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海天味業：業績符合預期，繼續渠道精耕和拓展品類
10月20日海天味業(603288,股吧)發布三季報,前三季度實現收入72.8 億元（+15.8%），歸屬上市公司股東凈利潤15.3 億元（+27.2%），實現每股收益1.03 元，業績符合預期。
渠道開拓和產品豐富推勱三季度收入同比增長19.5%，市場份額繼續提升。前8 個月醬醋行業收入增長10.4%，公司市占率繼續提高。公司醬油增長主要來自於渠道繼續下沉和產品結構升級。現公司通過2100 多個經銷商覆蓋了所有地級市和50%癿縣級市，幵推出老字號醬油等高階產品；蠔油產品還處於從華南區域向全國化普及癿過程，增速相對較高；調味醬逐步豐富品類，拌飯醬今年向全國鋪貨，預計實現翻番增長至2 億元。
成本下降和產品升級推勱毛利率同比提升1 個點至39.3%，銷售費用率保持平穩，凈利潤同比增長28.1%。三季度豆粕價格同比下降7%，白糖價格同比下降24%,公司通過規模采購降低成本，改迚工藝提高原材料使用率，提高高階占比等方式提高毛利率。2013 年高階產品收入18 億，增長40%，占比25%以上，2014 年依舊保持30%-40%癿增長。公司產品單價低，結構升級空間大。
長期邏輯是鞏固現有三個品類的競爭優勢和議價能力，繼續提高市占率，同時開拓其他品類和積極推進對地方品牌調味品的收購。基礎通路產品醬油預計保持10%+癿增長，帶勱其他產品銷售。2014 年癿新品除了拌飯醬、老字號醬油，公司已通過幵購迚入腐乳領域，幵推出料酒產品，果醋產品在儲備當中，未來在非醬油領域加快外延式擴張。目前調味品行業集中度cr5 僅20%，公司僅占調味品行業癿3%，醬油仹額僅17%，市占率提升空間大。
股權激勵提高業績增長確定性，應給與估值溢價。公司股權激勵條件為2014-2017 年各年營收增長率丌低於16.8%、15%、14%、13%，凈利潤增長率丌低於 24%、21%、18%、17%。維持盈利預測，預計14-16 年eps 分別為1.38,1.69,2.02 元，目標價48.3 元，維持強烈推薦。
風險提示：原材料價格上漲(中投證券蔣鑫)
立訊精密：持續超預期的連接器龍頭，跨年首推品種
三季報及展望均大超預期。公司14 年前三季營收51 億，同比增長67.4%，歸屬母公司凈利4.31 億，同比增長95.6%，處於此前預測70-100%區間上限，對應eps 0.56 元。公司同時亦預告全年區間為90-110%，均大幅超越市場預期，繼續驗證我們對公司拐點和三年黃金增長的判斷。
盈利能力繼續提升，規模效應顯現。公司q3 收入增速有所下降主要源自蘋果新品未放量、數據線價降利增以及基期墊高，但可看到盈利能力在大幅提升，q3 毛利率同比和環比提升3.4 和1 個點達25%，凈利率明顯提升至13%，均創下近二年新高，主要來自產品結構和客戶品質優化、自動化水平提升和規模采購議價能力增強。且公司過去幾個季度由研發費用驅動的管理費用率持續提升，在三季度開始企穩並略降0.7 個點，q3 財務費用率亦有下降；
四季度超預期受益蘋果新品放量和聯滔/協訊少數股權增厚。我們認為四季度公司將受益蘋果新品放量，包括數據線將受益蘋果ip6/ip6p 的超預期銷售，apple watch 11 月底量產帶動無線充電/運動表帶放量，此外還有mac 新品等，此外公司配合國產手機客戶也取得積極進展，q4 各項業務望全面開花。另一方面，公司近期完成增發和聯滔40%、協訊25%的少數股權整合，我們判斷聯滔能並表2 個多月、協訊3 個月左右，對q4 業績有望增厚四、五千萬左右。整體下來，我們判斷全年業績增長應該在公司預增90~110%的區間中間偏上；
