民生證券：2014收官戰的幾點市場判斷

2014收官戰的幾點市場判斷

①、長周期看，經濟最壞的時刻遠未到來。當房地產、外需和債務驅動模式皆以走到了盡頭，過去總需求擴張形成的產能演變為絕對過剩。當房地產投資長周期走弱，產能過剩局面未得到根本緩解的情況下，制造業的內生投資動力不足，經濟企穩高度依賴基建投資托舉。但債務和環境制約意味著政府不可能再推出一波“四萬億”。

②、短周期看，經濟環比有改善空間。政府明顯開始強調穩增長，鐵路基建均在加速，房地產銷售也開始回暖，整個開工環比最差的時刻已漸行漸近。一旦房地產走穩，銀行風險偏好會回升，股市近期凌厲上行，資金的風險偏好已指向風險資產。

③、通脹最低點也過去了。食品項中的豬肉供給一直在萎縮，非食品項的低階勞動力成本也一直在上漲，通脹暫時起不來的原因一方面是翹尾，另一方面是總需求萎縮得比供給快。但隨著經濟穩增長和翹尾因素弱化，cpi也會走升。

④、qe退出，美元走強不是短期，而是中長期。美國內部去杠桿、外部再平衡，短期不太可能立即塑造強勢美元。相比資本流出，中國出口壓力更值得擔憂。美國此輪復甦伴隨著貿易再平衡，並不會直接帶動中國的出口，相反，由於人民幣盯住美元，人民幣實際有效匯率將隨著美元指數一起加速攀升。外生性復甦難，底線思維下只能靠內生性力量。預計未來微刺激措施會不斷發力，內部自貿區的探索以及外部貿易規則談判將隨之加速。

⑤、43號文把地方舉債把過去的融資平臺舉債換成了一般債+專項債+ppp債。但只要中央政府對經濟增長有底線，地方政府融資需求就不可能大幅萎縮。即使萎縮，發生的也只是杠桿轉移，中央承擔加杠桿的職能，國開繼續充當財政二部的角色。經濟有底，所以也不太可能出現存量地方債務違約的情況。但城投肯定會分化，部分未納入預算管理的城投就變成和產業債一樣了。

⑥、央行的結構化貨幣政策將會繼續。與過去的降準和公開市場操作不同，結構化貨幣政策釋放的流動性停留在銀行間時滯可能更長。單從slf（mlf）看，銀行只有降低了對小微、三農的貸款利率才能夠續借資金。央行通過穩定的流動性預期和激勵機制引導金融機構加杠桿到中小企業，降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯，構建基礎貨幣與銀行的信貸行為的激勵相容約束。

⑦、債市繼續設定的風險遠大於機會。漲到這個程度固息債的估值已經遠遠高於浮息債了。考慮到經濟底線思維還在，不會容忍長期的衰退式寬鬆，資金利率下到這個程度也下不下去了。但是現階段經濟復甦還是不穩固，資金利率陡升的概率也不高，央行還是會繼續呵護資金面，可以做高杠桿+短久期組合。

⑧、結構化牛市的持久戰仍會繼續。底線思維+勞動力供給收縮=國民收入分配向勞動力傾斜，關注三條主線。首先，人口老齡化特征，以醫療、衛生、養老為代表的服務業迎來黃金發展期。其次，低階勞動力成本快速上漲倒逼中國經濟發展模式由廉價勞動力投入轉向技術進步，可關注裝備制造升級下的進口替代（國產化）和資訊產業提升勞動生產率的投資機會。最後，兩代人的代際的財富轉移和80後自身的財富上升期加速消費行業成長，以影視、旅遊、手機遊戲、互聯網、動漫、教育等滿足80/90后消費需求的服務業將繼續高增長。