【章孜海(化工組)】談pe和pp的套利

談pp和pe的套利

中航期貨公司 章孜海

今年2月底，聚丙烯（pp）登陸大連交易所，三大塑料聚會期貨，最先上市的(聚氯乙烯）由於在消費領域持續收縮，其在期貨市場的交易量也相應出現了回落，而pp和pe(聚乙烯）成為了最為活躍的兩大塑料期貨品種。其價格波動也具有較強的相關性，但由於各自的基本面在局部存在差異，使得兩者價差波動具有了一定的交易性，即投資（投機）屬性，本文主要對pp和pe的套利進行分析，並提出相應的建議。

【宏觀經濟不確定性】

最新公布的匯豐中國8月markit制造業采購經理人(pmi)初值50.3，五個月來首次回落，創近三個月最低點 ，較此前7月匯豐pmi終值51.7回落1.4個百分點，分項指數多回落，產出指數、新訂單、就業指數分別回落1.5、2.0、1.2個百分點，就業指數的走弱預示企業用工減少，新出口訂單由7月的52.6下降至51.4，原材料庫存下降2.5個百分點，與產出價格、投入價格處於50以下的萎縮區間，產成品庫存環比零增長。此前國家統計局公布的月度數據中，信貸、投資、消費等數據也均下降，這些表明國內經濟基礎相對脆弱，前期宏觀經濟回穩的勢頭再現存疑。

圖一：匯豐pmi初值 數據來源wind

當前回落一定程度上受到信貸、投資、以及房地產等數據帶來的信心沖擊：所致，仔細分析，可以發現，基本面整體表現仍然比較平穩，8月匯豐pmi初值雖然回落，但仍是4年來同期歷史最高。當然下行風險在增加也不能不引起注意。數據在短期變臉之后，未來需要關注政策方向的導向，隨著國內微刺激加碼，未來國內經濟企穩企穩依然較大，7月23日國務院常務會議提出企業融資成本過高的十條政策之后，8月14日，國務院辦公廳發布《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，再提出十條措施“劍指”企業融資成本高。我們判斷下半年隨著企業融資成本的下降，社會新增貸款規模將再度恢復。

總體我們對於宏觀經濟的判斷是，上有下行之壓力，下有政策托底之支撐，經濟面繼續處於震盪休整階段。商品在近期走向可能以震盪波動為主，但需防止系統性風險發生，比如下半年國內地方債爆發風險和美國加速退出qe的風險等。所以從具體操作而言，商品之間的對沖或者套利交易，由於捕捉價差比捕捉絕對價格相對更易和風險較小，在近期的操作中，具有一定的實戰型。

【pp和pe如何套利】

進行跨商品套利交易時所選擇的兩種商品大都是具有某種替代性或受同一供求因素制約的商品，且兩者具有一定的關聯性和相互替代性。而塑料系中，pp和pe具有這樣的特性。

1）相關性分析

由於聚丙烯和聚乙烯同為石化類商品，且兩者具有一定的替代性，在價格波動中具有相關性的特點。我們按照期貨交易所的活躍合約時每日收盤結算價做了兩者的相關性分析，兩者相關係數達到了0.91，屬於極強的正相關關係。

相關性 pp pe

pp 1.00 0.91

pe 0.91 1.00

表一：pp和pe的相關性

2）回顧

今年2月底，聚丙烯登陸大連交易所，聚乙烯與聚丙烯的差價波動呈現一波三折。2-4月，當時的主力合約為5月合約，lldpe5月和pp5月之間的差價先跌后漲，從最低時的-156至接近500點，而5-7月，當時的主力合約為9月合約，lldpe9月合約和pp9月合約差價繼續震盪反彈，最高一度突破900點。8月至今，目前的主力合約為1月合約，差價從超過1000點，回落至目前259點（截止8月25日）。主導差價波動的主要原因是兩者商品的季節性基本面差異所導致的。

圖二：lldpe1月與pp1月價差圖 數據來源wind

由於2-4月期間，聚丙烯的成交尚不活躍，我們這里主要討論5月以來的兩者價差波動的原因以及分析未來價差波動的趨向。

5-7月期間，lldpe與pp的價差持續擴大，主因是石化企業挺價在lldpe上的作用更為有效，且在此期間，pe廠家的檢修也較多。而且值得注意的是，當兩者價差擴大之時，也是pe和pp整體處於上漲的階段，這也說明了國內投機多頭主力在lldpe上的介入比新上市的pp更為明顯一些，這可以從持倉總量和前20名多空凈持倉得到相應的結論。

