國金證券馬鯤鵬：改革扭轉預期、擁抱反彈

行業觀點

全新的國際比較視角:我們對09年以來美國和歐元區銀行板塊反彈的驅動因素做了深入分析，結果顯示兩者截然不同。此后，我們運用這一分析框架判斷A股銀行板塊未來的反彈模式和驅動因素。

風險出清型反彈和預期改善型反彈:我們認為，美國銀行板塊從09年至今，共經歷了兩輪持續的趨勢性反彈，兩輪反彈的共同基礎是美聯儲四輪量化寬鬆之后帶來的風險因素出清（及出清的必要前提條件:寬鬆的貨幣政策），美國銀行板塊的反彈是風險出清型反彈，截至14年10月2日，美國銀行股指數較09年3月低點實現了近300%的累計收益，較標普500指數的超額收益近100%。相比之下，歐元區銀行板塊自10年至12年上半年經歷了歐債危機的重壓，監管救助不力導致對歐洲銀行業前景極度悲觀，這種悲觀預期主導了歐元區銀行指數的持續下跌。隨著“歐洲銀行業聯盟”在12年6月被提出，歐洲銀行業監管的分散化、低效和不協調這一核心問題出現解決的預期。歐元區銀行板塊是預期改善型反彈，並不以風險出清、宏觀企穩為前提。盡管歐洲經濟尚未出現企穩跡象，歐元區銀行業風險也並未真正出清，但受預期改善的驅動，自12年7月開始，歐元區銀行指數開始趨勢性反彈。至14年4月階段性高點時，歐元區銀行指數累計收益123%，較歐元區整體指數超額收益71%，反彈中的個股選擇上，我們的分析顯示，除穩健的常青樹外（如富國銀行），注意把握預期反轉品種，兩個典型代表分別是1）美國銀行:11年開始受投資者集體訴訟影響持續下跌，但2Q11接受和解並計提大額減值準備導致當季出現歷史性虧損后，股價迅速見底后隨即開啟大幅高於同業的反彈，對銀行而言，大額和解支出或賠款並不可怕，關於這種支出的不確定性才是估值殺手；2）桑坦德銀行:西班牙出現債務危機后大幅下跌，12年6月西班牙銀行業救助方案出臺后開始反彈並保持強勢。

扭轉悲觀預期的重大改革已經開啟、A股銀行板塊有望迎來預期改善型反彈:近年來中國銀行(行情,問診)業總能在悲觀的預期中報出超預期的業績，但這對提升行業整體估值水平毫無意義。中國銀行業估值持續低迷的核心問題並非短期盈利能力的波動，而是在當前金融體系整體扭曲情況下帶來的中長期內極度悲觀的預期:1）基於“地方政府-開發商”模式的影子銀行體系導致無風險利率錯位，且這一體系在中長期內難以為繼，復雜的交易結構隱藏了太多水面以下的資產和負債，以致無法通過財務數據準確衡量銀行真實的、或者說潛在的資產負債水平；2）金融脫媒大勢不可逆轉，貸存比考核為銀行帶來了越來越大的負債成本壓力，這將進一步擠壓盈利空間。3）資產質量風險亦是中短期擔憂。中國的政治經濟結構決定了采用“休克式出清”療法的可能性極低，“以時間換空間、在發展中解決問題”的漸進式思路會被更多采用。9月以來陸續出臺的重要監管政策（地方債新規、房地產融資新規、存款偏離度考核）均直指當前金融體系結構性扭曲的各個核心要素，壓制銀行估值的核心因素——無風險利率錯位、貸存比考核、存量地方債務壓力開始松動，一系列宏觀經濟托底政策亦有力封殺了經濟失速帶來的銀行估值繼續下行的風險。我們預計，對銀行業的市場預期將隨著這些新的變化迅速轉變，對銀行極度悲觀的預期有望得到扭轉，A股銀行板塊有望出現一輪由預期改善驅動的反彈，與歐洲的情況類似，這並不需要風險因素在短期內出清作為前提條件。

繼續堅定推薦交行、光大、北京:看好四季度銀行業整體預期改善、宏觀政策托底和混合所有制改革共同驅動下的板塊性行情，繼續堅定推薦交通銀行(行情,問診)（混合所有制改革大潮中的銀行新龍頭）、光大銀行(行情,問診)（集團整體上市對銀行估值的提升空間、與集團其他子公司聯動效應強化帶來的業績改善）、北京銀行(行情,問診)（H股IPO對估值的提升效應）。