李斌：期權交易在資產管理中的應用

和訊期貨訊息，由新湖期貨有限公司和芝加哥期權交易所（cboe聯合）主辦，寰宇·福四通公司（intl fcstone）、國際期權期貨雜志（fow）、大漢金融&大漢基金管理公司、梅山對沖基金研究院協辦，中國金融期貨交易所特別支援的“第一屆期貨中國（國際）論壇”於7月26日在上海舉辦。在期權投資與資產管理論壇分論壇中，復興資本公司聯合創始人，首席執行官李斌先生發表了《期權交易在資產管理中的應用》的主題演講。以下是文字實錄：

各位，下午好！我自己從93年進入美林證券，開始從量化開始做。做的事情就是金融衍品，模型交易規則，或者是為自營提供模型、分控、自營的規則，取得盈利，降低風險。后來我在美林證券和瑞士銀行負責量化分析和交易規則部。這也是我以前在華爾街很多年工作的核心。

這方面有些體會和經驗，借今天的機會跟大家一起分享。現在正好是中國市場量化分析，量化投資，期權、金融衍生品蓬勃發展的一個時點。在這個方向上大有作為。我也希望能為中國市場金融衍生品的發展做出一點貢獻來。今天是一個非常好的機會來跟大家分享。

今天講的大概有四點：

第一，期權交易作為一種盈利手段，怎么樣用期權來增加收益。或者專門做期權來產生盈利，比如說管理基金專門有期權類的對沖基金。

第二，把期權盈利和風控作為輔助的手段來增加投資組合的收益，以及控制它的風險。

第三，舉例說明一下怎么樣來幫助一些幾大類的，比如說cta的趨勢類規則，經常會遇到來回振蕩的市場，然后當趨勢出現以前已經被振蕩出局了，怎么來幫助走過難關。有些重大成功的案例，就是有了期權的幫助才可以做成功的。

第四，講一下期權來幫助風險管理的一些要點。很多內容只要是在教科書上，或者是課堂上學到的東西其實都沒必要講，今天的時間也非常有限。我盡量從一些實際操作的方面，以及一些心得思想方面，以及獨特的見解來跟大家分享和探討，希望大家在溝通之后能夠有所收獲，這就是今天演講的目的。

我們先來看一下專門以期權交易作為盈利手段的對沖基金。在芝加哥有很多這樣的基金，他們的業績非常好，每年收3%到5%的管理費，還可以給管理者帶來40、50的回報，而且十多年來只有一個月的虧損。2008年全球金融的階段很多基金都取得成倍的收益，並沒有產生虧空，基本上靠期權來做成。這些基金有一個特點：資金容量比較有限，所以說普通投資者很難參與。

他們大概的做法，業績什么的也可以跟大家稍微地看一看，展示一下。以期權為盈利手段的對沖基金公司首先要做研究分析，研究分析其實很重要的一塊：基本面分析對市場形式，市場環境的基本估計。這點非常重要，因為我們中國有一個趨勢，太注重量化投資，數量關係之間的關係。其實數量分析要結合基本面分析才可以產生非常好的效果。

比如目前市場整個風險的情況怎么樣，波動率有多大，市場處於一個已經感覺到是在一個牛市，還是再一個熊市里，究竟明天怎么樣，很難預測。但對風險環境有比較好的把握，比如風險就像上海地區的溫度一樣，今天特別熱，明天也不會很冷，不同的季節溫度不一樣，風險有點像溫度。所以風險環境比較好估計。做期權交易要知道這個市場，或者這個行業處於一個什么樣的風險環境，這樣的話很有幫助。

另外就是技術面的分析，就是期權之間的價錢跟歷史的水平相比，跟其他期權之間相比是不是有些錯位，是不是估值過高、過低，從中找出盈利、套利的機會。就是知道有風險，但是也有回報，風險和回報對我們有利的機會。總的來說通過基本面和數量分析，盡量找出非常多的機會來分散交易。這是做期權投資的一個要點，分散風險。

下一步要把分析結果具體落實到交易當中來，實實在在地知道買什么合約，賣什么合約，怎么做，什么時段。之后就是風險控制。風險控制要融會貫通到組合架構里面。投資組合到位的時候，風險目標也到位了，這就是比較好的做法，而不是先建立投資組合，再來調節風險。這是一個宏觀的圖。

現在我們來感性地認識一下，這是在芝加哥專門做一家做期權投資的歷史業績，每年取得了40%以上的回報。這家的特點，分散地做很多個產品，有股指期權，股票期權，還有些商品的期權，他們有上百位計算機專家和博士數學家，有很多的機器，應用軟件設備都很到位，風險控制，這是典型做得好的期權公司。后面可以看一下他們主要是怎么做的。

