洪灝：滬港通真實效應尚未到來

隨著第一次滬港兩地市場連線測試的圓滿結束，投資者期待滬港通來臨的熱情不斷地升溫。兩地市場聯席交易的計劃其實已經醞釀了七年之久。然而由於2008年全球金融危機，2007年時推出的港股直通車計劃最終被擱置。盡管如此，當年的港股直通車曾被認為是當時香港恒生指數攀升階段最重要的催化劑之一。

新的滬港通計劃和七年前的港股直通車相比有新的內容。滬港通計劃不僅僅允許內地投資者從港交所購買股票，它還批準了內地投資者在港交所擁有2500億港股交易配額，同時也批準了香港投資者在上海交易所3000億的A股交易配額。意味著，通過兩地市場證券交易所的跨境資本流動，中國嚴密的資本管制大門首次被政策緩緩打開。這是中國資本市場邁向國際化的顯著地一步，對於中國市場來說是一個長期的利多信號。

然而，當下市場的共識是，滬港通中可以兩地交易的股票將會受益，而這些股票上漲的正面影響將進一步蔓延到整個股票市場，產生如同2007年時港股直通車推動的那樣的大牛市。如果是這樣的話，我們應該可以在滬港通相關股票交易的數據里看到以下情況出現：一是，隨著市場對這些股票的興趣不斷地升溫，這些股票的成交額占市場總成交額的比例應該呈上升趨勢； 二是，隨著資金陸續流入這些股票，滬港通股票池整體應該跑贏市場； 三是，同時在兩地上市股票之間的價格差異應該縮小。只有交易數據印證了這些情況，我們才可以得出滬港通是市場強勁反彈動力之一的結論。

但是，實際的交易數據卻無法印證這些情況。實際情況是，港股通股票的成交額占港交所總成交額的比例，從公告前的大約70%降到最近的50%；滬股通股票成交額占上交所成交額的比例，從84%下跌到75%：兩地市場內滬港通相關股票的市值加權平均回報，從4月該計劃宣布以來，居然小幅跑輸大盤。值得注意的是，與市場共識恰恰相反，兩地同時上市的股票的估值差異，並沒有由於潛在的套利交易機會而逐漸消失。

此外，兩地交易所在對接的時候，對於應付交易日、交易時間、結算以及資本利得稅收的不同規定需要做大量的準備工作。機構投資者未必希望讓內地的證券機構作為其購買A股境內托管人，而是希望香港本地的券商可以成為其A股的托管人。同時，有關部門必須處理如何在海外市場將港幣兌換成人民幣以購買內地股票的問題；還必須考慮的是，由於交易所ETF指數基金和標的股票之間，由於交易量的突然變化而出現的價格差異，並產生的潛在套利機會，以及兩地市場的不同結算日的時間差，而產生的對突發性訊息的套利機會。總而言之，兩地市場的不同投資者必須在平等一致的交易環境下投資，方可讓這個計劃有長期的持續性。據報導，許多大型基金，如景順及德盛安聯等表示，暫時對滬港通計劃持觀望態度，而景順將繼續通過現有的QFII和RQFII制度在中國投資。

長期看，滬港通是非常有建設性意義的。當前，A/H股之間的折價主要在於，在A股市場上市的銀行板塊和一些大盤工業板塊比其H股便宜。但其他行業，主要中小盤股，則是溢價交易。這樣的定價結構是由於不同的投資者機構和投資行為差異而決定。在內地市場，大約70%是具有較強投機動機的散戶投資者，但在香港市場，70%是更注重長期價值的機構投資者。當A股市場引進更多的關注長期價值的機構投資者之后，A股市場現有的以散戶為主導的博弈投機行為或將發生改變，並有可能逐步地轉變為更加注重價值的投資風格。盡管理論如此，但很多年前推行的QFII制度而引入的國外機構投資者，似乎還沒有對在A股市場的投機理念產生太大影響。

隨著中國資本賬戶的逐步開放，我們會看到更多的跨境資本流動。從歷史上看，中國一直努力通過廉價出口來吸引外國儲蓄，中國巨額的外匯儲備恰恰證明了這一點。但隨著中國人口老齡化，儲蓄率開始下降，並很可能導致資金以消費和投資的形式開始外流到其他國家。中國人的海外旅行和購房的最新趨勢，中國對非洲和其他亞洲新興經濟體基礎設施的投資，都標志了這一個將要來臨的歷史性的趨勢。中國央行在今年年初將人民幣交易區間增加了一倍，其后一向平穩的人民幣的交易波動，比其他主要貨幣如歐元和美元更高。這個跡象表明跨境資本已經開始因為人民幣升值預期的逆轉而開始大幅流動，並將伴隨經濟風險。滬港通最初計劃的500億元人民幣資金凈流入配額，反映了中國正在密切監測和管理跨境資本流動帶來的風險。

總之，滬港通是中國資本賬戶開放的重要一步，其短期利好因素被市場夸大，交易數據表明該計劃在短期里更像是一個兩地市場近期反彈的借口，而非根本原因。（來自FT中文網）