人民幣二季度末或大逆轉 長期升值壓力不減

今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，貶值幅度一度接近3%。大幅貶值的人民幣，不僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導致人民幣從預期升值到貶值的逆轉。自3月17日人民幣匯率波幅擴大至2%以來，人民幣雙向波動態勢明顯，短期貶值仍在加速。我們不禁要問：本輪人民幣匯率貶值何時才能逆轉？

繼前一周創下歷史最大單周跌幅后，3月24日人民幣兌美元即期匯率止跌反彈，收盤上漲0.58%，創兩年多來單日最大漲幅。然而，在連續兩個交易日上漲后，人民幣匯率又迎來三連跌，3月28日人民幣對美元匯率中間價報6．1490，再次更新年內新低。分析人士表示，自央行3月17日將匯率波幅擴大至2%以來，人民幣匯率雙向波動且幅度加大的趨勢越來越明顯，近期匯率“拉鋸戰”還將持續。

對於人民幣總體趨勢，“人民幣匯率已接近均衡水平”的判斷正得到越來越多的認同。對於短期市場表現，高盛亞洲公司向記者提供的報告認為，3－6個月內人民幣兌美元匯率將達6.16。上海申銀萬國證券研究所有限公司宏觀經濟分析師李一民在接受《國際金融報》記者采訪時分析：“目前人民幣趨勢仍然是貶值，到第二季度末會逐步重回升值，貶值的部分會全部抵消。”

二季度末或重回升勢

為什么是二季度末這個時間節點？李一民分析了三大原因：貿易順差、利率上升、外資流入。“二季度末這個時點大概率會出現：全球復甦拉動中國出口向好，中國經濟也下行企穩，重回貿易順差。而國內利率，將穩定在4%－5%的引導區間。同時，外資重回流入。”李一民向記者強調，“更重要的是，到二季度末，美元指數開始升值，央行繼續引導人民幣走軟，容易出亂子。”

這是否意味著，從現在到二季度末人民幣將一直持續貶值？“具體每日的市場表現不好說，但總體看，一直到二季度末，我覺得仍然是貶值。”李一民告訴記者。而高盛認為，貶值不僅是持續到二季度末，未來6個月甚至更長期，仍然是貶值趨勢。

甚至有外資機構擔憂，2014年人民幣兌美元匯率將貶值至6.30或更低。德意志銀行外匯分析師Bilal Hafeez發布報告稱，人民幣兌美元之所以較其他擁有順差的新興市場貨幣強勁，是受到特別高的利差所支撐，一旦這些優勢盡失，今年內可能貶至6.30或更低。“金融危機之后，眾多投機者選擇通過借入低收益貨幣、投資高收益貨幣的利差交易賺取利潤，而低利率以及較低的波動性使得人民幣成為投機者青睞有加的投資標的之一。但是當波動區間擴大以及采取雙向波動之后，人民幣之前的“穩定行情”可能較少出現，這也將使得投機者承受的風險加大，迫使其退出人民幣套利交易。”Bilal Hafeez稱。

不過，李一民並不贊同。“匯率形成的長期機制是經濟增長、貿易形式與購買力評價，而他所指的息差與套利擾動，只是短期因素。”李一民分析說。

因此，對於短期趨勢，關鍵問題在於利差的趨勢判斷。Bilal Hafeez的報告顯示，經波動率調整后的在岸或離岸人民幣絕對利差，在2012及2013年多數時間里，在全球排名最高，許多境內外人士試圖通過浮報貿易交易的方式來賺取此利差。然而，“這種情況在過去幾個月有所轉變，中國境內短期利率已下滑，而波動率一直到近日之前還受抑制；未來幾天甚至幾周，比匯率中間價更值得關注的是，人民幣實際波動率會否走高。”Bilal Hafeez指出。

李一民反駁Bilal Hafeez 的主要根據在於，利差的形成是匯率根本機制的問題，這比宏觀經濟基本面更難在短期內改變，“利差的形成短期會消失么？中國與美國的國債息差120個基點，這個差價長期存在。此外，外資流入中國，總要設定資產，為什么流入房地產，流入企業項目？”李一民反問。