這個例子也非常有意思，這其實就是我的一位校友、朋友做的期權基金。他現在已經管了2億多美金，幾乎每個月都是賺錢的。這個比較有意思，對我們非常有啟發。也是我今天要跟大家分享的一個要點，這個基金是很好的例子。他做的僅僅是美國流通性最好的市場，或者就是期指期權，這是全世界公認流通性最好、最大的市場，而且也是最有效的市場。收費后的業績，下浮指數非常高，達到了7.0的下浮指標，年化收益達到了19%，有96%的月份賺錢。

現在對這個結果做一個評論：首先我們看到它的業績鐵證如山，做得非常好。其中市場有過幾次大的波折，基本上都是盈利的。而且做的是大家公認的最有效的市場，那為什么還取得這樣的業績呢？這是一個長期持續的盈利，不是偶爾的盈利。

也許大家都有一個誤解，認為要從金融市場上持續、穩定地獲取盈利，必須要抓住市場上的漏洞，抓住市場定價或者是交易的一些非有效的這些機制，或者是錯誤，這樣才能夠盈利。對股市很多市場是對的，但用到期權和衍生品市場不是這么回事。期權應該恩看成是一個保險合約，為了很好地理解期權，就是大家把它想象成一個保險合約。期權的定價實質上就是對風險的定價。但是風險對不同的參與者，對不同風險的交易者它的估價不一樣，市場的有效性對不同的參與者其實不一樣，市場有效性是一個相對的概念。

對主流的交易者市場是有效的，但是如果你采取某些做法，從不同的側面去參與這個市場，這個風險定價對你來說不是有效的，你就可以從獲得盈利。我一會兒舉很簡單的例子。這是非常重要的一點，也就是說可以從衍生品市場，從期權市場，哪怕是有效的市場里，主流的市場里也可以穩定地獲得盈利。這是非常重要的一個觀念，而且是有實踐證明的。下面補充再講。

剛才的例子主要是通過賣期權，然后來管理風險，管理當前風險取得的業績。這也是美國另外一家主要做期權的對沖基金業績。其實也非常地好，但是這個公司很特別，它主要是通過買期權來盈利，這樣的基金非常地少，但是你看一下回報的結果，有的年是150、120，最近幾年比較低的正回報，要么不賺錢，要么是平的，或者虧一點，這是做多期權對沖基金的特點。我想跟大家講的是：這樣的基金，通過做多期權來賺錢非常地不容易，一定需要找到市場上特殊的機會才夠取得這樣的業績，這是鳳毛麟角，的確做得非常好。專門以期權作為對沖基金的運營里面來講一下。首先每個市場的參與者對風險估價實際上並不相同，因此對期權的估價實際上不盡相同，這是要點當中的要點，為什么能取得盈利。

第二，你根據自身的情況，實際上就是風險管理體系和交易規則，建立什么樣的投資組合，根據你的自己的情況來對市場上的期權產品進行重新地估值，就會發現有些根據你自己的體系來看，有的估值偏高了，就應該賣出，有的估值偏低，就買進。這樣的話，你就可以積累每個交易、每個寸頭的優勢，只要把風險管理好，你就可以隨著時間獲得不同的增長。

不同的市場參與者對風險的估價不一樣的。看這個例子，假如有兩個散打運動員，要開始決賽了，獎金了1千萬，勝者獲1千萬，敗者什么都沒有。兩個勢均力敵，打了這么多年，為了能有些收入。a、b兩個決賽者為了保證能有收入的話，就跟我簽合同，如果他勝了，他付我5百萬，如果他打敗了，我付他450萬。這樣的話他總是能掙到5百萬，或者550，甭管輸贏。這一點其實很重要。我現在也請了一個散打的教練，他給我講到失敗的痛苦，如果打敗了很多年什么收入都沒有。

同樣找到另一方b，跟我一樣簽訂了和約，如果是簽訂了和約，比賽不取消的話，我總是盈利50萬。我這兩個合約大家一起開會，我分別私下去談的話，其實每個合約是比較合理的，因為我忘了巨大的風險，輸了我付他450萬，贏了他付我5百萬。我做了對沖，風險控制好了，我是無風險賺了50萬。你們說這個太特殊了，舉這個例子。