而當7月時期現見頂回落之時，pe和pp差價也出現了持續收斂。期現見頂回落主因是7月中旬之后，前期停產檢修的pe廠家復工明顯，之前受此獲益大的pe受到價格沖擊更為明顯一些。而同時市場也在關注煤化工開工率上升，對現貨市場的沖擊，塑化系包括pp和pe整體回落，但由於從現貨角度考慮，pp的現貨對期貨的升水更大，在下跌的過程中表現出抗跌性。在期貨倉單上，lldpe倉單從7月中下旬以來出現上升，從163張，上升至2612張，倉單持續回升，抑制了投機。而同期pp倉單從5月后持續回落，目前歸零。倉單的不同變化，也是7月中旬后，當兩者同時下滑之時，走勢出現差異的重要原因。

圖三：大交所聚丙烯和lldpe倉單 數據來源大交所

而值得注意的是，目前雖然9月合約已經非主力合約，且即將進入交割月，但9月pe和pp的差價已為負值，至-203元（截止8月25日），並有繼續慣性擴大的跡象。主因仍目前pp和pe的倉單不同表現，對期價的影響。

圖三：lldpe9月與pp9月差價 數據來源wind

3）未來判斷

pp和pe7月見頂的主因是市場預期煤化工產能釋放對行業的沖擊，價格回落之時，pe與pp的價差收斂。所以我們首先來判斷煤化工行業對兩者沖擊的情況以及是否存在差異。

供應：目前煤制丙烯以及pdh工藝的不斷投產，到民營及合資企業產能將逐步上升，並有望超過50%，以往中石化和中石油壟斷打破，兩桶油在聚丙烯上的挺價作用將逐步削弱。但相比而言，國內pe產能擴張較少，我們判斷未來兩桶油挺價效果較pp明顯。而前期國內聚丙烯裝置檢修損失量接近7萬噸，多套新增煤化工裝置產能沒有完全釋放，但隨著檢修期結束，供應增加將可能對價格產生影響。而從目前我們產業調查的結果判斷，pe相比於pp，其煤制乙烯的產能釋放低於pp。

需求：9-10月，國內pe逐步進入了消費旺季，8月份塑料管材行業綜合指標為76，較7月明顯回升。原因是：其一，華北地區地區天氣轉涼，終端建筑行業開工效率提升，增加了塑料管材需求量。其二，地暖管處於安裝黃金期，8月份需求良好。同時，農用膜也將即將進入消費旺季，8月國內農膜行業運行綜合指數為73.1，較上月回升明顯。原因是：其一棚膜從儲備期向生產旺季過度，經銷商備貨。其二，地膜需求回升，如華北地區大蒜膜進入儲備期，廠家主動生產。其三，鑒於原料波動，廠家按訂單采購。相比於pe需求端進入恢復期，pp在未來1-2個月內的表現將略遜於pe，在需求未見恢復的背景下，石化企業受煤化工沖擊的壓力將有所顯現。

分析：從供需面情況分析，我們判斷pe的基本面略好於pp，目前兩者價差繼續收斂的空間已經，一旦整體企穩，pe和pp的價差有望再度擴大。但由於短期煤化工對市場總體的沖擊，若兩者處於整體回落的過程中，由於pp的現貨升水更大，以及檢修設備期的錯位，在下跌的過程中表現出一定的抗跌，在近期pp和pe的9月合約之間，表現尤為明顯一些，受9月合約的影響，1月pe和pp的差價短期有繼續慣性收斂的可能。

【總結】在跌勢中，pe的表現弱於pp，但若整體反彈，pe表現將強於pp，近期pp和pe整體仍處於下降頻道中。而目前pe和pp主力合約差價已近上市時低點，未來下行空間可能有限，建議關注消費端啟動對pp和pe的影響，前期買pp拋pe的操作可在近9月來臨之時逐步減磅，或一旦形成底部信號，可果斷平掉pe的空單，留pp的多單。而若無倉的投資者，可耐心等待信號的出現，捕捉買pe拋pp的契機。

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