到底未來幾周甚至數月的短期趨勢如何，也許看看損失慘重的投資者，會讓短期判斷更明顯。“外資行頭寸爆倉不少，最近銅、鐵礦石、焦炭價格大跌，令投資者損失嚴重。”李一民感嘆。

而對於實體經濟企業，靠假借貿易結算，實質賭博人民幣升值的套利者，年初以來的貿易和外匯占款數據暴露了他們的措手不及。“實體企業借貿易項目建立人民幣多頭賭升值，而2月的外匯占款與貿易逆差顯示，這已經很成問題。而1月的流動性寬鬆，其實外資流入發揮了很大影響，利率從3月底開始上行，這也是一個主要原因。”李一民表示。

央行主導？經濟主導？

情況越來越復雜，記者發現各大機構給出的分析基本模棱兩可，很少給出具體的時間節點或匯率具體范圍，盡管“短期貶值，長期升值”仍是主流觀點，但當記者詢問分析師關於如何界定短期、長期這些“怎么說都不會錯”的時間概念，或者貶值幅度范圍是多大時，分析師們表示，仍需具體看數據再討論。

爭論的焦點在於，近期人民幣貶值的根本原因，央行干預與經濟本身走弱，究竟各占多少比重？

總體而言，對於近期貶值以及未來短期判斷，市場正達成共識。摩根士丹利、高盛都相信，近期人民幣貶值是由於央行進行干預，旨在重新調整匯率，以及阻止投機者。

而有一點可以肯定，那就是央行干預進一步減少，經濟本身所帶來的匯率波動將更加明顯。

高盛給記者的分析顯示，不僅是3個月內，即便6個月內也不太可能重現此輪央行主導貶值的場面。

然而，市場預期或許仍難解央行“真情”。蘇格蘭皇家銀行大中華區首席經濟學家Louis Kuijs認為，“央行很糾結”，“一方面，中國央行要減少自己的干預，逐步實現匯率市場化，而另一方面，外資流入總體趨勢很難改變，為了保證出口，央行又不得不一次次謹慎調控，如履薄冰。”

Louis Kuijs提醒機構投資者，不論匯率浮動空間放開多少個百分點，人民幣匯率的本質仍然是央行主導。

然而，單純強調央行主導未免“一葉障目”，純技術分析，卻沒有看到經濟和改革的大背景。“近期人民幣匯率貶值是多重因素作用的結果，它既反映了市場對中國宏觀經濟運行可能的潛在風險暴露，中國與其他發達經濟體增長率強弱的相對變化，也反映了中國人民幣匯率機制正在向更加市場化的方向邁進。”近日，中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭星韻、中國社科院研究生院金融系齊璠的分析文章被主流金融媒體轉發。

錯綜復雜的短期判斷讓人越來越眼花繚亂，而決定匯率的究竟是什么？“從理論上分析，影響匯率的因素紛繁蕪雜，但歸納起來，一些經濟因素無非包括國際收支（經常賬戶與金融資本賬戶）的變動、國際間勞動生產率與勞動力成本的差異、貨幣政策（利差）及通脹率的關係、市場參與者的心理預期與外匯管理當局的市場干預等，所有這些因素是相互關聯和相互影響的。”彭星韻、齊璠的分析指出，“尤其是其他主要因素最終會通過國際收支的變動而影響外匯市場的供求關係，從而最終影響匯率的走勢。”

何謂“均衡水平”

幸而，“人民幣已接近均衡水平”的判斷開始受到越來越多機構的贊同，這至少為投資者提供了根本原則。

市場最早提出“人民幣已接近均衡水平”判斷的是瑞穗證券董事總經理沈建光，他從2013年10月以來作出“人民幣進入雙向波動時代”判斷，在2014年人民幣持續貶值后，得到越來越多的市場分析人士的認同。對於2014年初以來的人民幣貶值態勢，沈建光從一開始就判斷，此輪貶值不需過分擔憂。果然，到3月28日當周，人民幣雙向波動態勢越來越明顯。而記者發現，“人民幣已接近均衡水平”也出現在越來越多的金融機構的研究報告中。