其實把這個再擴大一下，假如我做這個事情。a和b沒有必要參加同一個比賽，那成了統計套利，全年市場上有1千次比賽，跟所有的賽方都簽類似的合同，最後結果：我還是能夠盈利，只不過變成了統計套利，而不是絕對套利。其實這個例子還可以進一步講，假如這個比賽取消我就慘了。可以找一個保險公司來買，如果比賽取消了，地震了，什么的，他付我5百萬，我想平安保險也愿意接受的，因為取消比賽的概率非常低。

a跟我簽約的時候認為風險定價是合理的，b跟我簽合約也認為是合理的。但其實跟a、b簽了合約以后可以完全套利的。市場上掛牌的期權，每個期權有買方、賣方，他的定價，對風險的估價，價格是合理的。但是這些期權統統買下來，或者賣出去，統計管理風險就起到了跟這個例子里類似的風險管理效用，對我來說風險低得多的，就獲得了凈盈利。

我覺得這一點太重要了，今天講這么多這些東西，我希望講得再深入一點：比如現在有一張彩票，今天晚上就要抽獎了，是1塊錢人民一張的彩票，中獎是1百萬人民幣，大家都想買這個彩票。這個彩票在彩票中心以外是1塊錢一張，但樓下是1塊5一張彩票。我相信大家一會兒散會以后在樓下小店就買了，反正1塊5，如果贏的話1百塊減去1塊5，如果是算資本回報率，就是1百萬除以1.5。但是聽說一些賣彩票的機構拿出好多錢來買非常多的彩票抓贏的彩票。如果這個事情就必須要到彩票中心買了，同一件事情從不同的角度來做，你對合約的估價不一樣。

我們現在來看一個看漲期權，什么樣的人會買看漲期權。我相信大家對期權感興趣的話，肯定也會對金融市場，對股票很感興趣。這些也都做過了。本身要買一個股票，長期在市場當中獲得盈利是非常困難的事情。首先這個股票你買一支要往上漲才可以賺錢。但股票還可以，明天漲，后天漲，只要持續持有就賺錢了。但買看漲期權的話難度又增加了很多。往往一個月之內不漲，過了一個月才漲，那還是沒賺到這個錢。也就是說買期權賺錢比買股票要難很多。

除非沒有辦法，手上資金。因為期權有杠桿，假如我看好一支股票，應該直接買股票，而不應該買期權，期權是因為沒有足夠的錢，要利用資金杠桿。還有交易員通過可以期權來建倉。說明買期權比較急迫地想買這個期權，另外他可能是掌握了某些訊息，某些分析，反正自己認為是有優勢的。掛牌的一個期權它的價錢怎么定？希望大家認識到絕對不是模型定的，是市場的供求關係來定，在這個時刻買的人愿出什么價，買多少個合約，賣的人萬接受什么價，以這個來定，而不是以模型來定。一定是市場的供求關係，尤其做投資交易的，一定要認識到這一點，所有的都是供求關係在決定。

就有一個傾向性，就是比較急於去買的人會把價位給買高。上個月參加過一個會議，有一個學者做了十多年前全球好多個市場深入的研究：系統賣期權持有非常非常強的證明，也就是說期權的市場定價高於最後歷史上實現的波動率應該的價錢。期權就像保險一樣的，實際上偏貴。

我再舉個例子，跟期權的風險管理非常相關。假如我是一個保險公司，給大家百萬、千萬的保名提供汽車保險。我算了一下事故賠率，每個月大概收150，那我就是合算的。如果有事故的話，我就得賠，沒有事故的話就賺了150。持平是每個保單150，我提供每個月的車保。我如果以180賣出去的話，平均下來每個月可以賺3百塊錢。這就是保險公司的盈利模式。

大家知道幾個月前廣州市因為暴雨，很多條街和車都給淹了，這樣保險公司就得賠。我實際上要買的是再保險，180賣給了整個廣州市的車民，那么我再把其中1/3的錢，本來賺3百塊的，變成賺2百塊，1/3來找再保險公司買災難保險，出現洪災的時候把風險轉嫁給它，這就是一個尾部風險的管理、轉嫁。

做這個期權投資組合也是這樣的，我要說的要點有幾個：如果沒有特殊地掌握一些市場的資訊，沒有特殊的分析不應該做多期權的交易，因為估值總是偏高，不容易賺錢。如果你認為市場看得準的話沒必要做期權，直接買期貨，買股市好了。如果原因不是用期權賺錢，是因為對市場宏觀面看得準的話，那跟期權規則無關。既然你做期權的話，應該傾向於是賣期權和賣保險，那就相當於我賣了整個廣州市的車險，首先起到了分散的作用。廣州賣了這么多合約，其中只有小部分會出車禍，會去賠，這樣風險分散了，沒有問題了。