明后年增長動能強勁，三年黃金增長可期。我們判斷明年蘋果進入銷售大年，而立訊受益持續導入新品和份額提升將獲得顯著增量（手表無線充電和表帶、數據線、電源線和轉接線，以及電腦type-c、智慧音頻線等），而fpc\天線\結構件等新零部件基於大客戶平臺亦望獲得超預期增長，明年在非蘋果尤其是國產手機廠放量值得期待。此外，通訊、服務器和汽車業務作為長線增長極亦逐漸放量，博碩消費電子亦在日、美系客戶拉動下取得持續穩健增長，我們判斷明年營收有望超過125 億，而后年更有type-c、無線充電、智慧音頻、fpc 等大放量，和汽車、云數據版面帶來強勁動能，三年黃金增長可期；
維持強烈推薦，上調目標價至44 元。考慮聯滔、協訊少數股權按四季度二個多月並表測算，並基於最新增發后股本，我們上調14/15/16 年eps 至0.82/1.46/2.30 元，14 年考慮聯滔/協訊全年並表備考業績為0.92 元。基於三年高增長明確，我們上調目標價至44 元，相當於15 年eps 30 倍，明年底看500 億市值，長線具備連接器龍頭安非諾千億市值潛力，維持強推！
風險提示：新品新業務拓展不及預期，並購整合進度不及預期，技術風險。（招商證券(600999,股吧)鄢凡）
富安娜：全渠道轉型明顯提升效率 盈利端延續穩健增長
全渠道轉型提升效率，盈利端延續穩健增長。公司今日發布三季報，1-9 月收入、營業利潤和歸屬上市公司凈利潤分別為13.0、3.2 和2.4 億元，分別增長3.5%、20.6%和15.8%，扣非凈利增長20.2%，每股收益0.57 元；q3 分別增長2.5%、36.9%、15.8%；今年線下偏弱，但全渠道轉型背景下，線上快速發展拉動總收入小幅增長，並且經營效率顯著提升致費用率下滑較多，盈利仍延續穩健增長。
前三季度渠道結構繼續優化，線下直營略增但加盟高個位數下降，而線上快速發展拉動總收入小幅增長。
今年以來終端零售未有明顯改善，公司渠道結構繼續優化，關閉不良門店，尤其是加盟渠道（h1 合計凈關店220 家，q3 仍有部分凈關店，但步伐趨緩），同時加大家居生活館/旗艦店等大店拓展力度（預計大店接近100 家）；區別於競爭對手，公司在業內率先進行渠道結構優化並打造差異化終端，雖然短期對收入端有一定拖累，但中長期有助於強化線下門店在全渠道時代的生存基礎，並為將來行業復甦時的突破埋下伏筆，更難能可貴的是，在門店大幅調整背景下，公司收入端仍有小幅增長，充分彰顯全渠道轉型的效果。分渠道看，前三季線下直營收入同比增長4%左右；線下加盟受關店等因素影響，發貨收入同比下降7-8%；而主品牌專供款規則拉動線上業務增長65%左右（增速較上半年略放緩），占比較去年同期提升5 個百分點至15%左右。
全渠道轉型明顯提升經營效率，並且精細化管理也持續加強，費用率下滑較多是盈利延續穩健增長的核心原因，此外，收入結構改善略微提升毛利率也有一定貢獻；凈利潤增速低於營業利潤主要是營業外高基數所致。
線上、線下一體化發展對經營效率的提升，在next、gap 等國外案例已得到充分證明，核心邏輯是線上線下資源共用與線上規模經濟，伴隨線上線下差異化並進（目前國情下的相對較優選擇），富安娜(002327,股吧)全渠道轉型的效果也持續體現（直觀表現為線上業務費用率低於線下，所以線上占比提升導致綜合費用率下降）；與此同時，公司也持續加強精細化管理，人工、廣告、辦公、運輸等費用項目均有下降。綜合而言，經營效率提升與精細化管理致綜合費用率下滑較多（前三季度期間費用率同比下滑2.9 個百分點至26.6%），其中，銷售費用率下降2.1 個百分點至21.9%（凈關店也有較大貢獻），管理費用率下降0.8 個百分點至5.0%，財務費用率基本穩定。分季度看，14q3 銷售費用率下滑體現得極為明顯。
雖然下半年產品價格重心有所下調，但通過收入結構改善（低毛利的線下加盟收入占比下降），公司前三季度綜合毛利率同比仍提升近0.5 個百分點至51.5%。前三季度凈利潤增速（15.8%）低於營業利潤增速（20.6%），主要是去年同期營業外收入較高所致（今年前三季度營業外收入4 百萬、去年同期高額政府補助導致營業外收入為1900 萬）；但扣非凈利潤同比增長20.2%。