“IMF界定貿易順差在GDP的正負3%，就是均衡水平。”李一民告訴記者，“以2013年中國貿易順差和GDP數據來計算，人民幣匯率已經是均衡水平。所以，央行在這個時間點引導匯率雙向波動，擴大順差，是合理的決策。”

“人民幣已接近均衡水平”意味著什么？關於人民幣究竟應該貶值還是升值的爭論，本質的關鍵問題是，“人民幣究竟是否已經達到其真實價值水平？”達到均衡水平即意味著，匯率范圍已基本反映真實價值。因此，即使不論人民幣升值還是貶值，都不太可能出現巨大浮動。

沈建光向記者強調，“對於本輪人民幣貶值，市場不應過度解讀。實際上，當前人民幣匯率已經處於均衡水平，單邊升值的時代已成過去；未來，人民幣將步入雙向波動的新紀元，且波動幅度也將加大。”

摩根大通也認為，從宏觀經濟理論角度，人民幣進一步升值的空間非常小。

所謂“均衡水平”，人民幣均衡匯率究竟在哪里？這個看似基礎的問題卻是人民幣匯率最關鍵的爭論，也是外匯交易員鎖定交易范圍的核心。

對此，沈建光分析，“實際上，由於匯率評估在時間和審視角度上可以有各種不同的選擇（如購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等），因此至今仍是結論各異、莫衷一是。”

2010年，國際貨幣基金組織（IMF）曾在不同場合指責人民幣被完全低估，並認為要求人民幣升值是符合邏輯的。對此，沈建光認為，IMF支援人民幣升值的證據有兩大缺陷：一是過高估計了中國經常項目余額占GDP比重；二是將中國實際匯率設置為常數，甚至有所貶值。而事實上，人民幣實際匯率一直呈升值趨勢。因此，直至2012年，IMF下修了對人民幣匯率的預測，撼動了支援人民幣匯率大幅升值的理論基礎。

長期升值壓力不減

盡管沈建光的總體趨勢判斷在越來越多機構的報告中得到認同，但其他經濟學家的意見仍有分歧。

Louis Kuijs表示：“盡管我同意從經常項目占GDP比重的這個方法來看，人民幣確實已經不是嚴重低於真實價值，但這並不意味著人民幣沒有升值壓力。”

“首先，真實價值是一個不斷變化的指標。中國生產率增長速度仍然遠遠高於它的貿易伙伴，中國應當預期人民幣真實匯率繼續上行。否則，一旦升值停止，中國經常項下的外匯儲備將再次上升。”Louis Kuijs告訴記者。

“其次，不論我們如何討論人民幣是否被低估，中國外匯市場仍由央行主導，而非市場主導。為了應對升值壓力，在2013年，中國央行每個交易日從外匯市場買入20億美元。”Louis Kuijs告訴記者，“盡管近日有評論說人民幣已接近均衡水平，但未來幾年，人民幣仍有巨大升值壓力。”

而海外對人民幣升值越來越呈現出觀望態度。美國伊略艾特資產管理公司總裁馬克告訴記者：“未來幾年人民幣不是升值，而更可能是貶值趨勢，主要擔憂是中國改革難以落實。遭遇經濟下滑和海外做空時，外匯收支趨勢完全逆轉，並非完全不可能。”

“經常賬戶外匯收入變成負數，並不是天方夜譚，那時人民幣貶值可能有更大幅度。中國工資上漲速度，遠超生產率提升的速度，出口競爭力降低，一旦中國經濟出現大幅下滑，海外資金將大幅流出。”馬克說。

“長期看，人民幣將繼續升值。預測到年底，人民幣兌美元將達到5.9。”李一民表示，具體還要看改革的進度和2014年經濟數據。