出了災難以后，因為買了再保險，也不會產生虧空。期權投資組合的管理就是這個精神。所以芝加哥做得好的都是分散投資、分散改易很多很多期權，合約和規則。然后統一管理投資組合，統一管理的精神就是分散加上再保險。除了分散以外還有細微的調整，當要測量出當前的風險暴露情況，針對當前風險暴露的情況，比如說股指每漲一個點，投資組合虧空10萬，就必須要賣空相應的期貨合約來抵銷這個風險。

現在舉一個期權統計套利的典型例子：這是過去某日百度在美國交易的股票，這一天一下子降了15%，因為有什么訊息，成交量挺大。下面是期權合約隱含波動率的情況。在這個時候如果我們賣掉下去之前價位的看漲期權，然后兩個月到期，或者一個月到期的期權，就相當地有力。我解釋一下為什么。這個例子貫穿了我剛才講的整個思想。掉下來以后，期權市場的參與者絕大多數是集中在當前價差不多在10%、5%以內，絕大多數的交易者感興趣的是這個區域。

這個市場做市商交易的對方要關注的也是這個主流的參與者，所以他對期權的定價來看，沒有做市商是傻瓜，基本上在這個范圍降低下來以后價位上下10個范圍內的定價非常有效，還是比較合理的。一個股票猛掉下來以后有很大的可能馬上又掉了10塊，反彈3塊、5塊，或者再繼續往下面狂掉。它有挺高的概率繼續再掉2、30塊。下面的下掉空間很大，但是往上漲的概率也有，很快就漲回到下跌之前的價位概率，實際上是比較小的。從歷史上4很多次分析總結，的確4看到這樣的結論。

再加上有這個看漲期權的對沖性，另外就是這個市場專注主流交易者關注的一塊，對比較遠，價位比較遠的這些合約估價產生嚴重的偏差。隱含波動率來看，紅的是從歷史上來解釋出來的波動率概率分布。黑色就是市場的一個分布，市場成交價算出來的分布。在這個地方隱含的波動率比真實可能的波動率高得非常多。從這個定量模型來看是一個非線性的關係。會出現什么情況？這個合約實際上只值1分錢，但市場上賣2毛錢。相當於一幢房子只值1百萬，但賣2千萬，這樣的話肯定會把這個房子賣掉。所以就賣這個期權。這只是一個模型，有上百個這樣的機會，有幾十種模型，不同的產品，把這些統統都找出來，找出來以后系統地去做。

比如某一個產品隱含的波動率曲面可以通過歷史的數據積累來計算出來，畫出來。這個曲面的一個截面大概是這樣的，會發現今天觀察到某一個產品的隱含波動率，隱含波動率理解成期權的價位，偏高的，這個是偏低的。買這個合約，賣這個合約。這個資產是估值高的，這個資產估值過低。這是波動率曲面的截面。剛才說了芝加哥就是這樣的做法，很簡單。

買了以后其實你積累了很多很多的寸頭，可能風險很大，如果不做風險管理的話，其實買賣的時候也需要做調整，如果市場發生巨大的變動，有可能會造成巨大的虧損。所以下一步是風險控制。風險控制我放到最後來講。我們回過頭來講風險控制。

期權本身獲得盈利來支援一家對沖基金的盈利。同樣地，我們可以用期權來輔助其他的規則和投資組合增加收益和化解風險。我舉幾個例子。其實這個是非常非常有效的辦法。我覺得中國市場上推出期權以后，可能第一件事最有用的就是這個事情了。其實我有一位好朋友，一位女士極其地優秀，但非常低調。管的是60多億美金，有段時間做的事情很簡單，他們選股還不錯，有一個投資組合。基金比較好，每個月還有新的錢進來，下面還可以賣。估計一下賣出去的數量跟要進來的錢差不多。通過很簡單的手段。

比如中國模擬盤股指五的波動率是25%到30，如果這樣情況的話，假如你手上管一只共同基金，對基本面分析要有基本的認識。中國市場還是個比較溫和的，一個月之內不會暴漲太多的市場，那會賣一個股市的看漲期權。下面有錢進來，低5%，稍微再賣一點，現在波動率環境是25%到30。像這樣的話每個月可以獲得0.5%到0.8%的收益。一年下來可以獲得6%到8%差不多這樣的外加收益。你是一個共同基金的管理者，就比其他的公司做得好多了。