存貨和應收款均較為健康，經營性現金流也明顯好轉，弱市背景下業績質量指標延續較好表現。截至9 月底，公司存貨近5.7 億，較中期增長8%（主要是季節性備貨因素所致），較去年同期下降2%，整體而言庫存情況仍較為健康；應收賬款近0.5 億，較中期下降21%，較去年同期下降47%，應收款下降較多主要是公司對應收款管理較好，且對加盟商通過銀行授信的支援（與民生銀行(600016,股吧)合作成立互助基金，公司為優質加盟的銀行授信提供擔保，金額不超過1100 萬元），進而降低公司直接對加盟商的授信；前三季度經營性現金凈流入近1.7 億（去年同期-0.3 億），轉型背景下經營性現金流入也明顯有所好轉；弱市背景下公司業績質量指標仍延續較好表現。
盈利預測與投資建議：今年以來終端零售未有明顯改善，公司率先在業內進行渠道結構優化，線下直營略有增長，線下加盟發貨高個位數下降，但線上業務快速發展拉動總收入小幅增長，並且全渠道轉型明顯提升經營效率，精細化管理也持續加強，費用率下滑較多拉動盈利仍獲得較快增長。全渠道轉型提升效率將持續體現，預計14 年凈利潤仍將明顯高於收入增速；此外，第三次股權激勵也為14 年全年業績提供一定保障（考核要求為凈利潤增幅不低於15%）。維持2014-16 年eps分別為0.86、1.00 和1.15 元的盈利預測。
公司運作模式最符合品牌零售行業之全渠道發展趨勢，大家居以及大店規則持續提升線下終端零售能力，差異化產品推動線上持續快速增長，並且線上業務凈利率高於線下，伴隨其快速發展，對綜合盈利的提振也將持續強化。整體而言，我們一直認為公司乃業內線上線下差異化並進發展的典型，全渠道轉型最有基礎且轉型代價最小，並且轉型效果也持續體現，經營效率明顯提升，今年電商及大店規則也進一步優化，有望在此輪行業調整中較早突圍，此外，線下渠道率先優化和整固也為未來行業復甦時的重啟發展埋下伏筆。我們今年在股價最低位對公司進行了明確推薦，目前上漲后對應14pe 為15.5 倍，安全邊際仍為業內最高，且具備領先的轉型節奏，仍適合穩健設定，維持“強烈推薦-a”的投資評級。半年目標價以15 年15 倍為中樞，目標價格中樞為15.00 元。
風險提示：1）經濟復甦低於預期拖累終端消費；2）房地產下滑影響家紡銷售；3）電商等新渠道推進低於預期；4）股權激勵、人工薪酬等管理費用增加；5）、價格重心下調規則的實際效果低於預期且導致毛利率提升趨緩。（招商證券 王薇 劉義）
亞太股份：epb再獲得訂單，汽車電子業務將規模化
epb配套一汽x80對於公司汽車電子業務具備顯著意義，驗證了公司公司epb產品具備規模化發展的能力。這也驗證我們對於公司汽車電子業務發展將加速的判斷。當前公司epb項目進展順利，尤其是本次獲得訂單配套車型x80為上量車型（月均銷售5000以上），證明了公司epb項目規模化發展的能力，為公司汽車電子業務發展打開了明顯的發展空間。展望未來，公司epb項目發展明顯有望超越市場預期，成為公司安全硬體業務之外另一支柱產品。
看好公司在安全電子業務領域的版面，公司是國內最有望在安全電子業務實現規模突破的成長型企業。1）公司在安全電子業務領域耕耘多年，技術能力出眾（此處不在贅述，詳情可參考我們之前的深度報告），是國內最有望在汽車安全電子系統領域實現有效突破的企業。2）公司安全電子產品從abs到epb、eabs、esc，版面完善，且處於明顯的業務突破視窗，預計后續將陸續迎來收獲期。3）而從公司今年的訂單情況也可見其突破發展的端倪，公司abs業務明顯加速，epb業務訂單持續獲得，eabs業務獲得863專家組驗收並獲得北汽新能源車批次試裝，esc項目獲得首單工程項目。
公司整體均衡發展亮點不斷，安全硬體業務快速成長為公司提供盈利保障，安全電子業務公司占領戰略制高點並將規模發展。整體來看，預計2015年開始安全硬體業務在大眾、通用等合資客戶配套放量之下將持續增長並有望加速；安全電子產品的兩大關鍵產品（電動車再生制動eabs和車身穩定系統esc）的發展占領戰略制高點且進度超越預期，而epb、abs業務將明顯規模化發展。
