草差錢嗎？招股書顯示，公司2009-2011年營業收入分別為3.77億元、7.5億元、13.35億元，增長率98.76%、78.11%，實現凈利潤5221.52萬、1.16億和1.35億，同比增122.34%、15.88%。

　　幾乎在凈利潤增長的同時，相宜本草的現金流也在快速增長。招股書顯示，報告期內，相宜本草因經營活動產生的現金流量凈額分別為3913萬、1.36億、3.06億，其中2010年和2011年，其投資和籌資活動引起的現金流出合計分別為5773萬、1.45億元，遠低於同期經營活動產生現金流量凈額。此外，截至2011年年末，相宜本草的賬上還有2.75億的現金。如此高的利潤增長，加上充沛的現金流，公司應對產能擴張投入應該並不困難。

　　招股書中的另一組數據也佐證了相宜本草“不差錢”。招股書顯示，公司為提高資金使用效率，利用暫時閑置的貨幣資金購買了4家國有銀行短期、低風險理財產品。2009-2011年收回投資收到的現金為2.63億元、9.2億元和9.22億元。投資支付的現金為2.92億元、9.12億元和8.92億元。上述現金流所涉及的投資活動主要是公司在報告期內為實現暫時閑置資金收益最佳，購買的銀行理財產品，公司單筆購贖金額一般不超過3000萬元，由於購買和贖回頻率較高，造成累計投資和累計收回投資的金額較大。截至2011年6月30日，公司已全部贖回了銀行理財產品。