其實你的業績也差不到哪去，一年下來多獲得7%，除非這個市場每個月都漲了超過5%，你可能會嚴重地比別人做得差，但這時候也不會丟了飯碗，這種規則非常非常用，用期權來增加普通基金的回報。我覺得這是最有用的。其他的高頻啊，做市啊都是私人行為，或者是小部門的行為。增加市場的有效性，就是意義不如宏觀能起的作用這么大。這是實實在在做得比較好的基金經理，經常都在做的事。系統地做這個事。每個月賺0.5%挺好的，一貪心的話可能會出問題，用的資金杠桿可能賣得太多。

這是一個非常有意思的成功案例，值得跟大家分享一下。我的校友、好友江平他被稱作是全球頂尖交易員里唯一的華人。他以前在雷曼做了13年，從拉美交易部的1、2個人做起，最後管了雷曼拉美交易部，或者外匯99%的風險。他幾年前還寫了一篇文章，也身體力行：弱勢美元的戰略。當時包括經濟學家，包括華爾街的分析師都通美元，覺得美元兌歐元有一個長期的弱勢，的確是這樣，的確有資本面來支撐。所以整個華爾街開始做空美元，做多歐元。

差不多有兩年的時間，這一段把所有所有的交易，華爾街幾乎所有的參與者都被振蕩出局了，甚至各個手抖，虧了非常多的錢。但江平不但支撐下來，最後賺到了20多億美金，然后陸陸續續從這個地方出去。這是極其漂亮的一仗，為雷曼賺了20億美金。

為什么能撐得過去？就是很好地利用期權來增加回報，來互撐，在這兩年之內。做cta的聽了以后也都想用期權做同樣的事情，但一定要有基本面支撐。的確美元要走弱，但有一定幅度的反復，你做這種趨勢交易規則你收不了，但它不會掉到這個地方，如果真是這樣也不行，用期權也解決不了問題。

最基本的辦法就是首先要分批建倉，比如說不能上來就買20億，可能先買1/4，可以采取直接買一些現貨，然后賣一些，動一下，可以節省一些成本。然后逐漸加倉。如果往回調的時候可以適當地在上面賣一些。比較遠的可以用一些杠桿，賣掉兩倍也是可以的。只要低於0.5，一般情況下你賣兩手的期權還是比較安全，因為你不會虧錢。可以調整倉位、減倉。所以一般情況下期權可以賣到兩倍，這樣每個月就可以積累1%的盈利。

往回撤的過程當中別人輸得很厲害，你輸一點，振蕩幾下每個月都有些積蓄、盈利。最後兩年下來你並沒有虧空，然后倉位建立完了。又增加了一些盈利，然后減倉，最後出去。這是活用期權來保護這種趨勢規則的操作方法。這是一個非常成功的經典案例。現在期貨、股指期權出來做cta也可以采取這樣的手段，需要找些彈性好的來做。

一個期權投資組合的風險道路應該是這樣的，比如市場指數，這是漲，這是跌，這是今天的情況。市場小漲小跌基本上不贏不虧，或者稍微有盈利。你希望市場有大的動作，狂跌的時候賺，狂漲的時候也賺，這樣投資組合就是不怕預見災難的投資組合。要做這個事情的話，你需要去買一些比較遠期的，價位比較遠的期權，或者做一些歧異期權，跟高盛他們談一個合約，以最低成本來保護兩頭。

風險控制有兩部分：一個是當前風險，有一個投資組合，投資組合是多維度的，有一個緯度是期指，期指掉一個點，我虧贏多少錢。利率波動1、2個點我虧贏多少錢。波動率增長，敏感度是這些，折價非常地容易，塑模以后，量化分析師做了模型，把這些東西算出來。然后根據這個知道當前風險的道路，然后去買賣一些最基本的合約來把這些風險給綜合到。

緊接著要做這種比較長遠一點的。舉例，每個情況下的投資組合有些什么大的輸贏情況，產生的盈虧是不是在風控允許的范圍內，如果不是的話，盈利一部分要拿出來來買再保險，這太重要的。有經驗做期權的人，每個月如果不出大事，波動率還可以的情況下，能盈利4、5%是比較簡單的事情。但如果出現大的變動，如果意外的時候會虧得很厲害。

比如每個月可以盈利5%，我知道有些長治久安期權公司做得比較好的是把一半2.5%，甚至3%用來買再保險，多層保險。市場不出現意外的時候，因為花了保險費，能賺到2%一個月。這就是為什么十多年來每年有很好的盈利，只是偶爾會虧空一下。

好的，我今天的報告就做到這里。

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