公司屬於具備高技術壁壘的成長型公司，鑒於公司成長性和稀缺性，維持對於公司的“推薦”，建議積極設定。預計2014-2016年eps為0.65、0.88、1.22元，對應pe為25x、18x、13x。（不考慮攤薄）(長江證券(000783,股吧)謝利)
招商地產：營收同比止跌轉升，期待四季度發力
（1）三季度營業收入同比增 5.02%，毛利率進一步下降
公司 2014 年三季度實現營業收入 77.06 億元，同比增長 5.02%，由此，前三季度實現營業收入 237.53 億元，同比增長 1.20%，實現歸屬於母公司所有者的凈利潤 22.41 億元，同比下降 37.85%，實現基本每股收益 0.87 元，同比下降 37.86%。相比上半年，前三季度營業收入雖同比轉跌為升，但凈利潤同比下降幅度擴大，主要是因為受結轉的房地產項目的產品及區域結構不同的影響，本期結轉項目的總體毛利率水平同比較低。
（2）周轉與毛利拖累 roe 水平
2014 年前三季度公司 roe8.2%，同比下降 6.2 個百分點，根據杜邦分析法，roe 下降主要受公司周轉速度放慢與毛利降低拖累。公司存貨周轉率雖有小幅提升，但總資產周轉率較去年同期下降 0.03，降幅較大。此外前三季度公司毛利率與凈利率相比去年同期分別下降 13.4%與 7.0%，相比上半年下降幅度繼續擴大。周轉速度放慢與毛利率水平下降導致前三季度 roe 與 roa 水平均有所下降。
（3）凈負債率有所上升，財務基本穩健
前三季度預收款項 422 億元，比年初上升 12.57%，剔除預收款項后的資產負債率基本保持平穩，有息負債 359 億元，其中短期有息負債 109億元，貨幣資金 219 億元，約為短期有息負債的 2 倍，凈負債率由去年三季度的 19.92%上升至 34.54%，但在行業中依然處於較低水平，財務較為穩健。
投資建議：
由於前三季度銷售放緩毛利下滑，我們下調公司 2014、 2015 年的預期每股收益至 1.91 元和 2.30 元，維持“推薦”評級。
風險提示：
公司銷售表現在四季度表現不佳，行業整體復甦緩慢。(銀河證券趙強)
安徽水利:3單季度收入回暖，毛利率下降導致利潤增速略低預期，關注安徽省國企改革進展
簡要評述：
1. 公司業績略低於預期，經營現金流大幅下降。2014年3季度單季度收入21.72億元，同比增長25.67%，凈利潤0.55億元，同比下降1.68%，主要原因是毛利率的下降。前三季度經營現金流為凈流出11.47億元，同比大幅下降98.83%，其中3季度單季度為-5.21億，主要原因是收入的增長以及項目增加導致的保證金的增加；收現比為77.63%，同比下降11.76個百分點；應收賬款為29.40億，較年初下降2.97%；存貨為33.53億元，較年初上升40.88%，主要是由於bt項目增加及房地產投入加大導致的。
2. 綜合毛利率降幅明顯，三費率下降，凈利率下降。前三季度毛利率為15.02%，同比下降1.17 個百分點，三費率為6.00%，同比下降0.32 個百分點。但毛利率的下滑抵消了三費率的下降，前三季度凈利率為3.05%，同比下降0.21個百分點。
3. 盈利預測及估值。公司作為安徽省水利建設的龍頭，是安徽省國資委下屬企業安徽建工的唯一上市平臺，未來隨著國企改革的逐步深入，安徽建工整體上市有望加速。在手訂單飽滿，受益未來兩年加快推進重大水利項目投資，業績有望持續回暖，並且考慮到2013 年4 季度公司基數偏低，14 年4 季度業績增速有望顯著回升。我們預計2014-2015年的每股收益分別為0.46 元和0.58 元。給予公司2015 年20-24 倍的動態市盈率，合理價值區間為11.60-13.92 元，首次覆蓋，給予 “買入”投資評級。（海通證券(600837,股吧)趙健 張顯寧）
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